很久没有写房地产了，最近准备写几篇，就从万科开始吧。
为什么从万科开始？因为万科有名啊，而且最近遇到了大麻烦。
导火索是万科的美元债在10月底在美国出现了大幅下跌，导致收益率一度高达50%以上。
在万科的多只美元债中，面值为1美元、2025年到期、利率为3.15%的债券，最低价是0.592美元，已经跌了40%。也就是当初1美元发的债，现在0.6美元就可以买回来，即使考虑利息，收益率也超过了50%。
众所周知，高收益率意味着高风险，收益率超过6%就要打问号，超过8%就很危险，10%以上就要准备损失全部本金了。那万科美元债超过50%的收益率意味着什么？
当然意味着投资者非常不看好万科能到期还债。到时候别说偿还利息了，本金可能都成问题。
从上图可以看出，华润置地的美元债收益率仍然在5%左右，非常稳定，可见在美国投资者眼中，华润比万科安全得多。
而且万科居然不回购美元债，这事儿就更有意思了。
按说这么高的收益率，万科如果低价回购，等于低价还债，甚至借多还少，肯定赚了。但是万科却没有回购。
万科的理由是美元债还没有到期，不需要回购，而且公司财务健康，blabla……总之一大堆理由。
但是万科的未偿还美元债总规模也就350亿人民币左右，以目前万科1037亿元的现金，全部回购这些美元债应该毫无问题吧。
所以这事儿总透着蹊跷。
更蹊跷的事儿来了。11月6日万科与境内外金融机构举行三季度业绩说明会，这次会议的特殊之处在于，深圳市国资委主任王勇健、深圳市国资委党委委员、二级巡视员叶新明，以及深圳地铁集团（万科第一大股东）董事长辛杰，也出席了会议，并发表力挺万科的重要讲话。
万科遇到危机，大股东以及深圳国资委都出面为万科站台，看起来这支持力度杠杠的。
但是我们要看国资委是怎么说的。
深圳国资委的原话是：
在坚持市场化、法治化的原则下，运用一切可能手段和途径与万科共同应对可能风险，包括但不限于通过受让、合作开发等方式加快推进万科大型城市更新项目开发建设；通过协同、合作等方式，提高万科持有的各类投资性房地产的流动性；配合万科优化长期股权投资结构；积极组织市属国有企业市场化方式参与债券认购等工作；积极协调各类金融机构加大对万科融资的支持力度。
看起来好像挺正常啊？
但把深圳地铁董事长辛杰的讲话结合起来，就更有意思了。辛杰说：
深铁已经准备了丰富的“工具箱”，将根据市场情况进行有序释放以支持万科，包括以市场化、法治化方式，承接万科在深圳的部分城市更新项目，帮助万科盘活大宗资产，为万科注入新的流动性，交易金额预计超过100亿元；同时积极准备，择机购买万科在公开市场发行的债券，提振市场信心。
把这两段话合起来，深圳国资委及其下属企业深圳地铁的真正意思是：
深铁对万科在一线城市尤其是深圳的优质资产很有兴趣。如果万科的资金出现困难，深铁愿意拿出超过100亿元，以已经明显低于几年前巅峰时期的当前市场价，“公事公办”（法治化），买入万科在深圳的优质资产。
有没有趁火打劫的意思？
当然，要说深铁希望万科倒闭，那不可能，因为深铁是万科占股27.2%的第一大股东。万科如果像“恒融碧”那样，对深铁和深圳国资委，没有任何好处。
所以深铁还表示：将坚定与万科站在一起，已准备好丰富的“工具箱”给予支持。
“国资国企有实力、也有能力支持万科防范和应对各类风险。”
但是这种支持，是以“市场化、法治化”的方式，收购万科的优质资产来实行的，呵呵。
所以，好像深铁和万科的关系，也不是那么“铁”吧？
那是。万科在2015到2017年的股权大战，早期是万科管理层想控股的。但是以王石、郁亮为首的这帮人太贪，万科那么低的股价他们就是不买，相等更低。结果被卖菜起家的姚振华抄了后路。王石大怒，说姚振华“信用不够”。好吧，老姚信用不够，华润也走了，深圳地铁的信用够了吧？深铁吃掉了华润和许家印的万科股票，已经是绝对的第一大股东，王石们还能说什么？
股权争夺战告一段落。但是，万科具体的经营管理，一直都在郁亮手里，在王石培养的一帮万科嫡系手里。这都七八年了，深铁只能在董事会稍占优势，但具体经营基本上说不上话，你说深铁气不气？
郁亮如果有点眼色，好歹安排几个深铁的人参与公司高层的具体经营也行啊。可是看看万科的高管，根据2023年三季报，除了郁亮，其他如祝九胜、韩慧华、刘肖、王蕴、解冻，哪个不是资深的万科人？唯一的例外就是董秘朱旭，但她是空降高管，也不是深圳国资委的人。
深铁好歹是第一大股东，这次又露出想以市场价买入万科优质资产的想法，说明深铁早就想参与万科的具体经营了。但是这七八年万科针插不进，水泼不进，深铁能不气？
但万科是“混合所有制”和地产的一面旗帜，之前在王石和郁亮运作下确实不错，所以只要不出大错，深铁完全没有插足的借口。但如果以后万科不得不把优质资产卖给深铁，恐怕就不一样了吧？
深铁和深圳国资委的意图，郁亮和王石肯定能看懂。他们是想继续“顽抗”，还是到时候不得不“让步”甚至“缴枪”呢？
也就是说，到了2024或者2025年，万科到底会不会遭遇今天“恒融碧”的困境？
这就要看房地产未来几年的销售情况了。
请看万科2023年三季报的总体财务情况：
现金：1037亿元；应付账款：2489亿；存货：8147亿；总资产：1.6467万亿；总负债：1.2396亿。
我们重点关注现金、存货和总负债，因为归根结底，负债要靠现金和存货的销售来偿还。如果拿其他资产抵账，恐怕都要大打折扣。
万科的现金+存货是9184亿，但总负债是1.2396亿。
即使考虑到万科还有“其他应收款”2692亿，还差520亿。
万科的资金压力确实很大。
所以万科一直在不断发债，或者处于发债的过程中。当然，其他房地产企业也是这样。
关键看什么？
就看未来的房地产销售情况。
如果能基本保持稳定，甚至连年增长，这些债务根本不在话下。
但是过去几年房地产的情况大家也看到了：2022年，全国商品房销售面积13.58亿平方米，比上年下降24.3%。2023年1-10月，房企销售总额为52977.0亿元，在去年大降的基础上，同比再次下降13.1%。
这种数据，对于任何行业来说都是相当惨淡。销售情况不好，现金流就不好，就很难还债，资金压力暴增。
今年房地产销售估计就这样了，那么明年能起来吗？
如果，我是说如果，明年仍然起不来，房企的普遍资金压力仍然很大。
另一个重要因素是：哪怕稳健和强大如万科，其房地产存货中也必然有很多滞销货。
因为这几年的形势已经完全变了，不仅大量三四线城市的房子很难卖掉，就算在一二线城市，如果处于边缘地区，房子也可能很难卖掉。
卖不掉房子就换不回现金，也就还不起债。
当然，万科的存货主要在一二线城市，比起大多数房企还算好的。
但是，过去多年的情况表明：郁亮只是一个很“规矩”的地产职业经理人，“忠心，规矩”，这是王石选择他作为接班人的原因。但是这种人往往缺乏魄力和想象力，难以带动企业做出革命性变革，走向下一个辉煌。
举个例子，2013年万科曾经对全国一百多个城市深入调研，认为房地产“没戏”了，于是大幅降低拿地的力度。这让万科在2015-16年的房价和地价飙涨中吃亏不少，一度退出了房企三强。
郁亮在经营中过于保守。等深铁入主万科后，郁亮们就更保守了，基本上就是磨工躺平。当然这几年的房地产形势，客观上让保守的万科反而有点“因祸得福”。但是，郁亮们的态度恐怕并不能令股东们满意。
相反，就算保守躺平，万科也未必能躲过外来的打击。
这种打击就是：未来两年如果万科的销售继续明显下跌，那么它偿债的压力将暴增。
这不是不可能的。请看万科历年的前三季报收入，如下图所示。
可以看出，直到2022年的营收基本上都是上升的，但2023年有明显降低。
再看历年前三季的利润，如下图所示。
可以看出，2020年达到巅峰之后就震荡下降了。
有人说这已经不错了，至少比“恒融碧”强多了。
但是我们必须承认，这么多年，尤其是2016年以后，万科在房地产市场上一直不温不火，领导地位先被“恒融碧”抢去，现在又被保利抢走，中海、华润紧跟其后，离它已经不远了。
2023年1到10月，虽然万科的总销售额仍然排名第二，仅落后于保利，但这里面注水比较严重。因为从“权益销售额”上看，万科不仅大幅低于保利、中海、华润，也低于碧桂园。
另外，万科已经无力拿地了。中指研究院的统计显示，2022年华润权益拿地金额是873亿，中海751亿，保利734亿，稳居前三甲。而万科的拿地金额仅241亿，排第13位。
要知道，拿地非常重要。没有与时俱进的土地储备，以后怎么与时俱进地销售？
无力拿地的一个重要原因，就是缺钱。
有数据为证。2017年碧桂园净负债率达57%，万科只有9%。在随后两年中，万科净负债率连续高于30%。2020年疫情来袭，万科受到“惊吓”，净负债率跌至18%。2022年，全行业开始进入至暗时刻，万科净借贷飙升到1765亿元、比碧桂园多530亿元，净负债率破天荒地达到44%。
2023年9月底，万科的净负债率为53.9%，又高了10个点。
这么下去是不是很危险呢？
显然，万科的土地储备不仅增长慢，而且很多都是“过时”的。
具体原因可能是万科管理层对未来过于悲观，找不到发展方向。也可能郁亮们早就躺平了：守着万科这个聚宝盆，不求有功，但求无过，或许也能吃很久？
无论有没有这种想法，但是万科这几年的表现，大股东能忍吗？王石能满意吗？
最近两年虽然房地产市场整体不好，但一个重要趋势是向大户型方向发展。洋房、联排别墅、独栋别墅的销售占比越来越大，利润贡献更高。但是万科在这方面已经明显落后于竞争对手。
要想快速扭转局面，对万科这帮已经日益老迈的高管来说（郁亮都58岁了，其他高管大多在50左右），基本上已经不可能了。能在三年内扭转局面就很好了。但只要郁亮还在，万科那帮保守、老迈的高管还在，他们不仅无论在野心还是创造性方面，恐怕都比不上其他雄心勃勃的房企的高管。
所以，万科这次遭遇危机绝不是偶然的。深圳国资委和深圳地铁，一方面要“力挺”万科，但他们显然更感兴趣的是万科的优质资产，以及能借此机会真正参与万科的管理。
我已经对万科管理层不抱希望。万科要想重振雄风，或许只能等王石的强势回归。但这也需要两个前提条件，一是已经73岁的王石仍然老当益壮，二是他在思想上也能与时俱进，把握房地产未来的发展趋势。目前来看，这种可能性不大。
当然还有另外两种可能，就是郁亮“退休”后，或者万科内部出现一个中年的优秀管理者，或者深圳地铁能空降一个非常优秀的管理者。
但是，目前这两种可能性更遥远和渺茫。
