首席评论 | 迎债市扩大开放新机遇，金融机构如何布局？

我国债券市场已成为全球第二大债券市场。近年来，我国持续推动债券市场双向开放。国家外汇管理局发布的《2023年中国国际收支报告》显示，参与中国债券市场的境外机构数量不断增多、类型更加丰富。截至2023年末，共有1124家境外机构主体进入中国债券市场，自2017年以来平均每年新增约100家。已入市的境外机构涵盖70多个国家和地区。今年2月，国务院办公厅印发《扎实推进高水平对外开放更大力度吸引和利用外资行动方案》，其中包括“拓展外资金融机构参与国内债券市场业务范围”，进一步便利外资金融机构参与中国债券市场。

中国债券市场对外开放呈现哪些新趋势？给金融业带来怎样的机遇？对此，金融机构该如何布局？第一财经邀请富邦华一银行行长陈峰，德意志银行中国债务资本市场主管方中睿做客演播室，共同探讨这一话题。

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富邦华一银行行长陈峰（右二），德意志银行中国债务资本市场主管方中睿（右一）

债券市场对外开放有哪些新趋势？

第一财经：外管局发布的《2023年中国国际收支报告》显示，2023年境外对我国证券投资净流入141亿美元，逆转了2022年净流出状态，主要是外资配置人民币债券增多。如何看待中国债券市场在国际资本市场中的地位？

陈峰：中国是一个出口大国，人民币在全球支付的占比已经超过4%。过去三年，中国的利率相对全球一些主要的发达经济体较低，而且中国持续这样的低利率应该还会有一段时间。这几个要素综合来看，中国债券市场无论在海外资产配置上，在发行需求上，还是在交易需求上，都是绕不开的。海外投资中国债券市场的比例基本上在很稳步地增加。

第一财经：一个更加强大并有韧性的债券市场，对于外资，独特性在哪里？

陈峰：中国的债券市场有一些独有的优势，比如债券市场包括银行间和交易所市场，银行间市场占了95%的份额。跟海外不同的是，它更接近于交易所市场的状态，所以在电子化程度上是相当高的。债券市场一大影响因素是利率，利率和汇率息息相关。中国的银行间债券市场，由中国外汇交易中心(全国银行间同业拆借中心)承担交易功能。所以这两者结合形成了相比全球很多地方而言比较独特的金融基础设施。银行间债券市场有这些优势，怎样适应跟别人不一样的地方呢？从机制、服务的语言、中介机构、发行主体到跨市场的便利化，有很多方面。比如发行主体和各式各样的中介机构，都需要有一些海外的名字。再比如，需要提供跨市场的产品品种，给交易者提供便利。做了债券，总需要用债券去做回购或者再去做一个汇率的掉期等等。由此，这一整套的便利化的条件是吸引海外机构进入境内市场的基础。但可以很可喜地看到，所有这些，主管机关都在推动。

第一财经：您对过去十年来，中国债券市场对外开放的进程和速度感受是怎样的？

方中睿：我在中国从2007年开始从事固收业务。确实，人民币国际化、对外开放的进程是连续不断的，而且从2016年、2017年开始明显加快。基本每年都有一些重要举措，给外资银行在中国的业务带来了很多机会。具体来讲，2017年债券通启动，随后不断完善，2023年上线“互换通”，配套一些风险管理的便利。从发行主体角度，国际多边金融机构在中国发行的人民币债券“熊猫债”，这两年，更多境外机构被鼓励来到境内市场发债。所以2022年底，我们看到了人民银行和外管局发布了新的规定，规范熊猫债募集资金的境外使用和汇率风险管理。到2024年年初，又有了新的针对国际开发机构的熊猫债的业务指引（外国政府类机构和国际开发机构债券业务指引——注）。所以这些举措不断，最重要的是中国坚持高质量的对外开放，给出了这个信号，中国市场欢迎境外的参与者，无论是投资者，还是发行人。这对外资银行是巨大的支持和鼓舞。

第一财经：刚才陈行长谈到一个概念，一个国家的利率水平和汇率水平是决定其债券产品吸引力的重要方面。相比全球，目前来看，中国市场利率水平并不高，中短期来看，怎么判断全球利率的走势？

方中睿：如果看过去一年，人民币和境外一些主要货币利差还是挺大的，但境外投资的流入依然是比较大的，境外机构持有中国银行间债券规模由2023年3月的3.21万亿上升至2024年3月的4万亿。很明显，虽然过去几年人民币可能存在一些利差，但境外资本流入是不断的。这个利差可能已经到了一个最高的水平，未来有望回落。美联储，我们本来的预期是今年降息3次。但因为美国通胀粘性较强，这些预期被稍微延迟到今年年底。但这也是早晚的问题，所以我们觉得未来发达国家降息的趋势也是比较明确的。

第一财经：这对于中国债券产品来说意味着什么？

方中睿：利差可能对一部分投资者是比较关键的，但我们更主要想讲的是有部分配置型的国际投资者，已经把人民币纳入他的无论是外汇储备管理还是投资组合管理，所以无论利差怎样，都有人民币的配置需求。有一部分的投资者是更加灵活型的。把人民币当做主要融资和投资货币之一的这些投资者，这部分，我们觉得对于利率的敏感度是没有那么高的。

第一财经：刚才市场一致的预期是西方发达经济体可能已经到达了本轮利率的高点，对于中国的债券产品来说是不是一个好消息？

陈峰：美元降息，对人民银行的货币政策有一个更舒适的空间可以拉开。第二，除了利差考虑外，人民币已经成为世界上非常重要的一个支付货币了。在国际支付货币的选择上，既希望能够做到支付的便利化，又希望能够分散一定的风险，同时还要交易成本、融资成本够低。目前，人民币是除了美元以外第二个方便的币种。而且对于亚洲所有的货币而言，人民币贬值是相对小的。所以，如果这是一个相对比较小的经济体，市场又相对比较开放，那它确实跟利率、汇率的短期高低相关。但如果这是一个很庞大的市场，其实它的关联度没有那么大。

金融机构迎来哪些新机遇？

第一财经：谈到中国的债券市场开放，您说最近开放的步伐特别快，德意志银行（中国）有限公司几乎每年都拿到一个新的牌照，对德意志银行在中国的业务来说意味着什么？

方中睿：从德意志银行的角度，我觉得几个方面，第一，最直接的，有了牌照，就可以展开这些业务了。比如，我主管的债券承销业务，在过去五年，在外资银行里应该是排名第一。当然，像富邦华一，我们很多项目是合作的，所以几个外资行也是互相带动的作用。第二，给我们牌照也是一种信号。我们可以跟总行讲，中国监管方非常欢迎我们去进一步扩大中国的业务，这对我们是一个很大的鼓励。第三，对我们的客户，现在很多外资正在对华进行第二轮投资。很多新兴产业，跨国集团不断在中国做投入。但是更好地利用本地资本市场，对他们非常重要。

第一财经：您如何看中国债券市场对外资的开放？如何在这个过程中找到新的机会？

陈峰：在中国跟全世界其他地方，大家可以很无缝地沟通交流的，第一个是碳减排、ESG（环境、社会和治理）。第二个其实是金融。金融是连接境内外不同肤色、不同语言始终绕不开的桥梁。在金融领域里，有一些外资机构或者是机构的多样性参与到其中，能够把大家拉到一个沟通的平台上。我们更多是合作高于竞争。因为大家各有优势，而且市场够大，都能够找到自己的利基市场，而且也有助于今天跟全世界去打开沟通的桥梁。所以可以看到，无论是德意志银行、富邦华一，还有其他外资金融机构，拿到牌照能够去发行产品等等这些现身说法，能够推动市场不断发展，确实对大家也是有好处的一件事。我相信这是一个共赢的市场。中国市场真的非常大，所以大家能够找到自己的利基市场，结合自己的禀赋优势，我觉得这里就有一个很不一样的蓝海。

第一财经：找到自己的优势，从德意志银行的角度来说，优势是什么？

方中睿：首先我先讲一下互赢的概念。我们4月份发了集团今年首单熊猫债，规模高达30亿，富邦华一就担任了联席主承销商的角色，交易非常成功，也获得了上海清算所的优秀发行人奖项，还获得了英国一家机构CMDportal的最佳交易（Best Deal）奖项，大家一起协作去成功。这是在德意志银行集团去年启动熊猫债发行之后的第三次发行。2023年1月启动了第一次发行，当时我们需要一些中资头部以及一些外资银行的支持，才能够成功发行首单。后来证明是对的，市场进入大牛市，到今年发行规模一下子就30亿。这个市场有足够的空间，大家协作，但也需要一些勇气和决心去开展业务，要不然也是做不起来的。

第一财经：陈行长，在中国债券市场开放的大背景下，金融机构从业务的角度来说还可以做哪些？

陈峰：金融中介可以减少信息不对称，无论是投资人还是发行人的教育，其实这是双向的。就是我们得去告诉大家，现在在中国大陆发债很便宜。第二个，换汇、交易也很便宜。同时可能还要帮助大家去建立一些我们叫做类似于司库中心的功能，因为你发了总要用，所以是有一整套的体系。那另一个方向，跟主管机关去沟通怎么样把市场做得更加便利，甚至我们也会把海外的一些机构带进来跟他们直接去做一些交流。这就是所谓本地化的中介所起到的、能起到的作用。

第一财经：比如举个例子，如何跟境外投资人解释中国债券市场的吸引力？

陈峰：中国的债券市场有银行间市场，有交易所市场。有短融中票、有企业债、有公司债等等。要适应境内的交易市场总是需要花一点时间。更有效的方式是用案例来现身说法。我们在大陆的银行间市场上，从最早的同业存单发行到金融债，到二级资本债，到永续债，完整地都发行过了。甚至我们也是唯一一家跑去台湾地区的市场上发行宝岛债的。所以，很多投资人看到中介机构做的这样一个发行，就会想，自己是不是可以开始来做这样的投资。慢慢地，开始往外打开拓展。一开始，境外投资人觉得，我进来投资一个熊猫债会不会很不方便？境内投资人，其实他们对于这些机构的名字也没有那么熟悉。但是有我们前期的探路，以及我们在中间提供的做市功能，再加上目前的一个大环境，正好是一个利率向下的过程，所以基本上，过去所有这些投资人，应该都从里面赚到了钱，发行人也很开心。

第一财经：您如何跟欧元区的投资者解释中国债券市场的吸引力？

方中睿：第一，投资组合第一大原则，多元化。投人民币债，它的周期跟境外是分开的，这是第一大优势。第二，中国毕竟是一个非常大的市场，利率波动率没有那么高，有稳定的境内参与者，境外投资者其实可能比例在3%左右，是由中资大型投资者主导的市场。这个市场很稳定，无论是从投资者还是从发行人的角度，是全球第二大债券市场的优势。这几点是我们核心去强调的。

债市扩大开放，金融机构如何发展？

第一财经：刚才方总谈到一个非常重要的数据，他说尽管中国债券市场的规模是全世界第二，但是目前境外机构在中国债券市场持仓占比不到3%。这跟无论中国的经济体量，还是经济的成熟度来说，可能都不是非常匹配，所以意味着债券市场未来外资的空间还非常大。银行应该如何布局和发展？

陈峰：境内的银行，三件事情可以做。第一，无论作为承销主体还是投资主体，从最基础的交易对手的额度、品种的额度，这些基础的工作得去准备。第二，因为海外的机构发展比中国债券市场早了很多年，所以它的投资主体更加多样化，偏好也更加多样化，所以对于境内机构也是一个机会。就像有人投资高评级的，有人投资国债，也会有人投资交易型的机会，甚至是一些重组的机会。第三，大陆金融体系中间接金融还是占主体，很大一块就是银行其实是配合企业的融资、司库的管理。但在中国大陆很大一块又是出口型的企业，所以发行的同时，也一定有汇率的管理，利率的管理。我们去观察，例如日本，当息差破1的时候，其实银行的压力会非常大，就要去创造这些中间业务，这里很大一块就是风险管理的业务。这为我们提供了一个很好的学习路径。

第一财经：面对中国债券市场的进一步开放，会做好哪些方面的准备？

方中睿：对于我们外资来说，机会很多。我们下一步肯定是好好发挥这些新的业务能力的作用。很多跨国企业正在进行在华第二轮投资，很多中资企业也要加大海外的布局。机遇是很多的，必须入乡随俗，做好本土化，以中国人的思维来考虑问题。

陈峰：三件事情很重要，第一是牌照。第二，本地化的人才相当重要。第三，联盟会非常重要。中国市场太大，很难面面俱到。即使有人才，也不可能建制一个非常庞大的团队，所以一定是要跟别人去合作，这样才能学习，才能缩短道路前进的时间。牌照、人才，加上合作的态度，这样才能够在市场上走得更快。