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债市走势回顾
10月债市收益率震荡上行，10Y国债活跃券收益率上行3.7BP至1.8290%，10Y国开活跃券收益率上行3.6BP至1.8990%。月初央行10月买债规模仅200亿，叠加股市重回4000点，债市表现相对偏弱；进入中旬，市场缺乏交易主线，债市利率延续窄幅震荡格局，每日波动幅度均在1BP以内；月末债市波动性显著增大，债市利率出现明显上行。
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图：10Y国债收益率走势
数据来源wind，截至2025.11.28
信用债
11月债券指数整体下跌。具体看，长端利率、二级资本债、地方债调整较多，10Y以上国债及证金债、10Y以上地方政府债、7-10Y二级资本债涨幅分别为0.95%、0.67%、0.65%；5Y以内信用债调整幅度相对较小，1-3Y中票、3-5Y中票跌幅分别为0.1%、0.19%。
单位：% 数据来源：wind，截至2025.11.30可转债
股性估值方面，截至11月28日，百元平价溢价率30.8%，环比-1.7pct。债性估值方面，截至11月28日，平价80元以下纯债YTM均值为-2.82%，环比0.65pct。
海外
美国9月零售高位放缓、耐用品订单回升，PPI整体温和。高频数据显示美国经济增长动能维持韧性，就业市场尚未失速，地产仍待改善。联储鸽派官员呼吁12月降息。
美债收益率与通胀预期
数据来源wind，截至2025.11.28
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债市策略
基本面方面
制造业PMI环比上升0.2个百分点至49.2，景气水平有所改善。具体来看，供需两端略有改善，尤其是新出口订单有明显回升；原材料价格继续上涨，但对下游传导并不理想，回升斜率明显放缓。总体而言，PMI略有改善，但已连续8个月处于荣枯线以下，显示经济整体仍处于弱修复过程中，同时PPI回升斜率或有明显放缓，再通胀进程仍需不断验证。
流动性方面
月末票据利率转为下行，大行净卖出幅度加大，预计11月信贷或有所好转；1年期AAA存单收益率上行0.5BP至1.64%，后续存单到期压力提升。总体来看，随着月初财政资金的投放，叠加政府债缴款规模大幅降低，预计资金面有望维持宽松；但同时也要注意到，12月存单到期量升至高位，叠加存单备案额度使用率偏低，整体续发压力较大，存单利率可能存在上行压力。
曲线结构方面
1年短端收益率位于历史8-10%分位附近，而10年长端收益率位于历史8%分位附近，收益率曲线有所走陡。其中，国债10-1年利差位于历史22%分位（前值19%），国开10-1年利差位于历史13%分位（前值11%），国债30-10年利差位于历史22%分位（前值21%）。
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后市展望
短期债市迎来超跌反弹，基本面和流动性对债市仍偏友好，但赎回费新规、银行年底赎回等仍会对机构行为造成扰动，市场或呈现波动格局，建议维持中性久期。
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风险提示:基金有风险，投资需谨慎。基金管理人承诺将本着诚信严谨的原则，勤勉尽责地管理基金资产，但并不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。投资者需要了解基金投资存在可能导致本金亏损的情形。我国基金运作时间较短，不能反映市场发展的所有阶段。了解基金详细情况，请务必认真阅读《基金合同》及《招募说明书》等法律文件。如需购买本基金，请您关注投资者适当性管理相关规定，提前做好风险测评、并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。本资料中提供的意见与评述仅供参考，并不构成对所述证券的任何操作建议或推荐，依据本资料相关信息进行投资或行事所造成的一切后果自负。
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