美联储缩表的流动性冲击开始显现——全球货币转向跟踪第3期_

一、全球货币政策转向跟踪：降息交易再度升温，静待美联储启动降息

1、全球利率图谱：英国央行首次加入降息行列

6月中旬以来，我们跟踪的全球26个主要经济体中有5个经济体降息、2个经济体加息。其中，智利、瑞士、加拿大均已处于降息周期中，延续此前趋势继续降息；英国央行首次加入降息行列；日本央行年内第二次加息；美联储虽未调整货币政策，但为9月降息铺路。

2、全球降息预期：降息预期再度升温，静待美联储9月降息

美联储：全年降息预期提升至3次。6月中旬联邦基金期货隐含美联储全年降息预期为降息2次，但随着美国经济数据走弱+鲍威尔在7月FOMC会议中提及9月可能降息，降息预期再次升温，截至8月初美联储全年降息预期提升至3次左右，9月降息概率预期达到100%，降息大概率将落地。外资机构对美联储降息的预期来看：截止2024年7月19日的最新预测值，外资机构普遍预期2024年将降息2次，对2025年的降息预期目前分化较大，预期2025年将再降息3-4次的机构数量最多。

欧元区：全年降息预期提升至2-3次，降息概率显著升温。6月中旬欧元区全年降息预期为1-2次，截至8月初全年降息预期提升至2-3次；同时欧元区9月降息概率预期由6月中旬的60%左右提升至100%以上。不过根据欧央行的表态，受制于通胀下行受阻，明年通胀率或继续高于目标，因此后续欧央行能否顺利降息还存在不确定性。

英国：预期11月仍可再降息一次。6月中旬英国全年降息预期为2次左右，而8月初降息落地后，市场预期年内有望再降息1-2次，11月降息概率达到83%。不过，在英国央行在8月政策会议中针对未来是否进一步降息的表态则相对谨慎。

日本：预期年内再加息一次，且12月加息预期有所升温。6月中旬日央行全年加息预期为2次，7月加息落地后，截至8月初预期年内再加息1次，12月加息落地的概率为73%左右。同时，日本央行也表示若未来通胀延续上行趋势，日央行将适时进一步加息。

3、6月中旬以来，中国内地名义利率与实际利率绝对水平均小幅下降。6月中旬以来中国内地实际10Y国债收益率均值进一步下行突破2.4%，达到2.36%左右，但在全球14个经济体中仍排11位。

二、全球流动性跟踪：美联储缩表的流动性压力有所显现

1、全球央行流动性跟踪：7月美欧日英央行总资产规模小幅回升，由6月末19.9万亿美元小幅提升至20.18万亿美元；不过考虑到日央行也开启了缩表路径，后续美欧日英央行总资产规模的趋势仍将回落。

2、美联储缩表的流动性跟踪：缩表带来的流动性压力有所显现

缩表的“数量”跟踪信号：缩表带来准备金余额的回落。

指标1：准备金账户余额。6月中旬至7月末，美联储继续缩表845亿美元，目前美联储准备金余额3.18万亿美元，与6月中旬相比准备金规模下降2553亿美元，相比缩表前也收缩了1787亿美元。自6月末以来，缩表就已经开始持续对准备金账户带来了收缩作用。

指标2：美联储资产端流动性投放工具。截至2024年7月末，美联储SRF、贴现窗口、央行流动性互换用量均未大幅提升，流动性短缺问题尚未发生。

缩表的“价格”跟踪信号：回购市场流动性压力有所显现

指标1：EFFR-IOER利差。目前稳定在-7bp，未出现收窄。

指标2：SOFR-EFFR利差。近20天SOFR-EFFR利差持续转正，这可能反映回购市场已开始出现流动性短缺问题，需要提高利率向联邦基金市场融资。

指标3：SOFR-IOER利差。目前SOFR-利率走廊上限IOER利差有所上移，最低达到2bp，不过尚未出现转正；结合SOFR-EFFR利差转正、SRF工具用量尚未提升来看，美联储缩表带来准备金余额收缩，这确实带来回购市场流动性已开始出现收紧，但由于联邦基金市场流动性尚充足，能够满足非银机构的融资需求，因此回购市场利率仍可控。但这或许标志着美联储需要进一步考虑放缓其缩表速度。

3、全球金融市场流动性跟踪

国债买卖价差：美国维持稳定、意大利与德国国债市场受到大选潜在风险的影响，7月以来买卖价差快速走阔，不过近期有所回落，国债市场尚未出现较大风险。

美元流动性溢价：Libor-OIS利差与日元兑美元掉期点近期有小幅走阔，可能与美股下跌带来全球资产risk off、并引发套息交易逆转有关，不过美元流动性溢价整体仍处于历史低位。

信用风险溢价：全球主要地区CDS均在历史低位，信用债市场风险平稳；美国商业票据-EFFR利差稳定在历史极低水平，商业票据市场流动性平稳。

风险提示：跟踪指标不全面，各经济体金融市场流动性弱于预期

一、全球货币政策转向跟踪：静待美联储启动降息

（一）全球利率图谱：英国央行加入降息行列

6月中旬以来，我们跟踪的全球26个主要经济体中有5个经济体降息、2个经济体加息。经济经济体方面：6月19日智利将政策利率由6%下调25bp至5.75%。6月20日瑞士将基准利率由1.5%下调0.25bp至1.25%。7月22日中国内地将逆回购利率由1.8%下调10bp至1.7%、1年期LPR由3.45%下调10bp至3.35%、5年期LPR由3.95%下调10bp至3.85%。7月24日加拿大将基准利率由4.75%下调25bp至4.5%。8月1日英国将基准利率由5.25%下调25bp至5%。加息经济体方面：7月26日俄罗斯将基准利率由16%提升200bp至18%。7月31日日本将基准利率由0%-0.1%提升15bp至0.15%-0.25%，同时公布缩表计划。

智利、瑞士、加拿大均已处于降息周期中，年内已非首次降息。而上述经济体降息的原因，也普遍是考虑到国内经济活动的降温以及通胀压力的下降，延续此前的趋势。

欧央行未能连续降息主要是受制于通胀压力，后续能否继续降息仍存在不确定性，欧央行表示国内服务业通胀居高不下带来通胀下行受阻，明年通胀率或继续高于目标，因此将继续维持限制性的货币政策直到通胀回到目标区间。同时，此次欧央行也未对9月政策方向做出指引，表示将会基于后续经济数据、逐次会议确定货币政策。

美联储暂未启动降息，但货币政策立场有所转鸽，强调9月降息可能性。在7月FOMC会议中，美联储保持联邦基金利率不变，并对会议声明进行较多修改：就业方面表示就业增长有所放缓、失业率提升但维持低位；通胀方面表示通胀率略高（somewhat elevated），且近几个月通胀率降至2%目标水平取得了更多进展（some further progress）；同时鲍威尔在新闻发布会中提及9月可能降息。尽管会议中鲍威尔强调9月是否降息仍基于数据依赖，但市场认为7月FOMC是进一步明确了9月的降息可能，因此市场解读偏鸽。

日央行再度加息15bp，而会议前1周（7月22日）市场对7月加息概率的预期还不到40%。同时日央行宣布缩表计划，至2026年一季度国债购买金额由目前的每月约5.7万亿日元缩减至每月2.9万亿日元左右（即每个季度缩减约4000亿日元），缩表计划弱于预期。日央行认为当前日本企业利润有所改善、私人消费保持韧性、工资增幅也在扩大，物价继续温和上涨，今明两年通胀偏上行风险。而经过通胀调整后，实际利率仍显著为负，因此若未来通胀延续上行趋势，日央行将适时进一步加息。

英国央行首次启动降息，符合市场预期。英国央行表示考虑到通胀压力得到缓解、同时国内经济增长低于潜在增速，因此当前适合略微放松货币政策的限制程度。不过央行对未来的加息指引相对谨慎，此次会议中5人支持降息、4人支持维持利率不变，同时会议中表示考虑到通胀压力仍存在，未来的货币政策仍将基于数据依赖。

（二）全球降息预期：降息预期再度升温

根据彭博测算的基于OIS隐含的加息/降息预期值，我们可以跟踪11个主要经济体的政策利率调整幅度预期。可以看到：

（1）对各经济体货币政策调整时点的预期：当前与6月预期情况大致相同。美国、英国首次降息预期维持在9月；欧元区仍预期将于9月或10月再度降息；日本则预期10月再度加息。

（2）不过，对主要经济体（美欧英日）2024年利率政策调整的预期均有升温。

美国：全年降息预期提升至3次。6月中旬联邦基金期货隐含美联储全年降息预期为降息2次，但随着美国经济数据走弱（彭博经济意外指数转负，反映经济弱于预期），尽管美联储官员货币政策立场未明显转鸽，但市场降息预期再次升温，截至8月初美联储全年降息预期提升至3次左右，9月降息概率预期达到100%，降息大概率将落地。（截至非农数据发布前，非农数据发布后降息预期短期波动较大）

外资机构对美联储降息的预期来看：截止2024年7月19日的最新预测值，外资机构普遍预期2024年降息2次，摩根士丹利与德意志银行预期为3次；对2025年的降息预期目前分化仍大，对美国经济预期偏悲观的瑞银预期2025年美联储将再降息6次至3.5%，而更多机构预期2025年将再降息3-4次。

欧元区：全年降息预期提升至2-3次，降息概率显著升温。6月中旬欧元区全年降息预期为1-2次，截至8月初全年降息预期提升至2-3次，降息预期升温；同时欧元区9月降息概率预期由6月中旬的60%左右提升至100%以上。

英国：预期11月仍可再降息一次，且降息预期显著升温。6月中旬英国全年降息预期为2次左右，而8月初降息落地后，市场预期年内有望再降息1-2次，11月降息概率达到83%，降息概率显著升温。

日本：预期年内再加息一次，且12月加息预期有所升温。6月中旬日央行全年加息预期为2次，7月加息落地后，截至8月初预期年内再加息1次，12月加息落地的概率为73%左右。

（三）中国内地利率所处位置：实际利率仍在全球高位

6月中旬以来，中国内地名义利率与实际利率绝对水平均小幅下降。6月中旬以来，中国人民银行降息进一步推动中国内地名义10Y国债收益率均值进一步下行至2.2%左右，继续创2002年以来历史最低水平，在全球14个经济体中也处于第二低的水平（仅次于日本）。名义利率的下行也推动了6月中旬以来，中国内地实际10Y国债收益率均值进一步下行突破2.4%，达到2.36%左右；但由于通胀依然低迷，实际利率仍高：中国内地实际10Y国债收益率均值在全球14个经济体中仍排11位。

（指标含义：通过对比中国内地的名义利率/实际利率在全球14个主要经济体的位置，可以观察我们的利率成本高低。样本经济体为14个（中国内地、欧元区、美国、韩国、日本、英国、印度、越南、印尼、加拿大、澳大利亚、俄罗斯、巴西、墨西哥），名义利率选取各经济体10Y国债收益率（其中韩国因数据可得性选择5Y国债收益率），实际利率=名义利率-通胀增速。分别计算中国内地名义利率/实际利率所处的历史分位数、以及在14个经济体中的排名，其中排名数越低表明利率在全球14个经济体内越低。）

二、全球流动性跟踪：美联储缩表的流动性压力有所显现

（一）全球央行流动性跟踪：总资产规模小幅回升

7月美欧日英央行总资产规模小幅回升，由6月末19.9万亿美元小幅提升至20.18万亿美元；总资产/GDP比重也由6月末的38.8%小幅提升至39%。资产规模回升主要来自欧央行与日央行总资产规模的小幅提升，不过考虑到日央行也开启了缩表路径，后续美欧日英央行总资产规模的趋势仍将回落。

（总资产规模与总资产/GDP比重的含义：货币流动性是股市波动的关键，标普500走势与全球主要经济体（美欧日英）央行持有的资产规模高度契合。对比过去20年间全球主要经济体总资产总额与标普500的走势，可以发现两者之间高度契合：标普500随着全球货币流动性的扩张而走强，也会随着货币政策的收紧而承压。）

（二）美联储缩表的流动性跟踪

1、缩表的“数量”跟踪信号：缩表带来准备金余额的回落

指标1：美联储准备金余额与ONRRP、TGA账户余额

截至2024年7月31日，美联储准备金规模相比缩表前开始出现收缩，缩表对准备金的冲击开始显现。6月中旬至7月末，美联储继续缩表845亿美元，目前美联储准备金余额3.18万亿美元，与6月中旬相比准备金规模下降2553亿美元，相比缩表前也收缩了1787亿美元。6月中旬至7月末期间，ONRRP账户释放流动性344亿美元，但TGA余额提升2038亿美元达到8540亿美元高位，TGA账户不再起到对冲缩表带来准备金规模下降的作用。事实上自6月末以来，缩表就已经开始持续对准备金账户带来了收缩作用。

（指标含义：美联储缩表直接的冲击在于回笼金融机构“超额准备金”，而隔夜逆回购账户ONRRP与财政部一般存款账户TGA是“超额准备金”的两大蓄水池，即当金融机构将“存”在美联储ONRRP账户中的资金或财政部将“存”在美联储TGA账户中的资金取出投向金融市场时，可以起到向市场“投放”流动性的效果，对冲缩表对“超额准备金”的回笼。）

指标2：美联储资产端流动性投放工具

目前，SRF、贴现窗口、央行流动性互换用量均未大幅提升，流动性短缺问题尚未发生。截至2024年7月末，美联储常备回购便利SRF用量未提升，央行流动性互换规模处于低位。近期美联储贴现窗口工具用量仍维持在60-70亿美元的水平，相较正常时期略有提升，但这一规模本身并不大，并无法反映当前美国银行体系流动性出现短缺。

（指标含义：美联储资产端设立了一系列流动性投放工具，诸如贴现窗口、常备回购便利SRF、央行流动性互换等，上述工具能够在各类金融机构出现流动性短缺时及时向美联储申请资金支持以避免流动性危机：当贴现窗口、常备回购便利SRF用量提升时，反映缩表导致联邦基金市场/回购市场出现流动性短缺；当央行流动性互换反映离岸美元流动性出现短缺。）

2、缩表的“价格”跟踪信号：回购市场流动性压力有所显现

伴随缩表回笼“超额流动性”，货币市场可能因流动性紧张而出现利率走高，当利率出现异常走高时，或反映出金融市场存在潜在风险，美联储有必要对缩表进度进行调整。目前来看，回购市场流动性压力有所显现。

指标1：EFFR-利率走廊上限IOER利差是否逐步收窄？在正常的利率走廊运行机制下，有效联邦基金利率EFFR运行于利率走廊区间中枢，而一旦美联储缩表开始引起准备金规模的收缩，联邦基金市场中流动性水位就会开始下降，有效联邦基金利率随之走高，EFFR与利率走廊上限IOER的利差就会出现收窄。目前该利差稳定在-7bp，未出现收窄。

指标2：SOFR-EFFR利差是否转正？当回购市场（非银机构为主体）流动性短缺时，回购市场利率SOFR会提高至联邦基金市场利率之上，以吸引GSEs向非银融出资金。近20天SOFR-EFFR利差持续转正，这可能反映回购市场已开始出现流动性短缺问题，需要提高利率向联邦基金市场融资。

指标3：SOFR是否连续一周突破利率走廊上限IOER？当回购市场（非银机构为主体）与中小银行流动性均出现短缺时，回购市场利率SOFR提高至银行准备金利率之上，以吸引银行向非银融出资金。目前SOFR-利率走廊上限IOER利差有所上移，最低达到2bp，不过尚未出现转正；结合SOFR-EFFR利差转正、SRF工具用量尚未提升来看，美联储缩表带来准备金余额收缩，这确实带来回购市场流动性已开始出现收紧，但由于联邦基金市场流动性尚充足，能够满足非银机构的融资需求，因此回购市场利率仍可控。但这或许标志着美联储需要进一步考虑放缓其缩表速度。

（三）全球金融市场流动性跟踪

1、国债买卖价差：美国维持稳定、意大利与德国受大选影响出现波动

美国维持稳定、意大利与德国受大选影响出现波动。2024年6月中旬至8月初，美国10Y国债买卖价差稳定处于较低水平，长期国债市场流动性相对充裕。日本10Y国债买卖价差在4月中旬大幅提升后目前已恢复平稳。意大利与德国国债市场受到大选潜在风险的影响，7月以来买卖价差快速走阔，不过近期有所回落，国债市场尚未出现较大风险。

（指标含义：买卖价差，即证券的最低要价与最高买入价之间的差额，是衡量国债市场流动性的常用指标之一：买卖价差越窄，市场流动性越好；买卖价差越宽，市场流动性越差。背后的原因是，买家和卖家就试图买卖的价格进行协商，双方的价格越接近，越有可能真正成交。买卖价差越宽说明买卖双方对公允市场价格的意见相差越大，发生交易的可能性也随之缩小。通过跟踪主要经济体国债买卖价差可以观察各经济体金融市场流动性情况。）

2、全球金融市场信用/流动性溢价：略有走高但仍然处于低位

（1）美元流动性溢价

Libor-OIS利差：利差近期有小幅提升，可能与近期美股下跌带来全球资产risk off有关，不过Libor-OIS利差仍处于历史较低水平，美元流动性环境依然稳定。

离岸美元掉期点：近期日元兑美元掉期点小幅走阔，同样或与全球资产risk off带来的套息交易逆转有关，不过掉期点目前仍处于较低水平，全球美元流动性环境尚未出现危机。

（指标含义：Libor-OIS利差是常用的衡量美元流动性的指标，Libor为无抵押隔夜拆借利率，存在一定信用风险，而OIS由于只交换利息而不涉及本金因此无信用风险，Libor-OIS利差可衡量信用风险溢价，当美元流动性紧张时，该溢价会走阔。随着Libor退出历史舞台，我们选用ICE目前仍在报价的Libor数据。

离岸美元掉期点可衡量离岸市场美元融资的难易程度。根据利率平价理论，掉期点主要取决于两种货币的利差，以欧元兑美元掉期点举例，欧元作为低息货币，兑美元高息货币的掉期点为负；同时掉期作为金融衍生产品本身会受到供需影响，当美元融资难度加大、美元利率走高时，掉期点会进一步走阔，因此当离岸美元掉期点走阔时则意味着离岸市场美元融资难度加大。）

（2）信用风险溢价

6月中旬至7月末美国高收益与投资级信用债OAS均在历史低位。高收益债平均OAS最低降至3%以下。

6月中旬至7月末美国高收益与投资级信用债CDS价格也同样在历史低位，全球主要非美地区信用债CDS也处于较低水平。

6月中旬至7月末美国商业票据-EFFR利差稳定在历史极低水平，商业票据市场流动性平稳。

（指标含义：信用债市场风险溢价可以通过期权调整价差OAS与信用违约互换CDS价格衡量。OAS是将期权调整后的现金流贴现得到理论价格、并与无风险利率计算利差，可衡量资产的信用风险，利差越高则风险溢价越高， CDS价格为违约互换合同购买者支付的价格，当信用风险越大该价格则越高，美国高收益与投资级信用债CDS价格也同样在历史低位，全球主要非美地区信用债CDS也处于较低水平。

商业票据利率与EFFR之间的利差是衡量高信用评级银行借贷成本的指标。当流动性紧张时，商业票据利率上升，利差扩大。）