上半年私募宏观策略交出了一份“高开低走”的成绩单：1月份曾以10.06%的收益率风光无两，彼时市场沉浸在美联储降息预期与国内政策宽松的乐观情绪中，黄金、权益、商品共振上行，宏观策略的多资产多头配置恰逢其时。
然而好景不长。私募排排网高阶分析数据显示，截至6月末，宏观策略指数年内收益已回落至3.06%左右。逐月来看，1月涨10.06%，2月跌0.97%，3月大跌6.36%，4月反弹4.57%，5月和6月分别下跌0.42、1.98%。
拉长维度看，截至6月末，宏观策略近1年、近3年、近5年平均收益分别为18.47%、57.39%、64.61%，长期回报来看还是相当可观的，但上半年的宏观策略为何突然变脸？
上半年的宏观策略为什么难？
原因一：资产相关性临时逆转。宏观策略的根本假设，是股票、债券、商品、黄金之间存在低相关性。但3月份全球流动性收紧预期下，股票跌、债券跌、商品跌——三大资产同时下跌，分散配置的保护作用消失了，这是宏观策略极少见的脆弱情景。
原因二：结构性行情让方向判断失效。上半年A股指数上涨但结构极度撕裂——科创综指暴涨超50%，而消费、地产等传统板块持续承压。若与市场主线错位，“看对了大盘，选错了结构”，这将成为多数管理人的共同困境。
原因三：趋势不持续，择时变“绞肉机”。商品市场2月涨、3月跌、4月反弹、5月再跌，趋势跟踪信号频繁翻转；权益市场科创涨、消费跌，因子模型难以有效捕捉这种“低趋势、高波动”的结构。追涨杀跌的磨损，严重侵蚀了超额收益。
具体到宏观策略上半年的各项指标表现来看：
收益：私募排排网高阶分析数据显示，有记录的488只产品上半年平均收益3.06%，中位数2.43%，正收益占比近七成。在1月的暴涨后，年初对降息、复苏等宏观方向的共识交易或许过于集中，导致后续预期修正的过程对净值形成了持续压力。
夏普：上半年宏观策略夏普比率平均值为0.33，中位数0.39，75%分位数为-0.15。整体而言，宏观策略上半年的风险调整后回报处于偏低水平，约四分之一的产品夏普为负。
这与上半年资产相关性逆转、趋势不持续的市场环境有关——当股票、债券、商品同向波动时，股债商多资产配置的保护效应减弱，夏普自然承压。
最大回撤：平均最大回撤12.54%，中位数10.14%，90%分位数24.37%。3月份宏观策略指数单月暴跌6.36%，是回撤集中发生的时间窗口。彼时，受地缘政治影响，全球流动性预期骤变，股债商三端共振下跌，宏观策略的多资产多头仓位缺乏对冲保护，导致净值普遍出现较大回撤。
波动率：波动率平均值21.35%，中位数18.37%，75%分位数26.59%。这一波动水平已经与股票多头策略相当，高于传统认知中宏观策略应有的稳健定位。核心原因在于上半年各类资产趋势性不强、切换频繁，客观上放大了净值波动。
哪些私募在逆势而行？
然而，在一片低迷之中，仍有部分产品凭借扎实的宏观研判与严格的风险管理，实现了逆市正收益，甚至交出了远超同类的成绩单。
私募排排网数据显示，有业绩显示的321只宏观策略产品，上半年收益均值约为**%，近3年收益均值为**%，上半年跑赢同类均值的有122只产品。
[应监管要求，私募基金不能公开展示业绩，文中涉及收益数据用**替代。（**仅作内容遮挡，不代表收益大小或者字符数量。）]
百亿私募中，久期投资姜云飞和吴旭管理的“久期宏观对冲1号”上半年收益达**%，成立以来收益高达**%。该产品上半年主要收益来源是股票，包括一二月份的贵金属有色化工行情、五六月份的AI科技行情。
50-100亿私募中，深圳善择私募旗下“善择致远二号”表现突出，上半年收益达**%，成立以来收益为**%。上半年该产品整体收益主要来自商品资产，股票和债券也贡献了一定收益。
据悉，深圳善择私募上半年几个较为关键的判断包括：一是在年初市场大幅波动之前，保持了较高的贵金属配置，并在波动放大后及时降低仓位，于二季度初进一步退出贵金属配置；二是在去年12月开始关注原油资产的配置机会，认为其不仅具备一定收益潜力，同时也是应对流动性冲击的低成本对冲工具，并提前开展专题研究；三是在3月底判断经济增长动能可能边际放缓，并关注到当时债券各期限曲线均具备一定性价比。
利位私募旗下“利位积进1号”上半年收益达**%，成立以来收益为**%。该产品上半年成绩主要来自于权益市场，商品在年初时也提供过阶段性贡献。
年初，由于美国实际利率走弱低于2%，美元指数持续回落，黄金持有成本出现明显下滑信号。此外CME FedWatch对后续6个月内降息概率维持高位，黄金持仓净流入提速。仓位上模型对黄金保持超配，年初对黄金进行超配获得较好收益。
此外，元康私募高立力、陈犇洋、王学智共同管理的“元康全景1号”上半年收益达**%，成立以来收益为**%，表现较为亮眼。
元康私募上半年在配置方向上保持不做或少做判断，主要判断集中在模型能否有效应对市场环境、是否发生范式转换上。上半年经历了贵金属热潮、沃什交易、美以伊冲突、极致K型分化等一系列事件和行情，事前判断和事后验证均表明模型能够较好应对市场宏观风险。
20-50亿私募中，佳岳私募沈然管理的“佳岳升冉宏观配置”也大幅跑赢同类均值，上半年收益为**%、成立以来收益为**%。据悉，佳岳私募上半年收益分别来源于：股票50%，能化20%，国债20%，贵金属10%。
佳岳私募表示：年初贵金属大跌，观察到美元走强，利率环境舆情偏紧，趁反弹及时减仓。中东局势开始恶化（美派遣航母）后新增加原油等能化头寸，前期收获一波大涨，略微减仓后又遇大跌。4月份开始主要布局A股科技，没有去追高位的光模块，在半导体设备，上游材料涨价，机器人等板块都有所获利。
10-20亿私募中，浙江元葵资产施振星管理的“U.AI产业”上半年收益为**%、成立以来收益为**%。该产品上半年权益资产贡献了最主要的绝对收益，尤其是AI产业链相关标的。此外，年初在贵金属及工业金属上的战略布局亦录得了可观的正贡献。
浙江元葵资产在上半年坚定锚定AI产业作为独立于宏观周期的内生增长主线。面对美伊冲突带来的极端不确定性，基于当时内生增长与外生冲击的根本性矛盾，始终未改变对这一核心赛道的配置，只是用更高的安全边际作为标准去选择合适的AI产业资产。
5-10亿私募中，观理基金旗下“观理上达壹号”上半年收益为**%、成立以来收益为**%。该产品上半年的收益主要来源于贵金属与商品期货，个股为辅：地缘局势缓和避险情绪回落时，把握到了黄金的泡沫破裂。商品期货把握到美伊冲突下的商品供需失衡，从多种商品类别中获取了部分收益。股票上，泡泡玛特、科创50ETF等也创造了部分收益。
私募热议：下半年宏观环境如何演绎？
在上半年波动加剧的情形下，下半年宏观环境将如何演绎？为此私募排排网特意采访了部分宏观策略表现突出的私募，看他们是如何研判下半年宏观经济？最需要关注的变量有哪些？
久期投资：下半年的宏观环境主要特点，AI科技驱动下全球K型分化，外需或强于内需。我们重点会跟踪AI投资的回报率和持续性、AI模型和应用的进展，国产模型算力的进展，会跟踪面对K型格局下美联储会否超预期降息，以及中国会否有进一步的逆周期政策。
利位私募基金经理苗鑫民：海外方面，关注重点在于美国经济韧性能否持续，以及美联储年内加息能否落地。美国经济仍然K型分化、近期增长改善是否来自内生动能的修复仍待论证。
国内方面，出口、AI链延续偏强，消费和投资或继续承压。货币政策宽松环境延续，存量政策或加快落地。需关注政策加码的节奏和落地效果；消费、地产和基建能否企稳。
整体而言，我们对下半年境内外环境谨慎乐观，流动性宽松的持续是主要胜负手。
深圳善择私募：国内来看，经济在一季度实现较好开局后，二季度边际有所放缓，预计上半年经济增速将保持在政策目标附近，这意味着后续政策重点可能更多体现为已有政策的加快落实，新增大规模刺激政策出台的必要性相对有限。如果出口保持相对稳定，宏观总量层面可能呈现“下有支撑、上行弹性有限”的格局，但结构性分化仍会比较明显，政策着力点可能更多集中于解决结构性问题以及推动产业升级。
海外方面，预计下半年美国经济仍将保持韧性，通胀可能维持一定粘性，但是否会立刻让美联储进入加息周期仍有待观察。在就业和通胀数据进一步确认之前，市场可能仍会围绕美联储政策路径进行反复定价。
关注变量方面，国内重点关注出口数据；海外重点关注韩国出口、全球制造业PMI、美国就业和通胀数据，这些指标将为判断全球增长、通胀趋势以及美联储货币政策路径提供重要线索。
元康私募：下半年从资产配置角度看，科技股和国债双强是当前宏观驱动下相对顺畅的组合：科技股对应产业趋势和盈利弹性，国债对应内需偏弱和政策托底预期。这一主线下重点需要关注海外AI Capex的延续性和大模型盈利预期的兑现与否。如果后续科技行情见顶，主线可能收缩至利率，此时需要关注美联储操作和国内央行与财政政策。
针对目前市场主要大类资产相关性处于高位的问题，一方面我们关注到组合相关性自6月见顶以来已逐步有所回落，另一方面我们也在积极开发更多有着与宏观beta低相关收益来源的子策略。长期来看，策略将逐渐从资产组合向风险/收益组合发展。
佳岳私募基金经理沈然：下半年或延续流动性紧缩的环境（除科技外基本所有资产都在下跌），偏向定义为：通缩已经发生。重点关注核心资产：比如A股科技，和大逻辑未改却严重超跌的比如原油，黄金等资产。
对应重点事件需要关注：美联储动态，特朗普中期大选，中东局势，厄尔尼诺现象，中国央行对流动性的表述，以及最近对科技类资产的买入限制是否放松等等。
浙江元葵资产：下半年将会是“结构性机会与系统性波动”并存。无论是经济基本面还是市场层面上，K型结构在中期维度上难以根本性改变。因此，AI产业及其扩散链上的投资机会仍是中长期主线。
但是宏观环境的变化在增加估值压力，市场的核心驱动力将加速转向业绩驱动。在面临估值下修的压力时，需要更加注重估值的合理性评估，以及真实的盈利增长支撑。
下半年，浙江元葵资产将关注以下三大变量：
第一，AI产业链的真实盈利兑现情况。AI产业自身的景气度仍在持续提升，AI应用范围不断扩大，存储、先进封装、光通信上游等紧缺环节的供需矛盾并未出现实质性缓解，以长协为代表的采购模式变化显示出部分环节议价权的提升。但较高的估值也隐含了较高的预期，真正能兑现的企业才有机会创造有价值的投资回报。
第二，全球货币政策转向的节奏与力度。6月美联储议息会议释放了强于预期的加息信号，全球主要央行的政策预期从宽松转向偏紧，将直接影响全球流动性格局与估值体系。这一过程将加快资产价格上行驱动由估值转向基本面/业绩的过程。
第三，中国经济的结构性复苏能否从制造业扩展至更广泛的领域。目前制造业PMI已呈现企稳回升迹象，但AI相关部门与其他部门之间绝对的景气度落差并未改变，经济复苏的结构性特征依然鲜明，消费端与地产端的修复仍需观察。若经济复苏的范围得以扩大，将为顺周期板块的估值修复提供更可持续的基本面支撑，市场风格的再平衡才真正具备条件。
观理基金：当前宏观经济环境可以关注AI硬件行业的资本开支的变化和美联储机构改革的动向和力度。AI硬件资本开支会影响该行业是否进入泡沫化，是否刺破泡沫。美联储机构改革会导致美联储从注重向金融市场沟通、注重引导金融市场预期的模式，切换为让隐藏利率政策意图方向、让金融市场跟随美联储步伐的模式。但上述变量会随着时间的推移而可能发生改变。
