导 语
9月底“政策底”确立后，资本市场快速反弹，随后波动加大。进入11月，尽管面临海外大选等诸多外部不确定性因素影响，但当前市场总体比较活跃，政策呵护态度明确，A股后续是否有进一步上行空间？债市又将如何演绎？有哪些领域和品种值得重点关注？不妨一起来看看来自鹏华基金主动权益、固定收益以及多元资产的多位优秀基本面投资专家的投资思考与观点。
资产在短期快速上涨之后，波动往往会加大，股票市场也不例外。A股在短期快速上涨之后出现震荡，我们也并不感到意外。判断一两周的短期涨跌，难度大，把握性小，因而意义不大，更重要的还是在于把握中长期的方向和趋势。
展望后市，我们仍倾向认为，A股市场中长期仍具备进一步上行的空间。经济层面，大力度的扩张型政策已经拉开帷幕，未来将陆续落地，对经济基本面的影响也将逐步体现，中国经济韧性强、潜力大、空间广的基本面没有发生改变；估值在短期内出现了快速提升，但也只是完成了前期“白菜价”的修复，目前估值依然处于合理偏低位置，远远谈不上泡沫化，和海外股票相比，A股估值也同样具备横向比较的吸引力，在美联储降息以及国内政策调整之后，外资对于中国股票市场的关注度快速提升，未来海外资金或进一步流入A股以及H股市场。
结构方面，有几条主线值得持续关注，一是受益于货币财政双宽松的大金融板块，包括银行、保险、地产等，二是受益于以旧换新、设备更新的消费品、工业品板块，如家电、汽车、机械、医疗设备等；三是TMT板块中的产业趋势机会及结构性成长机会。
尽管11月份有美国大选等诸多外部不确定性因素影响，但当前市场总体比较活跃，政策呵护态度明确，若干产业也正在或即将走出底部区间。因此，我们对市场后续的判断比此前要更加乐观，应对思路更加积极。在总体基调向上的背景下，也要考虑到另一方面，即基本面的复苏需要一段时间的传导和落实。在企业盈利出现实质性的好转之前，预计市场会不断尝试潜在方向。因此，市场的活跃会传递到很多行业和细分板块。我们建议重视能成为现在主线的细分方向，紧密跟踪来自政策面、基本面的变化；建议重视此前超跌的若干方向。
9月底以来，各部委陆续推出了一系列政策，有效提振了市场信心，使得一线城市新房销售量、PMI数据等指标止跌回稳。受政策出台的预期影响，10月股市和债市波动较大。债市先跌后涨，至月末仍给投资者提供了稳健的回报。央行在10月创设了买断式逆回购工具并投放5000亿元，该工具在期限和成本方面较此前的OMO、MLF工具更为灵活，能有效平抑资金面的波动。展望后市，11月初的金融市场面临海外选举引起的波动，月初即将召开的人大常委会预计也将公布财政政策的具体增量，股市和债市不排除出现较大波动的可能。从月度视角来看，央行支持性的货币政策取向未改，对短债偏利好。本轮财政政策的发力方向或以地方政府化债、保基层运转为主，传导到经济明显修复仍需一段时间，长债在波动过程中亦有交易获利空间。投资者可保持一定的逆向思维，避免短期情绪的线性外推，谨防追涨杀跌，造成不必要的损失。
11月债券市场观点整体偏乐观。
债券市场对宏观政策预期的反应逐步淡化，市场的主线回归到资金面。当前央行仍采用各项政策工具保持流动性合理充裕，DR007逐步向政策利率靠拢，非银融资成本也有下降趋势，这与近五年来11月出现的流动性季节性宽松相契合。而这一现象大概率会推动债券收益率的下行。
市场同时也面临一定的不利因素：股市活跃度增加，债市新增资金流入放缓，基金久期和仓位偏高，对行情的流畅度造成一定的干扰。
中期来看，货币政策的转向才是债券市场最大的风险，在稳增长政策出台的前期，货币政策仍是支持性的，债券市场整体的风险并不大。
我们看到近期权益市场的预期发生巨大的扭转，伴随着市场成交活跃度的释放，资产价格上也有明显的估值修复。市场预期的转变，除了看到央行有力度的降息外，也是对央行首次承担“最后做市商”角色、为非银机构在权益市场提供流动性的魄力表示高度的认可。与此同时，市场对增量刺激政策以及与之相配套的财政政策的细节和落地节奏充满期待。在日均成交额2万亿左右的市场环境下，我们认可存在非常多的结构性机会，但是我们对市场的风险以及政策的预期会有一些自己的认知。
一方面，特朗普第二个任期的政策取向已经有相当大的能见度，对华的贸易关系和全球的贸易格局也会有新的变化。我们重新回顾了18~20年中美贸易谈判的历程，我们认为，在接下来如果中美开启新一轮的贸易谈判，这样的谈判将是艰难而反复波动的。因此，在国内政策的应对节奏上，我们倾向于从底线思维的角度去理解和预期。
另一方面，相较于短期直接财政刺激的规模，我们更关注的是地方政府的债务重组和相应的财政框架的重构，即我们认为短期的财政规模会与当期的经济增长目标相匹配，而地方化债和财政重塑才有望解决地方主体激励相容的困局，更好地激发创新发展活力，进而稳定中长期发展的市场预期。
总结来看，我们认为短期市场确实存在较多的结构性机会，但是我们也建议投资者对短期财政政策的节奏和规模有合理的预期。
9月底“政策底”确立后，资本市场快速反弹，10月后陷入大盘陷入高位震荡，但不同板块间轮动较快。11月的重要事件分别为美国大选和人大常委会预算，随着特朗普的上台，市场或有对于出口方面的担忧，所以整体博弈的逻辑会回归到内需，财政的刺激力度，明年经济复苏的主要抓手是消费刺激、基建托底、地产企稳，这些共识在逐步强化。后续随着特朗普披露具体的对华政策，12月的政治局会议以及中央经济工作会议可能形成对冲，市场短期还有支撑，后续是否进一步上涨得看政策的持续性以及经济数据的验证。展望后市，中国资产目前的估值较低，目前市场受资金的推动较大，各项市场工具、后续的平准基金都利好宽基类核心资产，中长期资金入市也是利好宽基资产，随着经济企稳确认，外资回流也会优先选择高盈利高质量的宽基核心资产。
增量资金及参与主体变化带来市场新特征。本轮市场的增量资金主要来自于个人投资者及两融支持下的场内活跃资金，这类投资者对基本面或外部风险敏感性较低，而宏观政策基调和监管的宽松取向也为市场情绪的持续发酵提供重要环境和背景，其偏好的概念与风格相对占优，局部赚钱效应持续强化。同时，原有投资者多数未脱离之前的“熊市思维”和投资框架，对风险因素相对敏感且为规避短期不确定性而维持较低仓位，短期对市场的定价权和影响力大幅减弱。由此造成两类投资者各自偏好的风格出现大幅分化现象。
边际增量资金决定市场风格，再平衡后小盘成长和高beta有望继续占优。随着短期不确定性的消除，前期谨慎的机构资金有望回补仓位带动风格再平衡和大盘占优，但随着仓位回补完毕，普通投资者及两融资金有望再度成为主要的边际增量和结构性定价资金，助推其偏好的小盘成长风格相对占优。
短期主要风险在于逼空行情下乐观情绪过度演绎。市场有望在事件落地后进行仓位回补由此进一步推升市场，但潜在风险在于短期情绪过度亢奋和新发产品快速集中建仓带来的向上流动性冲击。
三季度经济呈现出一定下行压力。但在9月底，随着重要会议的稳增长政策的出台及逐步落地，经济出现了边际的好转。同时，市场情绪出现了明显改善。我们认为全年经济增长5%左右的目标一定能够实现，主要依赖于已经或者即将推出的一揽子政策。包括货币政策持续宽松且仍有进一步宽松的空间，不论降准降息等都存在可能。财政政策是期待最高的，我们也认为财政政策会达到市场预期，一方面，中央提供资金为地方解决化债的压力。另一方面，提供资金缓解地方收入支出的压力，充实地方财力。同时，地产政策在十月效果明显，特别在一线城市已经有逐步企稳的迹象。在这样的情况下，我们认为经济会触底反弹，逐步接近年度目标。权益市场也会实现慢牛的走势。不论价值还是成长都会有轮番的表现机会。我们看好自主可控等新质生产力的方向，同时，也看好顺周期的金融、消费等投资机会。
11月仍是政策密集催化期，外部美国大选尘埃落定，内部在人大常委会后，市场的关注点将聚焦12月的中央经济工作会议对明年经济工作的部署。美国经济可能会面临更积极的财政，更友好的对内税收政策，更多贸易摩擦，和更高的远期通胀。外部环境不确定性增大，也使得市场对内需政策的预期升温。市场表现方面，我们预计银行间流动性保持宽松，11-12月或有密集地方政府债发行，但在货币政策的有力配合下，对市场的影响可控，预计收益率曲线将继续增陡。权益市场方面，预计内需相关的板块政策催化增多，此外军工、自主可控等板块也将有所表现。
美国总统和国会选举结果即将尘埃落定，特朗普交易可能贯穿Q4，核心在于美元和美债收益率上升，市场更多交易预期而非现实。短期内受到飓风等影响，美国通胀、就业数据并不算强。按照现有的通胀和劳动力市场场景，美联储还有100bps左右的空间，但可能受到政策驱动的再通胀的约束，我们认为到年底连续降息两次25bps仍是基本假设，但联储表态可能会更加谨慎，明年也可能更早停止降息等待政策效果验证。2025年关税、移民等政策可能先行，当政策的不确定性逐步清晰之时，久期交易将逐渐变得有吸引力。
信用债方面，流动性较大选前将有所改善，中资美元债由于国内的刺激政策表现较好，但非美债券整体受强美元环境的影响而承压，加之年内利差已经充分收窄，可能面临调整压力。人民币汇率还受到关税预期的影响，近期出现了下行趋势，但年底前大幅贬值的可能性不大，保持汇率操作的灵活性。
资本市场从前三个季度悲观情绪依然浓厚并在红利类版块抱团取暖，到季末随着一系列超预期的政策出台，资金快速进入股市，分歧可以充分表现。虽然短期内个股反弹力度和基本面关系不大，只跟前期的跌幅因子有关，但我们认为在整体不贵的市场上活跃度提升是好事。市场也再次告诫我们资本市场里只有常识，没有”这次不一样”。
我们认为股市在未来一个较长时期也将进入一个表现更为理智和正常的新阶段，面向基本面的机构的定价权也会逐渐显现。目前投资者对明年经济和市场风格依然缺乏共识，加之未来几个月是较长的业绩真空期，这无疑在短期会形成主题和概念占优的风格。但这个阶段也是深耕基本面最好的播种期，我们可以看到市场中出现了很多兼具估值优势与成长性的品种，隐含收益率很高，市值具有翻倍潜力的个股较多。未来一年我们认为在政策支持和经济自身修复的支持下，经济较大概率可以逐渐向好，优质上市公司的盈利情况也会迎来快速修复。
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