文 | 祁六金
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近日，国际评级机构穆迪和惠誉，相继确认了中升集团控股有限公司（简称“中升控股”）的“Baa2”和“BBB”评级，但均将其评级展望从“稳定”调整为“负面”。
上述机构表示，随着中国汽车市场价格竞争的加剧，中升控股的新车销售利润率承压，公司未来12个月的盈利前景和去杠杆化进程面临挑战。
受消息面的影响，二级市场上中升控股股价跌跌不休。截至10月17日收盘，中升控股总市值约267亿港元，距离2021年7月时的股价高点，市值蒸发近1500亿港元。
值得一提的是，在过去的2023年，中升控股股价“腰斩”，全年跌幅高达52.18%。而在更早的2022年，中升控股也录得了-33.65%的下跌幅度。
从“4S店之王”庞大集团的破产，到“千亿巨头”广汇汽车1元退市，再到如今市值蒸发超千亿的中升控股，为什么头部经销商集团频频“出事”？
眼见他高楼起，眼见他楼塌了
庞大、广汇、中升三家经销商集团，曾先后坐上了国内“经销商老大”的座椅。纵观三家经销商的发展史，其实就是一部国内汽车经销商行业由盛转衰的发展史。
☑ 庞大集团：4S店之王的陨落
成立时间：2003年
发展规模：巅峰时期市值飙升至850亿元，旗下1429家4S店网点
最新动态：10月，庞大汽贸集团股份有限公司新增一条被执行人信息，执行标的2.2亿余元
发展历程：
成立于2003年的庞大集团，曾是中国汽车流通领域的领军企业之一。
凭借敏锐的市场洞察力，庞大集团以汽车销售为核心业务，迅速崛起为全国最大的汽车经销商之一，并于2011年4月成功上市，成为国内第一家通过IPO登陆A股的汽贸集团。
巅峰时期，庞大集团旗下4S店数量高达1429家，市值更是一度飙升至850亿元，业务范围覆盖了国内外近百家主流汽车品牌，被誉为“4S店之王”。
庞大集团的辉煌，无疑是那个时代汽车行业的一个传奇。然而在2017年4月，监会一纸《调查通知书》，让庞大集团从此进入衰落期。
2018年，证监会对创始人庞庆华以及公司的行政处罚，坐实了庞大集团违规信披、侵犯小股东利益。此后，庞大集团开始了卖店卖地求生之路，但仍然出现资金链断裂。
2019年，因资不抵债，庞大集团被法院裁定破产重整，创始人庞庆华几乎“净身出户”。
2020至2022年，庞大集团归属于母公司所有者的净利润分别为5.80亿元、8.98亿元、-14.41 亿元，未达到重整投资人3年累计净利润不低于35亿元的业绩承诺标准。
2023年5月，公司股票收盘价为0.4元/股，连续20个交易日低于面值，最终于2023年6月21日终止公司股票上市。
☑ 广汇汽车：国内最大汽车经销商跌落神坛
成立时间：2006年（另一说为1999年）
发展规模：巅峰时期市值超千亿，旗下695家4S店网点
最新动态：8月21日，被正式决定终止上市，8月28日摘牌
发展历程：
资料显示，广汇汽车成立于2006年，此后相继收购安徽、重庆、甘肃、河北、宁夏、山东等地汽车经销公司，并在2012年成为中国头部汽车经销商。
2015年6月，广汇汽车借壳美罗药业成功登陆A股市场，2016年火速收购宝信汽车，成为国内首家营收规模和资产规模都破千亿的汽车经销商集团。
2018年开始，在车市环境的剧烈变化下，广汇汽车业绩出现连续下滑。
财报显示，2018至2020年，广汇汽车分别实现净利润32.57亿元、26.01亿元、15.16亿元，净利润增速分别为-16.27%、-20.16%、-41.72%。
虽然2021年净利润小幅同比增长，但在2022年又迎来巨亏，全年亏损26.69亿元，同比下滑265.92%。
2023年广汇汽车扭亏为盈，全年营收1379.98亿元，但净利润仅3.92亿元，股价也在2023年底跌破2元。
进入2024年，广汇汽车经营情况未有明显改善，一季度净利润为7094.05万元，同比下滑86.61%，这使得广汇汽车的股价持续走低。
8月底，因连续20个交易日每日收盘价低于1元，广汇汽车从股市摘牌，退市当日市值仅剩下64.71亿元，相比超1000亿元的巅峰时刻，跌幅近94%。
截至2023年12月31日，广汇汽车旗下共有包括695家4S在内的735个营业网点，其中豪华和超豪华汽车品牌网点达到了245家。
☑ 中升控股：最新“经销商一哥”市值蒸发超千亿
成立时间：1998年
发展规模：巅峰时期市值超1500亿，旗下400多家4S店网点
最新动态：国际评级机构穆迪和惠誉，相继将中升控股评级展望从“稳定”调整为“负面”，受此消息影响，公司股价持续下行，市值较巅峰时期蒸发超千亿
发展历程：
据福布斯中文网报道，1998年，从大连的一个丰田3S经销店开始，黄毅与李国强创办中升集团，展开了20余年的漫长创业。
1999年代理奥迪，2009年代理奔驰，2010年在香港上市，中升控股成为中国首家上市的汽车经销商集团，黄毅也因此被外界冠以“汽车零售之王”。
随后，中升控股开始了扩张之路，先后收购了新荣、华瑞、龙华、德国卡尔森等公司，2022年3月，中升集团以13.14亿美元从怡和集团收购仁孚中国100%股权。
仁孚中国于1994年在中国开始营业，是梅赛德斯-奔驰在中国华南及华西地区的首个也是最大的经销商集团。
收购了仁孚中国，中升控股以1751.03亿元的营业总收入，超越了广汇汽车，荣登2022年中国汽车经销商百强榜的冠军宝座，成为新的汽车经销商“一哥”。
中升控股专注经营豪华和中高端品牌，包括奔驰、雷克萨斯、奥迪、宝马、沃尔沃、捷豹路虎、丰田、日产、本田等品牌。截至今年6月，其在全国拥有419家经销店，其中269家为豪华品牌，占比超60%。
2024年上半年，中升控股总营收为824.2亿元，净利润15.8亿元，同比大跌47.5%，毛利总额达49.3亿元，其中新车销售毛利为-19.9亿元，毛利率由2023年的0.8%恶化至-3.3%。
正是基于新车销售业务亏损严重，国际评级机构穆迪和惠誉，相继将中升控股评级展望从“稳定”调整为“负面”。
在新车销售不赚钱的情况下，近些年来中升控股对售后相关业务的布局逐渐深入。2023年起，中升控股建立起一系列运营一体化机构，如钣喷维修中心、洗美中心、二手车中心等，均以与主机厂品牌无关的方式运营。
在2024年半年报中，中升控股售后服务收入同比大涨，售后业务毛利则高达50亿元，完全覆盖集团毛利总额49.3亿元，占到毛利总额的101%。
尽管发力卷售后取得一定进展，但资本市场还是不买账。国际评级机构穆迪进一步指出，尽管公司的服务和维护业务有所增长，但仍难以完全抵消新车销售部门的负面影响。
截至10月17日收盘，中升控股总市值约267亿港元，距离2021年7月时的股价高点，市值蒸发近1500亿港元。
大象转身：“庞大们”的集体困境
“经销商一哥”的头衔接连易主，说明在国内汽车流通行业“老大”的位置并不是那么好坐的。而最新“一哥”中升控股股价滑铁卢的背后，也反映出了当前日益严峻的汽车经销形势。
这其中既有外部环境剧烈变化所带来的挑战，亦有经销商集团自身存在的问题。
外部挑战，主要是汽车销售从增量市场变为存量市场、新能源汽车冲击、价格战等因素，经销商进销倒挂，新车销售亏损严重。
《2024年上半年全国汽车经销商生存状况调查报告》显示，今年上半年，50.8%的经销商处于亏损状态，与2023年上半年的亏损面50.3%基本持平，但与2023年全年亏损面扩大7.3个百分点。
持续的亏损，也对经销商构成了生死考验。2020年到2023年，中国车市有超过8000家4S店退网，预计今年退网数量超过2000家。
也就是说，在近五年时间，退网汽车经销商数量或将超过1万家。
除了上述外部因素，经销商集团自身问题也不容小觑。庞大和广汇的退市，和如今市值蒸发超千亿的中升，固然是“各有各的不幸”，但也存在一些共性的失误。
一是门店扩张过于激进，在逆周期中“造血”机能低下，导致偿债能力不足，最终面临破产或者资金链断裂危险。
汽车经销商集团是重资产经营，大多依赖金融杠杆去发展。过去十几年汽车市场爆发期，经销商集团用短贷长用的方式买了土地，建了销售店面，快速扩张。
这种模式虽然能够迅速提升市场份额，但也带来了巨大的运营压力和现金流负担。纵观这几年暴雷、破产、倒闭的经销商，庞大、广汇、永奥，无不是在行业下行周期逆势扩张，最终投资收益无法覆盖负债利息，陷入流动性危机。
正如一位经销商人士所言：“车市行情好的时候，门店越多，品牌越好，赚的越多，但是行情反过来的时候，就是走向毁灭的加速器。”
庞大集团上市之后，为了进一步扩大规模，采取了自购土地建店的重资产运营模式。2011年至2016年，庞大集团的资产负债率始终高于80%，远高于行业平均水平。
债台高筑之下，庞大集团的风险抵御能力急剧下降，各种违规问题也接踵而至。最终在2019年，庞大集团因资金链断裂走向破产重整。
广汇汽车也步了老大哥庞大集团的后尘，2015年通过借壳美罗药业成功上市后，借助资本力量，广汇汽车开启了激进的扩张之路：
大举并购之后，广汇汽车晋级为中国最大的汽车经销商集团，4S数量从2015年的498家，激增至2019年的782家，稳坐行业头把交椅。
规模的膨胀往往伴随着风险的飙升，大举收购给广汇汽车留下了不小的债务负担，2015年至今，其资产负债率一直高达60%。截至一季度末，广汇汽车资产负债率达61.98%。
此外，在摘牌前，广汇汽车还在加快布局新能源业务，大量资金投入，以及过快、过多的建店节奏，也导致广汇汽车财务状况的进一步恶化。
相较于已经摘牌退市的庞大和广汇，中升控股的债务情况似乎要好一些。截至2024年6月末，中升控股总资产有1069.64亿元，总负债613.1亿元，净资产456.54亿元，资产负债率为57.32%。
但不乐观的业绩影响了资本信心。国际评级机构认为，新车销售和毛利持续承压将影响中升控股的去杠杆化进程，因此下调了评级展望及目标股价。
去杠杆化，简单来说就是降低负债率，考验着企业的偿债能力，一方面可以看债务结构，另一方面可以看融资能力。对此，某债市媒体分析表示：
其一，债务结构上，中升控股主要以流动负债为主，占总债务的67%，债务结构不合理。此外流动性不足，目前其一年内到期的短期债务合计有197.3亿元，账上现金及现金等价物有175亿元不足以覆盖短债。
其二，中升控股股权融资渠道通畅，但由于派发股息、偿还借款等原因，中升控股的筹资性净现金流自 2022年以来转为净流出，公司存在一定再融资压力。
盈利能力下降，对偿还短期债务的保障下滑，加上存在一定再融资压力，这些因素叠加，导致了中升控股在二级市场上表现不佳。
二是在外部环境发生变化后，经销商在市场预测、战略规划等层面存在失误，比如新能源业务上调整过慢，或者是转型乏力。
随着新能源车崛起，转型相关业务已成为不可逆转的趋势，而头部经销商集团因规模巨大，在转型时如同大象转身，面临着巨大压力。
如庞大集团，2022年年报显示其代理的新能源汽车品牌有哪吒、广汽埃安和极狐等。庞大集团表示，将持续深化拓展具有市场竞争力的品牌。这也意味着，庞大集团的新能源占比是有待提升的。
广汇汽车截至今年6月，申请到70家新能源门店授权，其中55家已投入运营、15家正在建设中，另有正处于申请阶段的授权店47家。
尽管新能源业务转型积极，但其布局品牌多是极氪、岚图、几何、奇瑞星途星纪元、长城智选、安徽大众等规模较小的品牌。这些网点贡献的销量，完全无法弥补传统汽车品牌的销量窟窿。
中升控股在新能源业务转型方面稍显谨慎，核心策略是巩固现有的豪华和高端品牌客户群体，加深中心城市业务密度。
但豪华品牌在华销量下降是不争的事实，作为其品牌经销商也难以独善其身。今年前三季度，奔驰在中国市场累计销售51.22万辆汽车，同比下滑10%。
据了解，奔驰是中升新车销售收入最高的品牌，占到上半年其新车销售总额的40.5%。有代理直言：“中升如果继续抱着bba不转头早晚没出路”、“中升控股盘子太大很难掉头”。
综合来看，当前经销商集团面临集体困境，除了外部挑战和冲击外，自身也存在激进扩张、经营策略调整不够灵活等问题。
灭六国者六国也？经销商何去何从
回过头来看，无论是庞大广汇，还是现在的中升，头部经销商的兴盛衰败，与整个车市的生存节奏高度同步。
庞大最好的时候，也是车市向好的时候，庞大上市同期，中升、广汇、正通等几家经销商集团掀起集体上市潮便是证据之一；
庞大衰败的时候，也是车市遭遇最强危机的时候，2018年国内汽车销量出现二十多年来的首次负增长，经销商集团面临的危机也集中爆出。
上市的头部经销商集团，都走过相同的路：“快速扩张”走上巅峰，过度投入重资产买地、开店，给资金链造成巨大负担。
步入新时代，或因步伐调整太慢，又或因转型效果远远抵不过成本等经营压力的持续上涨，经销商们集体承压。
参考其他行业，曾经在行业独占鳌头的企业巨头，往往也会在某个节点深陷困境，甚至跌落神坛。
在商业领域，有一句广为流传的话：“打败康师傅的不是统一，是外卖；打败雀巢的不是立顿，是星巴克。”有时候竞争对手并非来自传统的同行，而是那些看似毫不相干的新兴力量。曾经称霸手机市场的诺基亚，因为未能洞察到市场风向，在智能手机时代的浪潮中未能及时调整战略，跟上发展步伐，最终失去了领先地位。
但在经销商模式下，一个更普遍的观点是“灭六国者，六国也，非秦也”，最终将经销商模式推向困境的恰恰是经销商自身。
值得注意的是，即便是在直营模式盛行的当下，依旧有不少车企重拾经销商模式，这说明经销商4S模式本质上并没有原罪，但是可能需要迭代与进化，适应新时代。
对于重资产的经销商集团来说，面对未来充满不确定性“经济周期”时，首先要将生存视为首要任务。
一方面是尽量降低公司的负债水平，审慎减少民间融资规模，才有可能在激烈的市场竞争中脱颖而出，成为笑到最后的“剩者为王”。
另一方面，开拓新能源汽车销售、维保等服务，是大多数4S店寻求自救的方式之一，但也要量力而行。
在当前阶段，市场需求相对饱和，除了转向更有前景的新能源汽车品牌外，如何在直营模式越来越普及、靠销售新车赚到的利润越来越少的趋势下，找到新的业务增长方向，或许是经销商集团更迫切需要解决的难题。
文章来源：汽车服务世界，特此感谢
