通胀指向9月或降息25BP——8月美国CPI数据点评_

8月数据情况：核心CPI环比反弹

美国CPI同比继续下行，降至2021年3月份以来最低。CPI同比从2.9%降至2.5%，预期2.9%，核心CPI同比持平于3.2%，预期3.2%，均符合市场预期。

CPI环比符合预期，但核心CPI环比超预期回升，或表明通胀下行仍有波折。CPI环比0.2%，前值和预期均为0.2%。核心CPI环比0.3%，高于预期的0.2%和前三个月均值0.1%，2015-19年平均为0.2%，2021-23年平均为0.4%。

核心CPI环比回升主要来自租金和超级核心服务的拉动。1）租金环比增速从0.3%回升至0.5%，2015-19年平均为0.3%，2021-23年平均为0.5%，今年上半年平均为0.4%。其中，业主等价租金环比从0.4%升至0.5%，是今年2月以来最高。租金环比回升带动租金同比从5.1%升至5.2%，是2023年4月下行以来首次反弹。2）超级核心服务环比从0.2%升至0.3%，2015-19年平均为0.2%，2021-23年平均为0.4%，今年上半年平均为0.4%。超级核心服务环比回升，主要受机票、医院服务和健康保险等影响。超级核心服务价格和时薪的粘性，可能表明美国服务消费仍有韧性。3）核心商品价格环比从-0.3%小幅收窄至-0.2%，2015-19年平均为0%，2021-23年平均为0.3%，今年上半年平均为-0.1%。其中，二手车价格（-1%，前值-2.3%）跌幅收窄，服饰价格转涨。

通胀基线展望：今年四季度CPI同比或阶段性回升

去年以来美国通胀持续回落，主要依赖：1）商品消费偏弱、供应链修复和能源价格调整，能源通胀和核心商品通胀持续下行；2）限制性货币政策带来的总需求有序放缓以及劳动力增长带来的供给改善，超级核心服务通胀和时薪增速缓慢下行；3）受房价和就业市场再平衡影响，住房通胀逐步回落。

展望后续，预计今年四季度美国核心CPI同比约3.1%，在基数影响下，CPI同比或回升至2.7%。到明年二季度，CPI同比、核心CPI同比或分别降至2%、2.6%，到明年四季度，预计核心CPI同比继续降至2.4%，CPI同比小幅回升至2.1%。一是，随着基数效应消退，在没有额外地缘冲突和供应链中断冲击的假设下，核心商品通胀和能源通胀将不再提供通胀下拉力量；二是，在就业市场保持相对平衡、时薪增速继续稳步下行的假设下，超级核心服务通胀将继续回落；三是，前瞻性的市场租金指标预示租金通胀将继续下降，但考虑到明年有房价上涨传导的滞后影响，租金通胀或从明年二季度进入平台期。

8月CPI基本确认9月降息幅度为25BP，后续路径或有调整的可能

前期报告中我们提到，鉴于8月非农就业“弱而未衰”，失业率小幅回落，整体上并未偏离软着陆路径。在金融市场保持平稳的背景下，或不需要以50BP作为降息开局。8月CPI报告呈现的核心CPI粘性，基本上进一步确认了9月大概率是降息25BP。

再往后看，目前市场定价年内降息100BP至4.5%、到明年6月降息125BP至3.25%，我们判断市场预期的降息路径可能偏陡，后续或有调整可能。一方面，从经济四部门来看，这一轮加息周期，金融行业整体表现稳健，高利润和再融资支撑了企业部门的现金流，薪资增速和财富效应使家庭部门的资产负债表依然稳健，在服务消费维持韧性、财政持续扩张背景下，尾部低收入群体的潜在风险可控，美国经济或难衰退，叠加明年核心通胀下行偏慢，美联储也许不需要更快、更大幅度降息来支撑就业和经济。另一方面，从操作思路来看，近期公开发言的官员均认可“谨慎”和“有序”的降息路径，因为当政策利率较高、政策空间充足时，可缓慢行动并采取观望方法以进一步明确潜在的不利经济发展；当政策利率较低、政策空间不足时，才需快速降息（Williams(2019)）。

风险提示：美国就业市场超预期走弱；金融市场流动性危机。

（一）8月核心CPI环比反弹

8月份美国CPI同比继续下行，降至2021年3月份以来最低；通胀宽度继续收窄。CPI同比从2.9%降至2.5%，预期2.9%，核心CPI同比持平于3.2%，预期3.2%，均符合市场预期。同比涨幅超过2%的CPI细项比例从35.7%回落至32.4%，2010-2019年平均为36.8%，2021-2023年平均为70.8%。

核心CPI环比回升，主要来自租金和超级核心服务的拉动。

一方面，租金环比增速从0.3%回升至0.5%，2015-19年平均为0.3%，2021-23年平均为0.5%，今年上半年平均为0.4%。其中，业主等价租金环比从0.4%升至0.5%，是今年2月以来最高；酒店住宿环比从0.2%升至1.8%，主要住所租金从0.5%回落至0.4%。租金环比回升带动租金同比从5.1%升至5.2%，是2023年4月开启下行周期以来首次反弹。

另一方面，不含租金的超级核心服务环比从0.2%升至0.3%，2015-19年平均为0.2%，2021-23年平均为0.4%，今年上半年平均为0.4%。超级核心服务环比回升，主要来自机票（3.9%，前值-1.6%）、医院服务（0.4%，前值-1%）和健康保险（0.1%，前值-0.4%）等影响。超级核心服务价格和时薪的粘性，可能表明美国服务消费仍有韧性。

此外，核心商品价格环比从-0.3%也小幅收窄至-0.2%，2015-19年平均为0%，2021-23年平均为0.3%，今年上半年平均为-0.1%。其中，二手车价格（-1%，前值-2.3%）跌幅收窄，服饰价格（0.3%，前值-0.4%）转涨，但家具和家居品（-0.3%，前值0.1%）、医疗用品、教育和通信用品等价格转跌，带来核心商品去通胀范围扩大，29个主要商品中，本月下跌的有20个，上月为15个，2022-23年为11个，2015-19年为17个。

（二）后续通胀展望

去年以来，美国通胀持续回落，主要依赖于：一是，商品消费偏弱、供应链修复和能源价格调整，体现为能源通胀和核心商品通胀的持续下行；二是，限制性货币政策带来的总需求有序放缓以及劳动力增长带来的供给改善，超级核心服务通胀和时薪增速缓慢下行；三是，受房价和就业市场再平衡影响，住房通胀逐步回落。

预计今年四季度的美国核心CPI同比约3.1%，在基数影响下，CPI同比或回升至2.7%。到明年二季度，CPI同比、核心CPI同比或分别降至2%、2.6%，到明年四季度，预计核心CPI同比继续降至2.4%，CPI同比小幅回升至2.1%。展望后续，一是，随着基数效应消退，在没有额外地缘冲突和供应链中断冲击的假设下，核心商品通胀和能源通胀将不再提供通胀下拉力量；二是，在就业市场保持相对平衡、时薪增速继续稳步下行的假设下，超级核心服务通胀将继续回落；三是，前瞻性的市场租金指标预示租金通胀将继续下降，但考虑到明年有房价上涨传导的滞后影响，租金通胀或从明年二季度进入平台期。

（三）8月CPI基本确认9月降息25B

就9月FOMC会议而言，在前期报告中我们提到，鉴于8月非农就业“弱而未衰”，失业率小幅回落，整体上并未偏离软着陆的路径。在金融市场保持平稳的背景下，或不需要以50BP作为降息开局。8月CPI报告呈现的核心CPI粘性，基本上进一步确认了9月大概率是降息25BP。

再往后看，目前市场定价年内降息100BP至4.5%、到明年6月降息125BP至3.25%，我们判断，市场预期的降息路径可能偏陡，后续仍有调整的可能。

一方面，从经济四部门的情况来看，这一轮加息周期中，美国金融行业整体表现稳健，高利润和再融资支撑了企业部门的现金流，薪资增速和财富效应使得家庭部门的资产负债表依然稳健，在服务消费维持韧性、财政持续扩张的背景下，尾部低收入群体的潜在风险可控，美国经济或难出现衰退，美联储也许不需要更快、更大幅度的降息来支撑就业和经济。

另一方面，从联储官员表达的操作思路来看，近期公开发言的官员均认可“谨慎”和“有序”的降息路径，纽约联储主席威廉姆斯也曾提到[1]，当政策利率较高时，政策空间充足，可以缓慢行动并采取观望方法以进一步明确潜在的不利经济发展；反而当政策利率较低时，政策空间不足，才需要快速降息。

二、美国8月CPI数据述评

8月份CPI同比继续回落，核心CPI同比持平，符合市场预期。CPI同比从2.9%降至2.5%，预期2.5%。核心CPI同比持平于3.2%，预期3.2%；核心CPI六个月变化折年率从2.8%降至2.7%，连续四个月下行。核心商品价格同比持平于-1.9%，房租同比从5.1%反弹至5.2%，超级核心服务价格同比持平于4.5%。

整体通胀宽度继续回落。同比涨幅超过2%的CPI细项比例从35.7%回落至32.4%，2000-09年平均为51.5%，2010-19年平均为36.8%，2021年至2023年上半年平均为74%。同比涨幅超过2%的核心CPI细项比例从43.1%回落至42.9%，2000-09年平均为49.6%，2010-19年平均为37.8%，2021年至2023年上半年平均为72.2%。

从季调环比来看，核心CPI超出市场预期。CPI上涨0.2%，前值0.2%，预期0.2%；核心CPI上涨0.3%，前值0.2%，预期0.2%。

非核心项目中，能源价格下降，汽油价格（-0.6%，前值0%）、燃气价格（-1.9%，前值-0.7%）、电力价格（-0.7%，前值0.1%）均下跌。食品价格上涨0.1%，处于正常波动区间，外出就餐价格（0.3%，前值0.2%）续涨，家用食品价格（0%，前值0.1%）持平。

核心项目中，房租和超级核心服务环比涨幅继续扩大，核心商品价格跌幅收窄。

1）核心商品价格下跌0.2%，前值跌0.3%。从品类看，二手车价格（-1%，前值-2.3%）跌幅收窄，服饰价格（0.3%，前值-0.4%）转涨，家具和家居品（-0.3%，前值0.1%）、医疗用品、教育和通信用品价格转跌。核心商品去通胀范围扩大，在29个主要商品中，本月下跌的有20个，上月为15个，2022-23年为11个，2015-19年为17个。

2）租金增速继续回升。业主等价租金（0.5%，前值0.36%）、离家住宿价格（1.8%，前值0.2%）涨幅反弹，主要住所租金（0.37%，前值0.49%）增速有所回落。

3）超级核心服务价格上涨0.33%，前值0.21%，主要受交运服务价格（0.9%，前值0.4%）和医疗服务价格（-0.1%，前值-0.3%）的影响。其他方面，娱乐服务（0%，前值0.4%）、公用事业（0.2%，前值0.5%）、其他个人服务（0.2%，前值0.3%）价格涨幅有所收窄。教育和通信服务（0.2%，前值0.2%）涨幅持平上月。