观点网 港股“打折上市”的安全垫，这一次却没能接住抛盘。
9月21日，星环科技（06727.HK）在港交所主板挂牌，开盘报49港元，与发售价持平，随后单边走低，最终以全天最低价44.5港元收盘，跌幅9.18%。全天成交485.19万股，成交额约2.36亿港元。以每手100股计算，投资者中签一手，账面亏损约450港元。
同日，港股大市整体走强，恒生指数重回25000点上方，涨幅超1%，而星环科技逆势收跌，首日表现与大盘形成明显反差。
星环科技2013年创立于上海徐汇，2022年10月以“AI大数据第一股”身份登陆科创板；此次再以18C章特专科技公司身份登陆港交所主板，形成“A+H”两地上市架构，并成为港股18C通道下首家来自A股的发行人。
破发并非意外
星环科技此次IPO的定价策略本身就带有强烈的“以价换量”色彩。该公司将发行价定在指示性发售价区间的下限49港元，而该区间的高位数为61港元。按此计算，募资总额仅为6.87亿港元，低于此前市场预期。
值得关注的是港股与A股之间悬殊的价差，有分析指，星环科技港股发行价较A股折让约63%，而通常A+H股的价差在20%左右，超过60%的折让在今年的新股中实属罕见。
这种巨大的价差，一方面反映了两地市场对AI板块投资情绪的差异，另一方面也说明，港股投资者对星环科技的估值判断比A股投资者保守得多。
再看配售结构，香港公开发售获73.86倍超额认购，最终配售280.22万股，占全球发售股份总数约两成，散户端的申购热情虽不低。
但决定新股定价权的国际配售部分，最终配出仅1120.86万股，承配人共50名，认购倍数仅有1.42倍。专业机构投资者的参与意愿有限，认购端没有形成托底的力量。
机制层面同样缺少支撑，星环科技本次发行未授出超额配售选择权，即没有绿鞋机制。这意味着上市初期不存在承销商通过超额配售所获资金在二级市场买入股票以稳定价格的安排。
据悉，本次星环科技本次发售仅引入两家基石投资者：浪潮信息旗下Electronic Channel Limited出资3500万港元，洛阳科创集团出资495万美元，两笔合计约941万美元、折合约7382万港元，占全球发售股份的10.75%。
基石认购仅一成，且均为产业资本或地方国资背景，国际长线机构无一参与，锁仓比例在近期港股新股中明显偏低。
值得关注的是，腾讯旗下企业林芝利创的减持，林芝利创曾在C轮融资时进入星环科技，是星环科技重要的战略投资者。2022年10月星环科技登陆科创板时，林芝利创以8.77%的持股比例位居第二大股东，是该公司最大的外部机构股东。
2025年1月，林芝利创首次宣布减持星环科技，并于当年2月至5月减持125.93万股，套现7115.99万元；同年9月，其再度披露减持计划，减持171.86万股，变现金额约1.02亿元；2026年3月，其第三次披露减持计划，拟减持不超过121.14万股，占总股本1%。三次减持计划合计涉及约419万股，按披露的减持价格区间粗略估算，累计变现金额超过3亿元。
在星环科技冲刺港股上市的关键窗口期，重要股东连续减持，客观上向市场传递了审慎信号。
“星环”下的隐忧
星环科技主营企业级AI与大数据基础设施软件，产品覆盖数据集成、存储、治理、建模、分析及流通全生命周期，主要向大型企业和政府机构销售软件产品及相关服务。
截至2025年末，该公司累计服务超过1800家客户，涵盖金融、政府、能源、医疗、交通、制造等十余个行业
产品层面，星环科技围绕数据全生命周期搭建了一套完整的产品矩阵，涵盖大数据与云基础平台TDH和TDC、分布式数据库ArgoDB和KunDB、数据开发与治理工具TDS、大模型及机器学习运营平台LLMOps和MLOps，以及知识平台TKH。
这套产品体系覆盖了从数据集成、存储、治理到建模、分析、挖掘与流通的各个环节，构成了从数据到知识、从模型到应用的端到端解决方案。
招股书披露，星环科技的业务主要可划分为三条线：AI与大数据基础设施软件及相关技术服务、解决方案、其他业务。
星环科技的核心业务是AI与大数据基础软件，2025年贡献了约81%的营收。按2025年收入计，公司在中国AI基础设施软件市场排名第五，市场份额2.7%，是前五大供应商中唯一的独立服务供应商，排在其前列的主要是华为、阿里云等云生态厂商。
但业务底座的改善，仍不足以覆盖几个深层结构性风险。
竞争格局中的规模劣势是最直观的，排在星环科技前面的四家厂商，无一例外都是拥有庞大盘子生态的云服务巨头，大厂的资金储备、客户基础和完善的生态体系，在市场占据中处于有利位置。
星环科技在此前的互动回应中也坦言，其面临的竞争是立体的：上游有达梦等传统集中式数据库厂商转身做分布式，身旁是华为云、阿里云、腾讯云等云巨头，身后还有一批新势力追赶。
在一个技术迭代极快、客户需求日益定制化的市场中，独立软件供应商的生存空间并不宽松。
除了外部竞争压力，该公司的收入结构和客户情况同样值得审视，2025年星环科技第一大客户“客户I”贡献收入2579万元，占当年总收入5.8%，而这家客户是一家位于西安的市政国企，2024年才成立，成立次年便跃升至公司第一大客户。
值得关注的是，据招股书披露，2018年-2025年，星环科技已经连续亏损8年。2025年该公司营收为4.48亿元，较2018年增长近3倍，但归母净利润为-2.45亿元，亏损金额较2018年反而扩大约76%。收入规模在扩张，亏损却没有相应收窄。
此外，2023-2025年，星环科技净利润分别为-2.89亿元、-3.44亿元和-2.45亿元，三年累计亏损8.78亿元，该公司预计2026年仍将产生净亏损。
与持续亏损同步的，是现金流的大额净流出。2023-2025年，星环科技经营活动现金流量净额分别为-3.65亿元、-3.27亿元和-1.10亿元，三年累计净流出8.02亿元。流动比率从2023年末的4.9降至2025年末的2.9，现金及现金等价物余额从2024年末的5.43亿元降至2025年末的3.54亿元，截至2026年1月末进一步下滑至2.52亿元。
赴港募资，对于一家连续8年未能盈利、自身无法产生正向经营现金流的公司而言，补血意义大于扩张意义。
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