土地影响地方信用的三条路径——6月财政数据点评_

文：华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：高拓（13705969808）

事项

6月广义财政收入同比-8.5%，5月同比-7%；6月广义财政支出同比-4.9%，5月同比-1.8%。

一、土地影响地方信用的三条路径

6月，广义财政收支降幅均扩大，其中收入同比创近10个月新低、连续6个月为负，支出同比连续4个月为负，反映今年以来财政“安排大，执行慢”的矛盾在延续（3月预算报告安排全年广义财政支出增速7%，2020年来最高；但上半年广义财政支出增速仅-2.8%，不及财政“佛系”的2021年同期）。

卖地下滑掣肘地方信用扩张，或是矛盾主因，大省尤为关键。上半年，卖地收入降幅超去年全年（累计-18.3%，6月-35.3%为2022年6月来新低，去年全年-13.2%），而非税收入占比（18.8%）创历史新高，凸显地方财政收入端掣肘。观察地方财政，我们发现：本轮化债以来（2023.10~？），6个经济大省才是地方信用扩张的主要拖累，看似反常，背后是长期以来“吃饭靠财政，建设靠土地”的恒常——大省对卖地最依赖，受卖地下滑冲击也最大。土地可由三条路径影响地方信用：

（一）土地对政府信用的影响：卖地收入是专项债重要的偿债来源

地方政府对专项债负有偿还责任，其中，还本可通过发行再融资债滚续，压力相对小；付息只能通过项目专项收入或以卖地收入为主的政府性基金收入偿还（不得通过发债偿还），压力相对大。付息的两个来源，项目专项收入相对有限，卖地收入较为可靠；卖地收入中，80%为成本性支出，剩余约20%净收入才是政府可用财力（可用来付息）；因此，通过计算卖地净收入/专项债付息的利息覆盖倍数，可刻画付息对政府信用扩张的掣肘。

若按上半年全国卖地降幅外推，今年20个省卖地净收入对专项债利息覆盖倍数将偏低（低于1，2021年个，2023年13个），信用扩张或相对受限。

对此，近期出现两个边际好转信号，或可部分对冲：

一是中央政策放宽，如6月以来，河南、大连等地发行新增专项债用于偿还存量债务、补充政府性基金财力，都与此前财政部强调的专项债券要用于有一定收益的公益性项目建设存在明显区别；据财新报道，或与部分地区卖地收入下降过快、财政部放宽新增专项债资金用途有关，属于合规、务实的灵活性安排。

二是大省发债加速，今年新增专项债过半（52%）给6大省，6月，地方债净融资同比虽仍为负（-125亿），但6大省已在发力（+1095亿）。

（二）土地对城投信用的影响-融资意愿：卖地支出是城投重要的收入来源

卖地下行导致城投业务开展难度加大，从而导致城投融资意愿下降，信用扩张受限：土地出让支出结构中，对应城投业务收入的主要有两部分，合计占超1/3：

一部分是以土地前期开发（七通一平）费用为名目的支出，占土地出让支出的比重为19%。

另一部分是以城市基础设施建设支出、农业农村为名目的支出，合计占土地出让支出的比重为17%。

（三）土地对城投信用的影响-融资能力：土地是城投重要的融资抵押品

卖地下滑通过抵押品（土地）价值下降导致城投融资能力下降，影响信用派生，信用扩张受限：银行贷款是城投有息债务的主要构成，城投要从银行获得贷款，土地是“最可靠、最可预期的抵押品”。

二、6月财政数据点评

收入端：上半年非税收入占比创历史新高

支出端：地方、民生支出降幅较大

广义财政：卖地收入创两年最大降幅

风险提示：政府债发行超预期，通胀下行超预期，卖地收入超预期。

（一）土地对政府信用的影响：卖地收入是专项债重要的偿债来源

地方政府对专项债负有偿还责任[1]，其中，还本可通过发行再融资债滚续，压力相对小；付息只能通过项目专项收入或以卖地收入为主的政府性基金收入偿还（不得通过发债偿还[2]），压力相对大。付息的两个来源，项目专项收入相对有限[3]，卖地收入较为可靠；卖地收入中，80%为成本性支出，剩余约20%净收入才是政府可用财力（可用来付息）；因此，通过计算卖地净收入/专项债付息的利息覆盖倍数，可刻画付息对财政的掣肘。

若按上半年全国卖地降幅外推，今年20个省卖地净收入对专项债利息覆盖倍数将偏低（低于1，2021年个，2023年13个），信用扩张或相对受限。

对此，近期出现两个边际好转信号，或可部分对冲：

二是大省发债加速，今年新增专项债过半（52%）给6大省，6月，地方债净融资同比虽仍为负（-125亿），但6大省已在发力（+1095亿）。

（二）土地对城投信用的影响-融资意愿：卖地支出是城投重要的收入来源

一部分是以土地前期开发（七通一平）费用为名目的支出，占土地出让支出的比重为19%（2015年）。

另一部分是以城市基础设施建设支出、农业农村为名目的支出，合计占土地出让支出的比重为17%（2015年）。

（三）土地对城投信用的影响-融资能力：土地是城投重要的融资抵押品

卖地下滑通过抵押品（土地）价值下降导致城投融资能力下降，影响信用派生，信用扩张受限：银行贷款是城投有息债务的主要构成，城投要从银行获得贷款，土地是“最可靠、最可预期的抵押品”（据刘守英《土地制度与中国发展》：“土地是最可靠、最可预期的抵押品，即所谓的‘吃饭靠财政，建设靠土地’”）。

二、6月财政数据点评

（一）收入端：上半年非税收入占比创历史新高

6月，财政收入同比-2.6%（5月-3.2%），上半年，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长1.5%左右，1-5月可比增长为2%左右。

分税收和非税收入看，上半年非税占比创历史新高，税收持续低迷。6月，税收收入增速-8.5%（5月-6.1%），推升非税占比；非税收入增速16.4%（5月15.8%），续创2022年12月以来新高，上半年非税收入占财政收入比重18.8%，创历史新高。

分税种看，主要税种中，除消费税外，价格相关税仍低迷。国内增值税、企业所得税两大主力税种拖累税收增速8.3个百分点（5月拖累2.5个百分点），除特殊因素影响外（此前财政部解释，增值税主要受去年同期基数较高、去年年中出台的对先进制造业企业增值税加计抵减政策翘尾减收等因素影响），仍反映PPI低迷、价格压制（我们认为，供强需弱的经济特征延续，价格仍有压力，涨价范围尚未改善。从6月数据看，价格在环比上仍缺乏持续上行动力）；消费税拉动税收增速0.4个百分点（5月拉动0.1个百分点持平）、上半年累计同比增长6.8%（4大税中唯一正增），此前财政部解释，主要是卷烟、酒、成品油等消费品产销增长；个税拖累税收增速0.4个百分点（5月拖累0.1个百分点），仍受去年年中出台的提高个人所得税专项附加扣除标准政策翘尾减收等因素影响。

出口退税转拉动，或反映出口上行动能边际放缓。外贸相关税拉动税收增速1.3个百分点（5月拖累2.5个百分点），主要是出口退税转拉动（拉动1.8个百分点，5月拖累2.9个百分点），符合我们对6月出口的判断：虽然略超预期，但是考虑到基数变化以及环比涨幅季节性偏弱，可能反映出口上行动能的边际放缓。进口环节税转为拖累（拖累0.5个百分点，5月拉动0.4个百分点），验证进口意外回落。

地产相关税仍拖累，但或不足以反映当前土地市场严峻程度：拖累税收增速0.2个百分点（5月拖累0.1个百分点），而本月卖地收入创两年最大降幅。

（二）支出端：地方、民生支出降幅较大

6月公共财政支出增速转负（-3%，5月2.6%）。分中央和地方看，主要是地方降幅较大：中央本级支出增速7.4%（5月9.2%），地方支出增速-4.4%（5月1.3%）。

分支出类型看，民生支出降幅较大：6月三项代表性民生类支出（社保就业、卫生健康、教育）合计拖累支出增速2.4个百分点（5月拉动0.2个百分点）；基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水）合计拖累支出增速0.4个百分点（5月拉动1个百分点），反映增发国债支撑效应减弱（据国家发展改革委，截止到6月底，我国去年四季度推出的增发万亿元国债项目已全部开工建设……增发国债1.5万个项目已全部开工，已完成总投资4800亿元）。科技环保支出合计拖累增速0.5个百分点（5月拖累0.2个百分点）。

（三）广义财政：卖地收入创两年最大降幅

6月政府性基金收入增速持续下探（-32.4%，5月-22.2%），创2023年以来新低。主要是卖地收入创2022年6月以来新低（-35.3%，5月-27.4%）；广义财政收入增速连续第6个月回落（-8.5%，5月-7%），后续能否回暖，症结仍在土地市场。

政府性基金支出增速继续回升（-11.1%，5月-14.2%），主要是专项债加速发行、特别国债持续发行，对冲了卖地收入安排支出的下滑，但未能支撑广义财政支出增速进一步上行（-4.9%，5月-1.8%）。后续，广义财政支出增速弹性存疑，仍视政府信用扩张情况，以及其能否带动地方信用（城投、非城投国企）整体扩张。