华润饮料复刻农夫的增长路?

华润饮料复刻农夫的增长路?
2024年11月12日 18:47 丫丫港股圈

两周前,华润饮料登陆港股,募资49亿港元成为年内港股第二大IPO,超额认购倍数超234倍。引入了UBS、中旅、Wildlife Willow Limited、中邮保险、Oaktree等基石投资,基石投资人共认购了24亿港元,将近IPO一半金额。

作为包装水市场的第二大份额玩家,华润饮料上市后引起不少关注。一是强大的华润系国资背景,加上豪华的基石阵容,中旅集团、保险机构、外资都在认购,说明基石对未来的增长故事也比较看好。

二是按照明年的盈利预期来看,目前华润饮料是15倍PE左右,相比竞争对手农夫山泉的25倍PE,估值相对便宜。但要做到15倍PE,未来看向机构给的20倍PE的前提是瓶装饮料要做到40%的年增速增长。

但从上市后破发的走势来看,市场对华润饮料的成长故事存在着不小的分歧。

一、散户与机构之间的分歧

先从散户和机构的买卖情况来看,根据中央结算系统显示,华润饮料上市至今,前五大金额卖出的机构来自:辉立证券、招商证券、保诚、富途、凯基亚洲;而前十大金额增加的机构里,主要都是外资机构。   

若再对比富途的统计,近5日净流入也是外资在买,代表散户的证券行占卖出大头。

这是个有意思的筹码结构变化,虽然数据可能存在一定的偏差,但盘面大差不差就是散户在卖,机构在买。   

机构和散户之间出现分歧也不难理解,从IPO讲的两个故事来看,增长确定性高的是华润饮料的包装水自主产能提升,而瓶装饮料的增长确定性还不高。若看好饮料成长,那就能给20倍PE,核心点就在于瓶装饮料的预期差。

从招股书上看,华润饮料2023年营收135亿人民币,同比增长7%,净利润为13.3亿,同比增长34.3%。收入结构上,包装水收入为124.5亿元,超过90%的营收都来自包装水,而饮料收入仅为10.7亿元。

市场目前诟病华润饮料的盈利能力与农夫山泉有不小差距,2023年华润饮料的净利率为9.8%,而农夫山泉的净利率是28%。

净利率差距的原因有两个。

一是收入结构上,农夫山泉的茶+饮料+果汁收入已经超过了包装水,饮料才是农夫山泉目前的赚钱大头。

农夫山泉24H1:包装水营收85.3亿元,同比大跌18.3%;茶饮料营收84.3亿元,同比增长59.5%;功能饮料营收为27.5亿元,同比增长12%;果汁饮料营收为18.4亿元,同比增长9.3%。

即使上半年农夫山泉被网暴,包装水创下口罩时都没有过的跌幅,但靠成长期的饮料撑住了局面。农夫山泉的茶饮利润率为44%,高于包装水32%的利润率。相反,华润饮料的茶饮收入只占10%不到,且茶饮利润率为29%,低于包装水的50%。

农夫和华润处于不一样的发展阶段,农夫的饮料利润弹性高于华润,这导致两家毛利率差距不小,23年农夫毛利率为59.5%,华润毛利率为44.7%,相差15%。

整体利润率差距的另一个原因,华润饮料的销售费用率更高。2023年农夫的销售费用率占总营收的21%,而华润的销售费用率占总营收的30%,比农夫要高接近10%。主要原因是华润投放冰柜拓展渠道,抢份额。

根据“余生的江湖”统计,数据不一定准确,但大致上能看出两者之间的差距。能看到农夫山泉和怡宝在成本端上几乎一样,差距在于零售价。

农夫山泉的出厂价为0.72元/瓶,而怡宝的出厂价为0.5元/瓶,最后平摊下来,农夫山泉净利润为0.2元/瓶,而怡宝净利润为0.05元/瓶。(数据不够准确,大概参考下)

零售价差距是因为农夫山泉的市场份额更大,农夫山泉占包装水市场份额的23.6%,怡宝占18.4%,农夫的渠道更广;而怡宝想通过低价在农夫山泉强势的地区抢份额,外加投放冰柜扩张渠道,所以零售价只能比农夫更低,部分让利给商家,否则同价位上,怡宝还是竞争不过农夫,所以零售价比农夫低了0.2元,而这就是利润差距的来源。

再考虑到今年农夫推出了9.9元一箱的绿水,这会给怡宝带来更大的竞争,怡宝要么守住当前价格,要么也降价跟农夫守市场。

结合上述收入结构和销售费用率来看,这就能解释为什么市场给农夫山泉25倍PE,而华润饮料只给14-15倍PE。

值得注意的是,怡宝实际上还是有一定降价空间的。因为之前怡宝主要都是代工模式,华润饮料在招股书中提到25年将投产自主产能,26-27年也将继续扩建产能,提高包装水的毛利率。   

截止2023年,华润饮料总产能为18.8百万公吨,其中自有工厂的产能为6.7百万公吨,占三分之一,代工厂的产能是12百万公吨,占三分之二。25年将投产18.8百万公吨,而26年应该能提升到100%的左右。

自主产能提升对毛利率的拉动,可以看下图中的变化。2023年,包装水毛利率为45%,而今年1-4月已经提升到50%左右。

预计当自主产能达到100%后,瓶装水的毛利率可能在60%左右。这样的话,纯净水也有空间降价防守农夫山泉的绿水。

这里也是个市场的预期差,目前机构普遍不认为农夫的绿水会给怡宝带来冲击,甚至使得怡宝降价回击,抵消掉部分自主产能拉动的毛利率上升。

再看到饮料业务,现在机构把华润饮料类比成2016年时的农夫山泉,当时的农夫也处在只靠卖水赚钱的单产品模式;而在2017年之后,农夫山泉逐步发展成多产品收入的“饮品公司”,收入也从2017年的175亿元增长到2023年的430亿,净利率从19%提升至28%。

若华润饮料的包装水盈利提升后,能在瓶装饮料上找到高增长,成为多产品收入的公司,未来给20倍PE看成长是成立的。   

但反过来想,包装水面临绿水的冲击,且华润饮料在加大销售费用铺渠道,农夫山泉是更占主动的一方,饮料市场是不是又那么好进入呢?

二、不易走的茶饮路

当下机构看好饮料产品的发展逻辑主要是两点,一是华润系的管理层值得信任,包装水有优势,同样能给饮料带来好的渠道;二是复制农夫的饮料发展路线。当然,散户不看好饮料发展,也是有理由的。   

至于华润饮料的管理层,的确值得信任,但也不代表着管理层好,就一定能在饮料路上闯出来,否则过去十多年的时间里,为什么华润的饮料没跑出来?值得信任的管理层与能否制作出爆款产品,两者不一定有相关性。

回顾下华润系的饮料产品发展。早在2011年华润就和日本麒麟合作发展饮料线,当时主打“午后奶茶”和“火咖”产品,主要卖瓶装奶茶和咖啡饮料。同期的玩家里,一是阿萨姆奶茶、优乐美、雀巢咖啡等。

这两个产品卖的比较一般,早年间还能常看到广告,随着线下奶茶/咖啡店的快速发展,在冰柜里的瓶装奶茶/咖啡早已没有什么竞争力,要创新没创新,要口味要配料都不如满大街都有的奶茶/咖啡店,价格与9.9元的瑞幸,或是10元左右的喜茶/蜜雪冰城、茶百道等,所以奶茶和咖啡的瓶装饮料想长期的发展是比较难的。

在瓶装奶茶里唯一一个做的越来越好的,只有午后奶茶当年的对手,港股统一企业中国旗下的阿萨姆奶茶;2016年时,统一中国的奶茶收入为30亿元,当时市占率为72%;直到2023年,统一奶茶的收入来到63亿元,每年大约增长5-10%之间。目前的市占率没有具体统计,但单靠这个增长的势头,在瓶装奶茶品类里,阿萨姆的市占率可能已占据80%以上了。

反观,2023年华润饮料的饮料业务总收入只有10.68亿元,这就说明华润饮料历史上,瓶装饮料的成绩比较平庸。但当然,不能照搬过去的不足来套用现在,那来看看近几年最火的茶饮品类增长,华润系做了哪些布局。

在奶茶/咖啡店迅速铺满全国的背景下,这几年只有茶类瓶装饮料的增长强劲,这起码是当下奶茶/咖啡店难以取代的一类产品,即价格不高,口味不错的茶类饮品。

所以能看到,即使像午后奶茶等奶茶类市场不断缩窄,被阿萨姆一家独吃之后,反而像康师傅的冰红茶、农夫山泉的东方树叶过了十多年还在市面上,甚至活的越来越好。这中间的改变就是消费者的优先级从“有糖饮料”转为“无糖饮料”的过程。

具体来说,大家去到便利店冰柜买水,应该都能感受到最近几年茶类饮品的迅速增长,不断从乌龙茶扩张到更多种类的瓶装茶饮,例如乌龙茶、大麦茶、茉莉花茶、绿茶等等。   

近两年增长最快的是农夫山泉的东方树叶和日本的三得利。目前农夫山泉和三得利占无糖茶类约80%的市场份额,而元气森林、康师傅等品牌占市场份额约20%。

从华润饮料的产品线来看,同期的华润饮料也没有闲着,华润在2019和2021年推出了菊花茶和无糖乌龙茶,2018-2022年也推出了果汁类产品。但同样的,根据上图,这两个产品目前也排不上号,因为竞争实在太激烈了。

从茶类饮品发展更为成熟的日本市场来看,茶类饮品的价格是逐步降低的,主要是门槛不高,竞争越来越激烈,经常引起茶类饮品打折,这点对于日本和国内来说都是一样的。

自日本1990年以来,碳酸饮料的占比在下降,而无糖茶的产量逐年增加,成为软饮品类最大的品类。

数据显示,2022年我国即饮茶无糖化率为7.7%,较日本的85%还有很大提升空间。日本人均即饮茶饮用量是我们的6倍左右。日本市场最后剩下4家玩家,集中度超过90%,分别是伊藤园、三得利、可口可乐、麒麟(与华润饮料合作的)。   

现在国内的茶饮市场处于什么情况,大家走进711、全家、罗森等便利店看一眼就知道,便利店冰柜里打折最狠的是无糖茶饮品,基本每个大品牌都有买二送一、买二送二、买两瓶第二瓶半价等活动

在竞争激烈的趋势下,每当你隔一两周去便利店,就能看到更多地无糖茶类新品牌在上架在打折,而这就是渗透率不高,激烈竞争的无糖茶的当下现状。    

那么,这对于华润饮料等想进入无糖茶类市场的新品牌来说,想扩大市场份额的需要投入的成本是巨大的。一是生产成本足够低,渠道投入足够大,二是你的产品要不要打折?大家都打折促销的情况下,你该打多少折才能抢到市场份额,且能赚到钱?

从预测来看,饮料收入从24年的15亿增长到26年的27亿,这点增量也很难在茶类里排的上号。

总的来说,散户和机构对华润饮料的分歧都是有理由的,乐观点就是包装水提升毛利率+饮料发展双驱动,但若发展的没那么乐观呢?竞争激烈了呢?那悲观点,会不会是被农夫绿水的冲击抵消部分毛利率提升,饮料发展的也一般?

机构在IPO前后都拿了那么多货,肯定不是想看华润饮料变成像统一企业、康师傅那样的收息股,但能肯定的是,这个饮料增长路并不好走。若是悲观的没有饮料增长叙事,某种程度上可能还不如统一和康师傅的股东回报。

但资本市场就是如此,有分歧有不同的叙事,才会有大的收益产生,农夫山泉和华润饮料的年报值得期待。

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