嘉宾及主持人简介
张鹏
北京大学生命科学学士与金融学硕士交叉背景，11年证券从业经验，自2021年8月开始管理基金，曾任鹏华基金研究部研究员、研究小组组长、基金经理助理，现担任鹏华基金权益投资二部基金经理，管理鹏华价值精选等多只基金。
郑明月
鹏华基金品牌管理部营销策划经理。
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张鹏金句
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1、制造业的成长性有两个核心来源：一是有效的资本开支，二是产品的迭代创新。
2、历史证明了制裁不是拦路虎，而是打破尚存的一丝对外资技术幻想的磨刀石，中国制造业在全球的竞争力优势就是成长性的来源，是我们信心的来源。
3、制造业优质公司最核心的是迭代能力，这个“迭代”包括产品形态的不断演进，工艺技术的打磨，与客户端联合开发中面对变化的快速响应，成本的不断下降，因为制造业的产品都面临作为新产品快速扩展市场和作为成熟品提升市占率的过程。
4、一个行业或一家公司三年都很难穿透，必须保持跟踪和迭代，不轻易下终局结论，这样才能够避免长期风险。
5、时代级别的主线源于渗透率或市占率的剧烈变化，代表的是社会的变化，底层审美变化是一个重要的抓手。
郑明月：能否请您介绍一下您当前的投资框架和投资理念？
张鹏：我是多策略投资框架，均衡偏成长风格，包含几个核心策略：
一是周期成长策略，这与我的研究出身相关，像化工行业、汽车行业、部分半导体行业，主要赚EPS和估值的钱。
二是景气趋势策略，像上游的资源、有色、机械，包括今年有行情的轨交、船舶、特高压、被动元器件、新能源板块等，以赚EPS的钱为主。
三是事件驱动策略，像信创、泛AI、自主可控、业绩超预期、新国九条、并购重组等，主要赚估值扩张的钱。
此外，我主要聚焦以制造业股票为基础的投资池。
郑明月：您如何看待中国制造业的现状和前景？您认为有哪些优势领域？
张鹏：作为一名普通的资本市场从业者，我认为中国的制造业是一个非常大的范畴。周期指的是景气度的波动规律，成长指业绩曲线的斜率水平，这两点基本概括了制造业公司的变化来源，前者以外生变化为主，而后者恰恰相反。
制造业的成长性有两个核心来源，一是有效的资本开支，二是产品的迭代创新。从这两个角度来看，中国制造业的多个子行业已经具备了全球领先优势。例如，近十年中国的光伏组件产业链和锂电池产业链已经是全球主要的供应商，大宗商品诸如初级化工品三烯三苯，新建产能的规模和自动化、复杂化程度也在全球遥遥领先，供给成本曲线迅速进入全球曲线最左侧。直观来看，新能源行业的成长性来自于需求爆发，但中国企业能在全球竞争中崛起，更底层在于具有成本、快速响应和持续迭代的优势，保证商业化的转化率始终具有竞争优势，这种比较优势上的资本开支才能带来有效成长。
不止于此，中国汽车行业的产品质量和性能已经不逊色于海外知名车企，同时在外形、功能等消费属性上也有更实惠、更快速的迭代进步，价格也更优惠，中国已经成为全球汽车出口量最大的国家；半导体的部分企业在政策驱动国产化率提升的大背景下，已经能够通过产品创新参与全球竞争；军工装备同样在国产化提升的驱动下，部分材料和设备零部件实现了技术工艺的快速提升。从成长来源的角度来看中国的部分制造业，就比较清楚我们乐观的来由。
反面例子也有，历史上中国有过国企为主承担煤化工产能建设的时期，当时同等产能建设的投资规模是高效民企的两倍，产能建成后高折旧、低效率导致难以盈利，这种开支就带不来成长性。
当然，周期也非常重要，制造业的周期性无法避免，在周期向下过程中，企业成长性无法兑现到业绩上，甚至越扩张越错，股价容易在很长久期内没有定价者，会持续低迷。
实际上，制造业最好的投资是在已经具备了成长空间的子行业上，选择具有成长底层优势的公司，同时要综合考虑行业所处的景气周期。在子行业上，我比较看好汽车、机械、半导体、军工、新能源、资源品等方向。越来越多行业早晚都会体现出成长空间和优势，在周期性上各个板块各不相同，我认为机械、军工、资源品正处于周期底部位置。
郑明月：您长期看好制造业的底层原因是什么？在您眼里，您认为中国制造业的竞争优势是什么？
张鹏：中国制造业一直有自己的禀赋，但是在兑现自身禀赋优势前，一直卡在工艺技术、人才、设备材料、管理体系、设计审美等门槛上，这些壁垒的底层逻辑是先发优势者制定的标准，例如某种半导体材料（溅射靶材），做逆向工程很难的点在于，产业的标准制定依靠先发优势国家所具有的材料特征制定，再比如某种合成工艺，本质是实验数据库随着时间的积累接近最优解的过程。knowhow的过程不能用钱来缩短时间，一旦时间到了，我们也积累了自己的材料、工艺、人才池、knowhow的数据库，同时也等到了契机。美国制裁带来的供应链被动国产化，汽车等产品形态出现了电动化等新的改变，进而在老赛道上衍生出了新的赛道，一旦站在同一起跑线并参与制定标准，中国制造业的先天禀赋优势就会逐步兑现。
我们的禀赋是成本优势，是快速响应和服务的优势，是大市场规模的优势，甚至部分产品形态发生变化，后发者没有历史包袱、学习曲线陡峭的后发优势。这些禀赋带来的优势驱动着制造业，这不是阶段性的周期驱动 ，而是有底层逻辑的持续成长。国产汽车越来越多，纯粹靠情怀无法驱动这种局面，本质是知道怎么造又好看又好用的产品之后，我们就能用七成甚至一半的价格提供优质产品。现在只有部分制造业接近或者达到了这个临界点，未来会有越来越多的子行业走这条路。明白了底层逻辑，西方国家的制裁等都是短期扰动。历史证明了制裁不是拦路虎，而是打破尚存的一丝对外资技术幻想的磨刀石，中国制造业在全球的竞争力优势就是成长性的来源，是我们信心的来源。
郑明月：您对于制造业优质公司的评判标准是什么？在寻找投资机会过程中，您如何去评判一家企业是否有投资价值？
张鹏：制造业优质公司最核心的是迭代能力，这个“迭代”包括产品形态的不断演进，工艺技术的打磨，与客户端联合开发中面对变化的快速响应，还有成本的不断下降，因为制造业的产品都面临作为新产品快速扩展市场和作为成熟品提升市占率的过程。前者的核心竞争力是技术突破和产品形态的快速跟进市场，后者的核心竞争力是成本和服务。这背后更底层的逻辑在于公司的管理机制、激励机制、管理层和技术团队等是否支持这种不断前进的态势。
但实际投资中，选择迭代快速而高效的公司只是第一层。在此之上，如果想形成投资机会，需要匹配所处的景气周期、合理价格，研究清楚成长的来源。成长的来源是指是否具备成长所需的底层优势，不是所有的成长意愿都能带来真正的成长，有些扩张行为可能会毁灭价值。大规模资本开支要看是否具有成本供给曲线的左侧优势，看清楚成长的空间，需要产品的市场空间足够大或者产业链足够长。进一步，需要考虑公司的比较优势，因为制造业一旦暴利就会陷入供给过剩的局面，暴利无法持久，没有比较优势的资本开支就是毁灭价值。
比如千万吨的炼油企业，两家企业的资本开支可能是一千亿和两千亿的差别，那么两千亿投资的企业从投产开始资产就要减值，每年的减值比利润还多，这就是毁灭价值。本质是因为这家企业没有能力利用低成本和高效的管理效率带动利润提升，想扩张的意愿并不是都能带来价值，必须有独有的比较优势。比如美国湾区的炼厂有页岩油革命带来的廉价原料气优势，而中国的大规模炼厂具有市场优势和深加工优势等等。
很多新材料公司最大的问题是单一产品市占率达峰后，增长后继乏力，一般会新选择一个品种大力研发，期待第二曲线，可是成功率非常低，因为原有品种的优势对新品种未必适用，一旦盲目进入新赛道，所谓的第二曲线实际上和重新创业的成功率相同。我们买股票要考虑确定性，此时买它的第二曲线类似于做风投，和股票投资是有区别的两条逻辑。因为定价结构和时间节奏也是值得考虑的因素，制造业公司的变化和成长是持续发生的，但是其上涨往往是在景气度上行阶段集中兑现，这需要我们对行业的景气度有紧密跟踪和预判。
郑明月：放眼海外，您如何看待制造业的出海投资机会？
张鹏：从长期角度，我看好制造业的出海投资机会。以我们此前研究过的四轮车为例，这是一款内燃机型的越野娱乐产品，为针对type-c接口的问题，竞争对手可能迭代一个季度、半年都解决不了，但中国公司可能两个月甚至一个月四个接口就上去了，并且都是瞄着最受欢迎的审美取向进行迭代。竞对的产品矩阵从几千美金到几万美金的产品都有，而我们只做了其中一两款就形成了爆款，外资的产品就摆在那里，只要能做出产品力一样的产品就有优势，就能占有这个市场。而且我认为不局限于现有的出口链，还会有更多品类出现，大趋势几乎不可改变。
短期看，川普刚刚当选，关税政策利空出口链，前期汇率变化也使得出口链三季度业绩承压，我倾向于认为这是大趋势下的扰动，且当前市场预期过度悲观，川普上台后的首要任务可能是减税刺激经济，加征关税不是首要事项，否则经济不好的同时又面临通胀问题，就会进入滞胀局面。2018年的贸易摩擦也是在减税刺激经济一年多后才开始，2019年美国楼市经济复苏后，川普才进一步兑现“重返美国制造”的承诺。当期对关税的担忧已完全跳过了刺激经济的阶段，我们跳过的这个阶段可能反而是出海链的景气窗口，逆向看出口链中受影响不大的板块，在此时已进入到可关注区间。
郑明月：您如何看待当前经济和市场，接下来市场风格会发生怎样的变化？
张鹏：我维持看多市场的观点，未来将以结构性行情为主，持仓结构比较重要。
往前看，可以参考2013-2014年的行情， 该轮行情于2012年底开始普涨，主要分为两大类，一类是成长创业板，另一类是价值股主板。2012年底到2013年2月，这两个板块没有明显差距，在没有观察到需求端明确刺激时，2013年创业板走出了大行情，TMT板块等涨幅达到了100%甚至更多，当时主板跑输。2014年开始放水，主板价值跑赢。
当期更多是保持观察，即使政策到位，真正到经济出现明确好转落地到业绩上还需要一定时间。如果没有明确观察到EPS拐点，我倾向于成长股行业，并在过程中保持观察。现在以科技线为主的成长股也要等待真实落地的线索，如果没有真实落地的线索，炒作的持续性就没那么强。
郑明月：您还有哪些比较看好的行业或者赛道？
张鹏：除了制造业，近半年我最看好TMT板块。计算机板块有一个特征，它既是科技线索，现在很多AI线索落地到终端应用，包括大模型等，都和计算机板块中的公司相关，相当于在终端落地直接2C的接口。如果看成长线，计算机板块也是较好的板块。同时，这一板块调整幅度较大，时间较久，持仓也不重。计算机板块还有2B特征，如果财政发力，计算机板块中的一些子行业也会受益。
我现在一边保持跟踪，一边寻找主线线索，个人倾向于成长，而计算机是TMT板块中比较好的选择。
郑明月：从长期视角来看，您更看好哪些方向？
张鹏：我集中投资于几个制造业领域，比如半导体、机械、上游资源品、军工、新能源、汽车等等，这些都是我长期看好的方向，代表着中国制造业未来的前景。
我曾复盘A股过去二十年的历史，梳理了历史上大级别的几次主线， 2003年到2007年的五朵金花，是在城镇化率大幅提升的背景下发生的。2009年到2012年家电、汽车下乡，医保改革和医药消费接力基建投资，开始进入视野，形成了时代级别的投资机会。当时人均GDP突破了发达国家水平的10%。2013年到2015年移动互联网崛起，微信渗透率突破了5%-10%，TMT和创业板大涨。2016-2020年供给侧改革以及外资流入带来的核心资产价值重估。两年前的新能源行情，也是新能源车的渗透率突破了5%-10%的入门区间。
时代级别的主线都源于渗透率或市占率的剧烈变化，代表的是社会的变化，底层审美变化是一个重要的抓手。审美在代际间不能传承，但定价权会在代际间传承，我最感兴趣的是年轻人的审美载体是什么，希望能够抓住时代级别的主线。我想谨慎地保持一个开放的态度，等待和寻找新的审美载体，找到新的“漂亮50”，抓住时代级别的投资机会，才是我未来最看好的方向。
郑明月：作为一名权益基金经理，经常会面临市场波动的考验，在组合管理中您是如何进行风险控制？从投资角度，您平时在投资过程中如何评估短期和长期风险？
张鹏：我比较重视回撤风险控制，一是希望基民有相对稳定的投资体验，而不是跌宕起伏、大起大落；二是不轻易将自己逼入墙角，因为个人投资者和机构投资者都有回撤容忍的心理底线，一旦击穿这个底线很容易造成决策的不理性。因此我基本贴着自己的心理边界去构建组合，这样回撤风险可控，同时也不会掉入死胡同被堵在墙角。我采取的是多策略，往往会收敛到2-3个核心策略上，持仓相对分散在5-6个核心行业，这样当单一策略逆风时能够有效应对。
相比短期风险，我更在意长期风险，短期风险一般是一过性扰动，但一旦长期看错，所有的努力都是负面作用，等待也都没有意义。实际上，我认为一个行业或者一家公司三年都很难穿透，必须保持跟踪和迭代，不能轻易下终局结论，这样才能够避免长期风险。
郑明月：在今年的市场环境下，您对普通投资者有什么投资建议？
张鹏：近几年市场中，参与定价的策略显著增加，消息传播和发酵速度指数级提升，容易大幅波动，快速轮动。作为普通投资者，首先不建议频繁追涨杀跌，因为追涨杀跌的本质不是投资，而是投机，是付费买止疼药。我建议在自己有一定理解的领域或行业中，进行一定逆向的选股。第二，建议可以相对长久期地选择投资一只或者几只基金，一位或者几位基金经理，至于是选择高弹性的单一赛道还是均衡型经理，则需要根据自己的风险偏好决定。
郑明月：在面对市场回调时，您认为投资者应该采取怎样的措施来应对？
张鹏：如果没有任何分析基础或纯追涨买入的股票，因为没有分析基础，在面对波动时难以有效应对。我建议在面对调整时，回溯当时买入的初衷和逻辑是否有变化，一旦发生变化就可以调整和卖出。如果投资的初衷和逻辑并未发生大的变化，且这家公司和业绩都还不错，我觉得出现调整时可以适当持有。
实际上，决策的基础来自决策最开始的来源，如果一开始没有决策来源，只是追涨杀跌，那么现在的操作也将是随机的。大所以当您想重仓一只股票或者一个板块时，需要好好想想购买它的理由是否坚实。
数据来源：wind。
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