党的二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》明确提出要“鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本”，这是继2024年4月30日中共中央政治局会议提出“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”后，再次对耐心资本的重大部署和顶层规划。所谓耐心资本，顾名思义就是以获取长期投资收益、专注价值类投资、将投资与投企业、投产业深度绑定的资本投入，其与一般金融投资聚集于短期投资收益不同，更加强调了对创新型企业和颠覆性产业、未来产业的全生命周期支持，为新质生产力培育提供了“恒心”投入、为新质生产力形成注入了“持久”动力，一方面通过鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资为创新型中小企业生命周期早期提供高配的“营养”支持，解决初创企业、中小企业“成长中的烦恼”，在投早、投小和投未来上紧跟前沿、引领未来，促进新质生产力培育；另一方面通过政府投资基金以及养老资金、保险资金等长线和机构投资资本引导成熟期企业集中于主业经营，在更大市场范围和更广阔的赛道上不断获得核心竞争力，促进新质生产力形成和壮大。
新质生产力培育与发展规律
从历史上看，肇始于18世纪末期英国第一次工业革命将人类社会从效率低下的农业、手工业时代带入机械化生产为主的工业化时代。19世纪末开始的以电力为动力的第二次工业革命将人类带入电气化和机械化时代，重工业成为全社会的标志性产业。从20世纪60年代开始，以计算机为代表的信息技术革命将可编辑逻辑控制器带入社会化大生产，计算机通讯制造与服务行业也逐步成为社会的重要先导产业。从这里可以看出，无论是第一次工业革命，还是第二次、第三次工业革命，虽然存在科技革命的“迸发”时期，但从产业演变及其生产能力变化看都经过了长期孕育的量变积累阶段，最后发生了质变、生产效率发生了革命性的提高，从而形成新的生产力形态。依律同推，新质生产力的培育和形成也需要经历长期孕育发展阶段，即未来产业培育、新兴产业形成两个阶段。
从未来产业培育阶段看，生产力革命的前提需要前期大量的技术研发投入作为铺垫，向新的生产力形态的大量投资已经持续数十年，当量变积累到一定程度必然带来科技革命产生。因此，从金融市场角度看，未来产业主要对应于产业早、小和未来等不确定性较高阶段，这时以PE/VC为主的创业投资基金是促进未来产业从雏形到样本再到商品阶段的重要资本投入。考虑创新的不确定性和长期性，只有创业投资基金高赔率、低概率的投资模式才能与未来产业发展路径相容，由此可得出新质生产力培育阶段所对应的未来产业所依赖的资本投入主要是风险投资基金。
从新兴产业形成阶段看，未来产业逐步成为新兴产业并发展壮大为社会主导产业，与之相对应新质生产力也逐步成为社会主导生产力。按照现有文献的研究，科技革命成果类似于通用技术(General purpose technologies，GPTs)，当新的革命性的通用技术产生时，为使新的通用技术逐步推广于商业应用，仍需要大量的资源投资于适合新的生产力发展领域，其典型特征就是带有通用性技术性质的新兴产业强势崛起，新兴产业的市占率和对传统产业替代率逐步增强。随着通用性资本大量应用，不仅促进新兴产业成为社会的主导产业，还能够赋能传统产业促进传统产业维持与技术进步水平较为一致的竞争力，至此新的生产力逐步成为社会主导生产力。
夯实多层次资本市场体系促进新质生产力培育与形成
随着北交所开市、科创板推出、创业板改革等重大举措落实，多层次资本市场体系金字塔塔尖逐步完善，支持新兴产业发展的资本投入不断增多，目前北交所上市公司已从2021年82家增至目前的257家，科创板上市公司数量也达到577家，“双创”上市公司数量占比达到16%。因此，从多层次资本市场体系金字塔结构看，处于基底的就是以天使投资、PE/VC为特征的各类创业投资基金，其发展完善就成为夯实多层次资本市场体系的关键一环，所谓“基底不牢地动山摇”，只有夯实多层次资本市场体系基底才能形成促进新质生产力不断发展壮大的耐心资本投入闭环，形成资本市场支持创新驱动的完整生态。
从近年来发展情况看，随着经济周期演变，中国创投基金在发展中遇到了募资难、投资难和退出难等问题。“募资难”主要体现为资金来源主要依赖于有限合伙人资金投入，募资渠道较为单一。社保基金、保险资金等长线资金投资于创投行业存在障碍，使创投行业资金投入缺少长期性和稳定性，制约了创投基金投资视野和忍耐性，无法分享优质项目长期超额回报。“投资难”主要体现在经济高质量发展和新旧动能转换中优质甄选项目减少，投资积极性低、基金流动性差，同时少数优质甄选项目赛道过于拥挤、行业竞争中降低了投资阿尔法。一方面，基于不确定性和投资赛道变窄，对于多数处于种子期、初创期和成长期的中小微企业关注度降低，支持创新的力度不够；另一方面，对于国家提倡和已经成为社会共识的关键领域和前沿领域，创投又集聚投资了大量资金。“退出难”主要体现在正常退出渠道变窄和非正常退出概率增加。创投基金的收益来源主要由退出而体现。过去十多年，中国创投基金累计投资金额与退出比例不相匹配。大量投资资金沉淀造成了存量项目的严重积压和创投资金的低效使用。虽然中国IPO速度加快，但IPO退出比率不断下降，而清算方式退出的比例却在增加，“多进少出”影响了创投行业的健康发展。
因此，随着中国经济从高速增长阶段向高质量发展阶段迈进，优质创新项目变少、甄选难度加大、投资期限延长对创投行业都是挑战，过去享受高速发展红利的一般项目出清必然使行业竞争愈发激烈，追寻高收益之路变得异常困难，创投行业高质量发展之路已经势在必行。
第一，建立健康高效、功能完备的多层次资本市场体系，完善创业行业运行机制。一是稳步推动全市场注册制改革，完善转板机制，打通多层次资本市场体系基座向顶部流动频率。优化板块联动，疏通多层次资本市场融资体系，为创投行业退出创造条件；二是细分上市条件，实现更大范围市场扩容。对于业务增长较快、现金流较好和负利润的企业要放宽上市条件，对成长性企业更新和完善估值；三是引导创投行业投早、投小、投专精特新硬科技，及早发现有潜力和代表未来发展趋势的优质标的，培养创投行业兼顾概率和赔率理念，使更多的优质企业成长壮大并成熟上市。
第二，拓展创投行业的融资渠道，鼓励多方资本共汇其中。一是鼓励民间资本参与或发起组建创业投资基金。我国民间资本规模庞大分散，将其引入将极大地扩充创投资本。二是发挥社保基金、险资长线资本优势，拓宽创投行业融资渠道并参与优化创投行业的资产配置。三是打通银行理财、企业年金、QFII等各类机构投资者的入市瓶颈，实现长期资金入市和资产增值双赢。
第三，通过财税和技术、人才等政策体系，促进创投行业开放、高效和其他金融行业协同发展。通过财税政策对创投企业发展壮大给予支持，对创投行业投资于专精特新硬科技、新技术、新业态、新模式以及ESG等前沿领域进行税收减免。加强金融科技推广应用，增强创投行业的专业化程度和提高遴选项目效率，增厚创投行业投资收益率。作为新兴发展中国家，我国创投行业发展理念、专业程度以及人才队伍建设与发达国家相比还有差距，应建立起高校、科研院所、高新技术产业园区和创业投资机构之间的联系桥梁，形成资源互补、人才和资本有效聚集的效应，为创投行业发展提供强大的智力支持。（中国社会科学院上市公司研究中心副主任、中国社会科学院经济研究所经济增长研究室副主任张鹏）
