一级市场依然在持续承压，募、投、管、退几乎每个环节都存在痛点和挑战。这些难题似乎在短期内难以找到有效解法，市场各方能做的努力也相对有限，只能耐心摸索、等待，以及努力留在牌桌上。
5月，在由投中信息和投中网主办的“2024中国投资年会”期间，投中网再度举办闭门会议“投中10问”，邀请了十余位国内一线GP与LP机构主要负责人。本次会议中，参会嘉宾重点探讨了几个议题：一级市场未来在趋势走向，尤其在退出层面；一向紧张的GP/LP关系在“新常态”下正在发生怎样的走向；以及在共识日趋加强的VC/PE行业，“非共识”作为过往最高明的投资策略，如今是否还有空间等等。
与过往GP/LP之间对抗十足的场面不同，本场“投中10问”竟生出了些许温情。
或许是行情承压，GP/LP关系反而变得融洽，嘉宾们开始释放对彼此的理解，特别是LP拿出了对GP理解、支持乃至包容的姿态——在资本市场谈这些，本身就是一件奢侈的事情。
在这背后，是GP/LP更多关于本质的反思，“实事求是”是当场的高频词。嘉宾们开始强调在投资中尊重“人”的属性，不论企业还是GP；强调尊重市场规律，要给企业自由生长的空间，GP同样要愿赌服输；以及开始内求，强调自身主观能动性和“本份”的优先级。
另外，在GP眼中永远存在好的投资机会。一些GP认为当下反而是好的投资时点，机会可能存在于科技、医疗、先进制造乃至一些被忽略的传统行业之中。
参加本次“投中10问”的嘉宾有：
LP：
财鑫资本 副总经理 杨真
天府科创投 总经理 张璐
南创投 总经理 万舜
重庆科创投 董事长 杨文利
滨海产业基金 董事总经理 王敏
黑龙江政府投资基金管理有限责任公司 总经理 李根
GP：
深圳担保集团 总经理 温卫民
鼎心资本 创始合伙人 胡慧
光速光合 合伙人 朱嘉
沃衍资本 管理合伙人 祝波
海达投资 合伙人 陈巧
德福资本 合伙人 易琳
熙诚金睿 管理合伙人 张敬来
聚合资本 合伙人 苗建军
以下是对话实录，由投中网编辑整理：
“与其相互抱怨，不如把自己的活干好”
投中网 曹玮钰：我们观察到，在今年的投中峰会，很多投资人更坦诚表达了一些呼吁，呼吁IPO，呼吁市场化LP的进场。现在一级市场进入了比较难的时期，募资、问题、退出都面临挑战。各位GP嘉宾和LP嘉宾，你们如何看待行业接下来的趋势和走向？我们请杨总先分享。
财鑫资本 杨真：财鑫资本是湖南常德国资财鑫集团旗下的投资平台，目前算是中西部三四线城市中活跃度比较高的国资，既有产业基金又有市场化基金。产业基金主要跟省内的国有机构合作，主要投本地项目和以投促引，市场化基金主要跟大湾区头部机构合作，主要看回报，当然两者之间也会有交叉和合作。
我们靠弱约束、强绑定，对大湾区的市场化机构没有反投，只要求推荐跟投和招商项目，唯一强制就是给每个基金派观察员去听投委会。我们的合作机构觉得我们的市场化程度算是比较高的，还是非常认可的。而且我们不光出资，还帮着募资。我们会把市属国资、区县国资推荐给我们的GP，让他们和我们一样参与市场化基金。
我们希望持续做理解GP的LP，在行情不太好的时候注入一些市场化的力量，其实也是通过市场化的力量，让机构帮我们发展产业和推动创新创业。
大家说今天环境不太好，这跟环境有关系，也跟大家相互之间有关系，GP对LP也有意见，LP对GP也有意见，每个机构都说投早、投小、投科技，都说要向源头挖项目，搞自主可控，但是真正做的好、做的有差异化的并不多，很多GP有些时候说得比做得好，真正做的好的GP，如果你回报高、服务好，肯定是受LP欢迎的。
深圳担保集团 温卫民：深圳担保集团既从事债权业务，也进行投资活动。集团成立至今已25年，我们的债权业务年规模达到1500亿元，涉及约25000个项目。投资方面，深圳担保集团以直投+基金模式进行运作。
无论是基金GP还是基金LP，重视企业家至关重要。企业家是企业发展的核心要素。任何企业都会经历生老病死，我在深圳从业近30年，见证了各个产业的发展周期。企业并非完全按照政策规划而成长，自由成长的企业往往才能成为伟大的企业，要遵循企业的成长规律，包容其发展的不确定性。梁漱溟在20世纪80年代口述《这个世界会好吗》时曾说：只要过得好，世界就会美好。只有做好基础工作，才能实现各得其所。当前市场形势不够明朗，但经历了多个周期让我仍然坚信VC/PE对产业发展的贡献不容置疑，深圳的产业发展已经证明了这一点。
对于基金GP而言，一旦参与投资，就必须承担相应的风险。投资的基础工作只能决定50%的成功，剩余50%则需交给市场和各种不确定因素。因此，投资者需具备承担风险的勇气，我一直主张投资机构的投资经理和决策人员必须自身也参与投资活动。
投中网 曹玮钰：温总抛出了一个很坦诚的答案。下面有请张总。
天府科创投 张璐：温总和杨总的开局很好，感受到两个特点：第一个，还是挺有温情，挺有温度的；第二个，温总提的非常实事求是。
我做母基金将近10年，也算经历了一个周期，中国资本市场几轮大的周期也经历过，回归到最后，投资这个事就是实事求是。
刚才大家聊到“国九条”对市场的影响，我也在思考。“国九条”第一次是2004年，第二次是2014年，第三次是今年，每十年一次。三次“国九条”颁布以后，资本市场到底发生什么变化？这个必须要想清楚。
2004年的关键词是“发展”，怎么发展中国的资本市场。2014年讲的是“建设多层次资本市场”。2024年提的是“规范”，严格规范上市和发行行为，不好的企业要退出。四月底几十家上市公司同时ST，我们可以看到市场一定要正本清源，把最能体现新质生产力和全球竞争力的企业放到市场上去。
每次“国九条”推出以后，资本市场都有比较好的表现。反而现在这个阶段，虽然看着像是至暗时刻，但也不排除是否极泰来的点。放到更长的5-10年周期来看，说不定当下还会有估值体系的调整，也会有大量有全球竞争力的好公司会通过资本市场涌现出来，这需要我们市场的参与主体给这些有可能性的企业以更多的挖掘和赋能，这个我觉得是当下工作的考虑，欢迎大家拍砖。
另外一个，政府产业基金我做了将近10年，一直在想要干的三件事：一是投到市场上最好的基金GP，未来10年可能得到最好的回报，不一定是大白马；二是做产业基金，参与直投，要从合作的GP里投到好的项目，也许是市场最顶尖的项目，也许要落地在本地。三是助推当地的产业发展，要招商引资，产业基金都有反投要求，反投以后项目还要在当地成长得好。
这三件事要在一个LP或者GP上面同时实现，是不是“不可能三角”？
聚合资本 苗建军：现在环境不好，大家相互抱怨，我觉得还是把自己的活干好。投资没有对错，但是结果不好，就要淘汰出局，要实事求是看待问题。
我们聚合资本是产业老兵，投资新兵，团队2021年才组建。整个团队是产业背景，四个合伙人是两个华为、一个比亚迪、一个中兴，我们没把自己定位是搞金融业的，还是搞产业，因为天天打交道的还是这帮人。
赞同温总说的，企业的市场化很重要，被奶大的孩子绝对没有竞争力，天天想着白嫖拿补助的企业到最后都活不下去，一定要市场化，“不管白猫黑猫，逮住老鼠才是好猫”。另一个短期很悲观的事是民间资本的收缩，长期来看这对一级股权投资是个伤害。
“中国真正能做长期投资的，就VC这一个行当”
鼎心资本 胡慧：补充一下，我想为我们这个行业讲一句话，中国真正能做长期资本投资的，就VC这一个行当。如果把金融生态拆来看，做VC是最干活、最辛苦的，跟信托、二级公募、量化交易等等完全不能比。很多人不明真相入了行，包括现在离开VC行业的人，很多不是能力不行、干不下去，而是觉得这活太不好干，太不能赚快钱了。
不否认VC行业肯定有一些“害群之马”，但是放到整个体系中，还是一股清流。如果不对VC友好一点，可能就没人为创新和更高的收益努力了。
投中网 曹玮钰：外界对VC行业的误解还是有的，需要GP和LP更多真诚输出，也需要合力。这两年市场喊抱团喊得特别多，也是前所未有的现象。接下来有请李总。
黑龙江省政府投资基金 李根：简单介绍一下，我们是黑龙江金控集团二级公司，专门承接集团的基金业务，集团是黑龙江省级的金融投资运营和管理平台。去年，省政府批准设立了总规模200亿的基金，首期70亿的龙江现代产业引导基金由我们公司管理，在这之前也做了市场化LP投资的基金。
相对来说，黑龙江在信息、专业还是资金量级，跟发达地区相比有一些劣势。我们在做市场化LP投资基金时，起步时期先从发达地区的央企或者国资的GP入手，也想借助他们的力量让我们更好融入生态，培养和锻炼我们的团队。
我们早先对接了深圳大量国资背景的GP，当时黑龙江正和广东“龙粤”合作。大家都是国资体系，相对来说比较了解，体制机制总体上是一致的。但实际上真正落地合作也没那么快，2019年陆续开始对接，真正有实质性的基金合作落地还是去年跟深创投合作。
这个过程我们感觉，即便是国资之间想促成合作也不容易，毕竟有很多差异和诉求。我觉得跟GP合作，无论是民营还是国有，大概得接触两年左右的时间，双方之间才可能有真正意义上的了解和互信。
重庆科创投 杨文利：李根总讲的，确实。做政府引导基金很难，国资LP也有难处，它是夹在市场和政府之间的。
先介绍一下我们重庆科创投，重庆科创投2021年成立，覆盖种子、天使、产业引导和风险投资。我做了十年产业引导基金，重庆产业引导基金现在年化都在8%以上，在引导基金算是不错了，也聊了很多GP，投了一些项目。
想别人理解你，首先要理解自己，把自己的角色定位清楚。我们这个行业，不是金融业，是服务业，LP是投资人，GP是管理人，专业的事交给专业的人做。我们也是在跟GP的交流中慢慢成长的，GP总跟我们讲投项目是投人，其实LP投GP也是投人。
现在资金不是最大问题，但我们需要Beta的钱能够保住，再有人给我赚Alpha的钱。
“现在GP/LP关系反而融洽了”
投中网 曹玮钰：前面嘉宾其实抛了个我们想聊的话题，LG/GP的的关系，每年十问都会探讨，每年都不太一样。
过去一年到现在，我们观察到GP/LP关系还是挺紧张的，比如LP要求GP返还管理费，还有GP跟LP打官司追讨未付的管理费等等。从各位的体感来看，GP/LP的关系趋向如何？合作过程中有哪些新的表现？在不断变化的市场环境下，是否要重新做一个定义或者理解？
鼎心资本 胡慧：呼应一下LP/GP关系紧张的问题。我认为，第一，GP拿了LP的钱就要受人之托，忠人之事，一大笔钱让你做盲池基金，投资期8年、10年，我认为信任度非常之高。
我们是典型的深圳机构，“两头在外”，募资不在深圳，投资基本上在长三角。对面南创投的万总是我们的“金主爸爸”，我们跟南创投合作的关系非常融洽。在拿到南京的钱之后，每个月都要去好几趟。我们认为招商引资和投资不完全是矛盾的，核心在于要发掘当地特殊的禀赋。南创投也有非常好直投团队，当地的项目我们会分享、互动，一起做项目胜过千言万语。GP的效率、眼光、敬业度、勤奋度，包括投后管理的表现，所有的东西都有迹可循，只要一尽调都骗不了人。
我们寻求是同路人，有价值观的企业家、母基金等LP投资人。在这方面，我们跟LP思路一致。我跟万总说过，只要世界不灭亡，就要做投资。万总改了一下，说哪怕世界灭亡，今天也要加紧做投资。
投中网 张楠：胡总不动声色的夸了金主爸爸。那么万总说说，从金主爸爸的角度来讲，你对胡总的工作满意在哪，不满意在哪？
南创投 万舜：我还是系统性讲讲，我们看GP看两个“基本”：基本的素养，基本的技能，这两个永远不变。同时又看两个能力，变化的能力，匹配的能力。
变化的能力是什么？宏观形势在变，赛道趋势在变，LP的要求在变，这家机构能不能适应这种变化？什么叫匹配的能力？主要是跟LP的匹配。一家GP要拿政府的钱，要理解政府想做什么，要理解当地的产业基础、产业形势、招引的想法和营商环境。当然，也有只拿市场化的钱的机构，这也是匹配。机构不太能做产业赋能、招商引资的工作，不太想受招引返投的限制，就少拿一点地方的钱，再配一点市场化LP的钱。
刚刚问对胡总有什么判断，我拿两个基本、两个能力匹配，胡总是优秀的。另外，我还在想，我们几乎所有的工作，不管企业管理包括LP/GP，讲的是要坚守本质，要激励进步。什么叫坚守本质？LP/GP要知道投资的基本规律是什么，如果脱离了第一性原理，脱离了创投的本质，招商引资不做仔细筛选，LP受损失，产业发展不起来，竹篮打水一场空。
另外我们讲激励进步，就是要与时俱进，不断顺应新的情况。能力强的GP，如果能帮着把地方产业规划做好，对于利用现有资源禀赋发展产业给出建议，和地方一起去做，拉顶尖的项目、顶尖的人才来，那地方政府的诉求跟GP的诉求是不是一致？完全一致。这种进步，这种变化GP把握住了，优秀的地方政府一定欢迎你。
投中网 曹玮钰：万总也是我们的老朋友了，胡总夸万总不全是场面话，昨天我还听到有人夸万总。这几年南创投已经合作了100多家GP，直投、母基金、S都在做，可以说到了3.0的阶段。接下来有请祝总。
沃衍资本 祝波：首先感谢各位LP“爸爸、妈妈”对“孩子们”的理解。我跟建发新兴的黄总是在6年前的LP峰会上认识的，那时我是LP，也曾经要求GP在某一年某一个时点DPI达到1。创业时也曾经为了节省成本睡在火车站，这些经历我都有。
我是带着创业和LP的视角加入沃衍资本，谈一下我从“爸爸”到“孩子”的体会。
我在硅谷做直投经历过多次产业周期，比较重要的一点，还是要乐观。比如说“新国九条”，刚刚张总提过，现在是一个好时机。我在第一个产业基金时经历过2008年次贷危机，那时企业估值合理，企业家回归本质，新兴产业爆发。后来上市的公司，也确实在那个时候投出来的。所以大家要把精力从抱怨换到乐观，看怎么样做自我的改变和提升。
第二，从过去LP观察GP的角度，以及做企业家的角度来讲，我认为创新是唯一的生存手段。比如刚刚提到“不可能三角形”，如果一个金融主体达不到，下面多个金融主体的组合是不是可能可以？第二，从GP的角度看，GP也是一家企业，什么是企业能够穿越周期发展的核心竞争力？GP对自己的能力边界必须有一个非常深刻的认识，我们不是什么都能干，从第一性要素的角度，比如说材料、装备、智能，是在半导体、先进制造、电池行业、汽车行业、航空行业都需要，这是不变的。
第三是投资领域的创新。以前在硅谷投过不少AI算力的企业。回到中国要换视角，第一产业、第二产业，传统产业的沃土值得再用科技挖一挖，科技的Beta还没有照到的角落里，给一点阳光就能灿烂，可能带来一些超额收益。比如传统制造，像大电流变压器，过去大家觉得很粗糙，没有人真正关心，是不是应该要撸起袖子？我们作为创业者，作为GP，应该深入到中国经济的毛细血管里，挖一些过去可能忽视的产业。
滨海产业基金 王敏：我个人和祝总的经历相反，我原来在GP，2016年到了LP，在一家小平台引导基金，当时想和比较头部GP合作反倒很难沟通。
这两天大家一直在说大行情。从政府引导基金和GP之间的合作来讲，我反而觉得现在是GP和LP的关系变得融洽，大家可以坐下来多沟通的时候。
我们滨海产业是政府引导基金，2020年刚成立。天津在很多产业方向，信创、生物医药、装备等等，还是有一些明星项目在的。现在政府引导基金的管理都会组建专业的团队，由专业的团队做筛选和判断。刚一位说得特别好，如果说GP想好了拿地方政府的钱，只要能把当地的资源产业优势和未来的规划做个深度挖掘，其实每个地方至少一两个方向有自己的产业基础，那里就会有好项目。
“现在正是好的投资时机”
投中网 张楠：刚刚祝总讲到创新的三个思路，我正好还有一个问题。之前都在讲投早、投小、投硬科技，但现在有点“陈词滥调”了。各位作为直面市场的LP/GP，也可以从自己的角度谈谈，如何从共识中找到目前的非共识。
德福资本 易琳：我们基金14年一直投大健康领域，并且坚持只投商业化之后的中后期。为什么这么做？
第一，投资的本质是什么？GP主营业务是管好投资人的钱，把风险降到最小，让投资方在这个过程中，享受到比较稳定的收益。这也是我们14年的年化都在20%+，坚持下来的原因。我记得2017年我们募人民币第二期的时候，投资策略曾经受到过市场质疑，有些家办说我们这的GP都超过100% IRR，20%多太低了。
那个时候市场的情绪非常浮躁，医疗大健康基金像雨后春笋般出现了几百家，如果动摇很容易就被带跑了，还好我们创始人经历过三个周期，非常稳健，我们专门邀请了投早期基金的创始人、科学家、上市公司、做biotech的创始人过来讲早期创业和投资，讲完以后我们不得不感慨：“我今天终于知道我不知道了。”整个团队的军心完全稳定下来，我们就踏踏实实把中后期做好。
做事的本质是什么？做一行爱一行，把投资做好，基金管理人终极目标是把钱管好，把收益管好。募人民币三期之前，我们很少跟地方政府合作，就怕投资目标被LP所影响，也从来不跟别人做CO-GP，这几年财政资金丰富，我们开始和政府合作，但是既然合作，就真的要为当地生物医药产业发展做贡献，比如德福三期开始跟济南研讨，人民币四期跟江西国控合作，团队去年在江西跑了两个月，mapping江西整个生物医药特色，并且沿着重点产业做企业招引。
德福有个理念，“人在资本心在产业”。医疗大健康门槛很高，监管非常严。我们这么多年花了很多时间做不同地方产业特色的研究，做政策的研究，自然而然手上就有无数好的潜在标的，每个礼拜有十几个有净利润的项目入库。
回过头来看当下，我们反而觉得现在是很好的时间，尤其是又做参股又做控股策略的基金，现在有大量的控股标的过来。我们正从市场不断招产业运营合伙人，现在有几十个人分布在不同的细分领域，准备迎接产业整合的大潮。
中国的健康事业是有前途的。大家还是要对市场有信心，并且找一些在这个环境下真正做事的机构和企业。
光速光合 朱嘉：我们也觉得此时此刻是好的投资时间点。我们看到了很多迹象，比如中国的经济包括资本市场在逐渐变好，全球的局势变化，对中国带去的利好因素等等。这些资金如果逐渐回笼，大家的情绪变得更乐观，会带动整个创投行业。而且越是低点，估值更容易控制，因为竞争更少，我们的工作也能更细致。
中国已经出现了越来越多全球领先的公司，我们10年前投资了中际旭创，现在是全球光通讯模块龙头企业。6年前投了禾赛科技，现在是全球激光雷达行业的领导者。
中国科技实力的整体增强，背后的大逻辑其实是人才。我们认为，创新不仅有软件也有硬件，两者是互相交错式地向上发展，中国的人才在这方面非常有优势。
我们希望在早期找到这些优秀的人，能在比较早的时间点出手，这就是一个好的投资机会。同时，凭借我们的能力帮到团队，最终成长为世界领先的公司。
海达投资 陈巧：我们看企业的时候，经常会评判企业的商业模式好不好。但其实GP的商业模式是挺差的。在这样的情况下，我们手上的牌怎么样打好？
核心的一点是，不管市场行情怎么变化，做好自己很重要。每家GP都有各自的投资策略，适合自己的就是好的。抛开资金来源和属性谈策略不太现实，各家GP都需要根据自身资金来源、团队能力来找准定位，把自己手里的牌打好。过往我们聚焦行业细分龙头，投中后期项目更多一些，核心思路是希望提高胜率。尽量打确定性高的“必胜之战”，不太寄希望于“一战成名”，或者尽量避免追求“以少胜多”、“背水一战”。这种战略不太容易打造某支基金的收益爆款， 但希望尽量能保持每个基金中位线的水准，尽可能让LP在较短的时间内先收回本金。
让大家有安全感蛮重要的。LP/GP关系是不是紧张，也跟GP交的答卷、给的信心有很大关系，投资策略和募资的策略是相互配合、相互影响的。
投中网 张楠：陈总请教一下，什么是能特别快回来的策略？
海达投资 陈巧：我们投资端和募资端配合比较紧密。一般投资先行，投资带动募资。我们虽然募的是盲池基金，但也部分借鉴了项目型基金的优势。一般在基金募资时就储备了一些优质细分行业龙头项目，并预留了比较有分量的投资额度。随着投资周期的结束，一般可以实现一定比例项目的IPO，同时，后面还有一些已投项目在排队申报中，当然里面可能也有少量中早期潜力项目的配置。我们希望这样的项目组合配置可以尽量确保LP快速拿回本金，同时让LP相信我们后续项目有创造更高收益的潜质，本质上来讲，GP和LP之间是一种代理关系，GP也要站着LP的角度来考虑，从而降低LP和GP之前的沟通成本，增加相互信任和理解。
投中网 张楠：IPO暂停对你们影响大吗？
海达投资 陈巧：对行业内所有从业者影响都很大。对我们而言，相对来说，投资端影响并不大。十几年前国内创投市场就是这个样子，市场上钱没这么多，企业融资不容易，创投机构挑挑拣拣，IPO也很难，其实现在是回归常态的过程。资本市场不好，大家反而投起来会心态更从容，回归投资的本质。十几年来回过头看，我们投得最好的项目，反而可能都是在资本市场最不好的时候出手的。目前影响最大的是退出端，退出端会影响所有LP的信心。
熙诚金睿 张敬来：我很理解LP们，投资子基金比投项目难多了，判断一个GP说的跟实际验证下来，有时候偏差很大。
我们是一家强国资背景的市场化机构，三个国资股东，其中两个是央企：金融街资本和中国国新、国调基金。2018年成立时是混合策略，既直投又投子基金。我们第一期的主基金总规模是50亿，本来要以投资子基金为主，后来做了几个调整。
第一个，在过去非理性繁荣的时代，投资是非常难的事情，2019年我们主要投科技和医疗，估值都飘在天上，大家都对应二级、美国市场找对标，找讲故事的逻辑。我们讲几个原则：人多的地方不去，太热的东西不投，明星大热门少凑热闹。当时我们布局了新能源和先进制造。
我觉得所有的投资还是要回归常识。美国不到2000家私募股权管理机构，活跃的就400家。中国从2万多家现在降到1.3万家，还是太多了。我跟所有的同仁讲，如果市场淘汰了就认，说明你不够强，没有适应这个市场。回归理性，回归产业的常识，这是投资很关键的一点。
第二个，我们成立的前五年里，没有募外部LP的钱，坚持先规规矩矩把最支持、最包容你的LP的钱管好。去年成立了主基金二期，开始拿了保险公司、证券公司、上市公司和地方国资的钱，随着市场的变化一定要做主动变革，有意识的控制基金整体规模，市场上真正优质机会是稀缺的，大家在能力圈内做事，管理好规模和能力的匹配度。
第三个，单纯的财务投资人很难在市场生存，一定要主动融合产业，我们75%以上的项目是领投和联合领投，跟企业深度参与一定要有角色，有时间，有精力。我们还有一个坚持，一个细分行业我们只投一家，保证不撒胡椒面。
投中网 曹玮钰：感谢各位嘉宾的分享。“投中10问”我们每年都做1-2次，从我们主持的角度来看，体感差异很大。之前的感受主要是激烈，GP和LP之间有分歧、有矛盾，大家是个谈条件的“对撞”状态。去年很平和，大家似乎坦然接受了市场环境，也理解各方诉求，态度相对平稳。今年有些意外，竟然生出了一些温情，这个背后大概是GP和LP彼此之间更深的理解，大家更坦诚，观点更明确了。再次谢谢各位！
