腾讯2024年Q3业绩电话会议纪要-中金完整版

一、整体回顾 Pony Ma | Chairman＆CEO

我们对游戏业务的稳健收入增长表示满意，这得益于全球常青游戏的持续表现，以及具有常青潜力的新游戏贡献。我们升级了电子商务战略，围绕微信小商店创建一个统一且值得信赖的交易体验，贯穿整个生态系统。我们越来越看到在整个产品和运营中部署人工智能的切实好处，包括营销服务和云服务。我们将继续投资于人工智能技术和解决方案，协助用户和合作伙伴。

关于通讯和社交网络服务，微信的MAU达到13.8亿，QQ的MAU恢复到5.6亿。在数字内容上，我们加强了在音乐和长视频流媒体领域的领导地位，腾讯音乐和腾讯视频都实现了年度订阅增长。在互动娱乐方面，我们成功推出了DNF和三角洲行动，这两款游戏都有潜力成为常青游戏。我们利用在游戏和直播等领域具有竞争力的价格和专业技能，提高了在国际市场上的影响力。

二、战略回顾 Martin Lau | President

三季度整体毛利润同比增长16%，主要得益于国内游戏、视频号和微信搜索等高利润收入流的增长，云服务盈利能力的提高也促进了各部分的毛利润增长。增值服务毛利润同比增长13%，达到480亿元人民币，占总毛利润53%。营销服务毛利润同比增长18%，达到160亿元人民币，占总毛利润18%。金融科技及企业服务毛利润同比增长19%，达到250亿元人民币，占总毛利润的29%。

增值服务业务

增值服务业务收入为830亿元人民币，同比增长9%。

- 社交网络：社交网络收入同比增长4%，达到310亿元人民币，主要由于手游虚拟道具销售、音乐付费会员收入及小游戏平台服务费的增长，部分被音乐直播及游戏直播服务收入下降所抵销。音乐订阅收入同比增长20%，主要由于订阅人数同比增长16%，达到1.19亿。在此期间，我们改进了推荐算法，扩大了内容供应，并升级了音频质量。长视频订阅收入同比增长 4%。受益于热门动画和电视剧，视频订阅量同比增长 6%，达到 1.16 亿。我们的独家剧集《山花烂漫时》成为自 2015 年以来全行业内评分最高的剧集。

- 本土市场游戏：国内游戏收入同比增长14%，达到370亿元人民币，反映了《王者荣耀》和《和平精英》的增长，以及《无畏契约》创纪录的表现和DNF整季的贡献。

-  国际市场游戏：国际游戏收入同比增长9%，按固定货币计算增长11%，达到150亿元人民币，这一增长是由《PUBG Mobile》和《荒野乱斗》的强劲表现推动的。国际游戏收入的增长明显落后于毛收入增长，因为某些游戏的留存率提高导致它们的收入递延期延长。

通讯和社交网络

- 小程序：在该领域的关键产品中，小程序已经成为用户与商家和内容提供商连接的强大平台。在第三季度，小程序促成的交易GMV超过了2万亿元人民币，得益于对使用案例的更好覆盖和解决方案，包括食品订购、电动汽车充电和医疗服务。我们丰富了内容供应，除了小游戏之外，还增加了越来越受欢迎的小剧场。

- 微信小店：微信小店现在作为我们索引化和标准化商品的平台，商家可以运营类似于电子商务市场中的店面，我们利用微信的社交互动、内容服务和支付能力为消费者提供服务。我们增强了订单跟踪的用户界面，延长了退货期限，并为商家提供了快递退货服务。我们通过简化上线流程降低了进入门槛，并使得官方账号、小程序、微信搜索和视频号之间可以购物的SKU级别和链接成为可能。最近，我们推出了一款面向微信小店商家的独立应用程序，以方便他们店铺运营和管理。

- QQ：2024年三季度QQ移动设备MAU恢复了同比增长。在过去几年里，QQ团队全面升级了平台的后端基础设施，并推出了腾讯频道等新功能，使其变得更加流行，从而实现了这一有意义的成就。

三、业绩回顾 James Mitchell | CSO

国内市场游戏

- 旗舰常青游戏：取得了稳健的毛利润增长，毛收入增长是由于我们今年早些时候所做的积极调整。第三季度，《王者荣耀》的营收同比增长，得益于与漫画IP《狐妖小红娘》合作的七夕主题活动，以及一款顶级的武术主题装扮。《和平精英》继续了近期的复苏，在第三季度以双位数的百分比同比增长了营收，得益于与《新世纪福音战士》动画相关的道具和受中国水墨画启发的可升级装扮。

- 常青游戏：其他常青游戏中，《火影忍者手游》达到了超过1000万DAU的历史新高。《火影忍者手游》的营收稳健增长，由于高付费用户渗透率的提高赛季通行证的收入同比增长强劲。《无畏契约》在复苏的PC游戏市场中获得了市场份额，并在第三季度成为我们按毛收和收入计算的最大的PC游戏。首次，中国团队EDG赢得了全球冠军赛的冠军，吸引了新玩家并推动了电子竞技主题商品的销量，使得季度平均DAU和毛收达到了历史最高水平。

- 新游戏：我们推出的新游戏也显示出常青潜力。DNF在第三季度的所有移动游戏中排名第二。第四季度将是DNF的巩固期，我们将为中国新年发布一个主要的内容更新，旨在进一步增强用户参与度和货币化。《三角洲行动》代表了我们首次创建了一款第一人称动作游戏，这款游戏将同时在移动设备和PC上发布，并面向国内外市场。我们9月份在中国推出了《三角洲行动》，这款游戏在平均使用时长、每日玩家留存率方面表现良好，拥有数百万的DAU。接下来我们将添加一个以内容为中心的活动模式，并在未来几个月在国际市场上推出《三角洲行动》。

国际市场游戏

《PUBG MOBILE》的营收同比增长两位数的百分比，达到了历史新高。在第三季度，埃及主题的装扮成为了游戏中最受欢迎的装扮之一，兰博基尼品牌的汽车装扮也表现良好。

《荒野乱斗》继续跻身全行业和国际市场DAU排名前3的移动游戏之列。营收同比增长数倍，这得益于限时Mega Boxes活动以及与《海绵宝宝》IP的合作。

《无畏契约》第三季度的营收同比增长超过30%，得益于推出了主机版本和电子竞技主题武器道具。《无畏契约》8月初在北美、欧洲、日本和巴西扩展到了PlayStation和Xbox，扩大了游戏的用户基础。

营销服务

我们将其从在线广告更名为营销服务，以更好地代表我们促销和营销解决方案的广度。

营销服务收入同比增长17%。游戏和电子商务类别的强劲表现超过了房地产和食品饮料类别的疲软。巴黎奥运会在一定程度上缓解了2024年第三季度全行业品牌广告收入的疲软，但这种积极因素将在第四季度缺席。

我们利用混元大模型来促进内容和广告材料的标记和分类，并且升级了机器学习平台，提供更准确的广告定位。

- 视频号：营销服务收入同比增长超过60%，因为我们系统地加强了微信的交易能力，广告商越来越多地使用我们的营销工具来提高他们的曝光度并推动销售。

- 小程序：营销服务收入同比增长强劲，因为我们的小游戏和小剧场提供了高价值的奖励视频广告库存，并产生了增量闭环需求。

- 微信搜索：我们利用大模型促进对复杂查询和内容的理解，提高搜索结果的相关性。商业查询增加，点击率提高，搜索收入同比增长了一倍以上。

金融科技及企业服务

金融科技和企业服务业务收入530亿元人民币，同比增长2%。

金融科技服务的总收入在一年内基本保持稳定，支付收入的下降被财富管理服务收入的增长所抵消。商业支付交易的数量继续以健康的速度增长，但每笔交易的平均金额有所下降。财富管理的用户数量和聚合客户资产都同比增长。

企业服务第三季度收入同比增长，得益于云服务收入的增长以及由于电子商务交易量上升而增加的科技服务费。由于更高利润收入流的贡献增加以及效率提高，企业服务毛利润在一年内显著增长。

由GPU支持的服务收入，主要用于人工智能计算，同比增长迅速，占基础设施即服务（IaaS）收入的个位数百分比。

我们发布了混元Turbo，采用全新的混合专家模型（MoE）结构，使我们的训练和推理效率翻倍，与它的前身相比推理成本更低。当您在Pro Super Clue中排名时，混元Turbo首次在一般能力方面领先国内同行。上周，我们使混元大模型和混元3D生成模型在开源基础上可用。

云服务国际收入同比大幅增长。我们利用在游戏和直播等领域的专业知识以及有竞争力的定价，赢得了国际客户，而且无需依赖我们过去的方式。

四、财务回顾 John Lo | CFO

腾讯2024Q3财报解读-游戏超预期，广告平淡

五、Q&A环节

Q：我们在中国游戏市场有几部重大热门作品，在移动平台上，有几部非常成功的战斗机游戏；在PC端，我们持有股份的《黑神话悟空》非常受欢迎；在小游戏方面，《无尽冬日》作为我们顶尖的小程序小游戏，管理层能否与我们分享一些对行业的影响和见解？这些事件或主要热门游戏将如何塑造我们未来的游戏战略？第二个问题关于电商，我们注意到我们升级了我们的微信小程序，与之前的定位相比，我们应该如何思考其潜力？

A：近几个月来，中国的某些游戏在全球范围内的成功变得越来越显著，无论是《黑神话悟空》还是《无尽冬日》的持续强势。我认为这是一个结构性趋势，由中国工作室在一个庞大的本土市场运作，迅速采纳新趋势，如虚拟物品商业模式，如移动平台，从中受益，这意味着可以分配大量的人手来开发和运营游戏。而且这些劳动力非常愿意接受新工具，比如今年在Unreal Engine 5中，它为《黑神话悟空》提供了动力，这是利用这些新技术的一个例子。

我们的策略，我们相信，无论是国际还是国内，行业的稀缺资源是常青游戏。一方面，发布新游戏的变得越来越具有挑战性；另一方面，对于成为热门的游戏，只要有正确的投资和关注使它们成为常青游戏的机会就比以往任何时候都更有吸引力。我们如何转化这个为战略，在腾讯内部，我们有许多非常有能力、经过验证的工作室。他们中的许多人特别擅长基于玩家设计游戏玩法，且他们继续加倍发挥自己的优势。在腾讯之外，有些工作室特别擅长内容驱动的叙事游戏，如《黑神话悟空》；有些工作室特别擅长策略游戏，如《无尽冬日》，对于那些工作室，我们寻求投资他们。我们相信，这一战略是正确的战略，利用我们的内部工作室和我们与外部工作室的投资和合作伙伴关系，每个工作室都专注于它最擅长的事情。

关于电商，升级小程序的目的是希望在微信内创建和发展一个统一且值得信赖的电子商务平台。这个平台的特色是标准化和索引的商品，同时商家将接受质量监控。这次升级意味着消费者的购物体验将得到改善，因为有产品质量保证。他们还可以享受更好的购物体验，如订单跟踪、快递退货，因为现在我们知道他们买了什么产品，以及他们从哪个商家哪里购买。对于商家来说，他们将享受更好的交易支持，最重要的是获得新的流量和客户。这整个小程序体验将被整合到微信生态系统中，它将享受新的流量流，例如它将放大到我们的通信和社交流量，如聊天、群聊和朋友圈，以及我们的媒体属性，如公众号、小程序、搜索、视频号，以及推荐引擎。所以，当我们知道哪些产品是由哪些商家销售的，那么我们更愿意为我们的消费者在创新生态系统中提供流量访问，将为商家创造吸引力。

在潜力方面，我们对这一电子商务生态系统的长期潜力非常兴奋。在小程序中已经有很多交易。当我们提到2万亿交易时，很多是在服务上，并不在实物商品上。但即使是实物商品，也已经有相当大的GMV，商家正在向他们的客户销售。商家有他们的实体店，他们会要求他们的客户通过微信支付购买，有时会激活一个小程序，客户可能会重新访问他们的商店，即回到小程序并产生交易。但在这些小程序中，如果我们不知道哪些产品正在被销售，商家也并没有真正获得新客户的方式。但如果他们现在升级的小程序中，他们可以获得我提到的所有流量，包括在通信社交和我们的媒体属性中，包括视频号。另外，视频号方面，作为标准化产品格式与创新引入之前，在微信生态系统中已经有很多非标准化的短视频被分享。但一旦视频号被引入，一旦视频格式得到了良好的流量支持，那么视频号的流量增长得非常显著。因此，如果我们可以在微信内提供一个标准化的、受到良好保护的、值得信赖的交易环境，那么我们就有很好的潜力建立我们的交易量。

Q：微信搜索方面，商业查询和点击率逐年增加，管理层能否分享一些色彩，其中三个广告商开始更多地利用商业关键词来推动流量引导，还有其他入口点广告商可以利用搜索查询吗？关于元宝是否会商业化？第二个问题与国际游戏有关，当延长期限只是指拥有的某些大型旗舰产品吗，是否能分享国际游戏的不同期限范围吗？国际游戏收入明年或以后几年是否能看到更稳定、更可持续的增长？

A：关于微信搜索，一些较大的广告商购买搜索关键词，包括金融服务、互联网服务、游戏、汽车、本地服务、最近奢侈品的广告商。我们有多个入口点，我们将培养更多，无论是在视频号、小程序、其他地方，其中一些入口点更像是搜索框，有些更像是响应树。

关于标准化的SKUs，是小程序提供的。其中一个机会是随着我们对每个产品都有标准化的卡片，那么消费者交易，消费者互动可以触发一个种子，这将由搜索技术有效地驱动。

至于元宝是否会嵌入商业搜索结果，答案是不会。目前我们专注于使元宝吸引用户，我们不专注于过早的货币化。

国际游戏递延周期确实更长，我们过去已经披露，国内游戏的递延周期通常是六到九个月。对于国际游戏，递延周期要么类似，要么更长，在某些情况下会长得多。就国际游戏收入增长的前景而言，我们持乐观态度，鉴于我们从现有游戏中看到的业务趋势，收益中积累的延期收入积压，以及游戏发布的潜在上升空间。

Q：关于宏观环境，9月份国内政策多重增长的转变，同时我们也看到未来更复杂的地缘政治环境，我们如何定位我们的业务和战略？特别是关于消费，我只想扩展一下我们如何看待营销服务支付指标的最新趋势，随着每笔交易的平均订单价值下降，潜在的拐点在哪里？

A：我们对中国政府最近的经济刺激政策感到鼓舞。我们认为这一政策方向非常有建设性因此我们对长期经济前景持乐观态度，我们相信经济增长最终会以合理的速度进行，尽管时机可能不确定，特别是这些措施需要一些时间来实施，并且需要另外的时间来生效。

我们如何定位，我们已经经历了一个监管审查周期，主要是在国内，原则上也可以应用全球，我们将继续做符合所有规则和条例的事情。很多情况下，当我们了解监管机构的意图时，我们能够积极地对我们的产品进行更改，并进行沟通，以便我们不仅被动地合规，而且积极地符合世界各地的规则和条例。我们将继续改进我们的产品并创造价值。为了做到这一点，我们专注于有意义的产品和服务，并继续为用户以及我们的客户创造价值。我们在内部积极进行改进并建立卓越文化，也专注于成本效率。当我们做这些正确的事情时，无论经济状况是好是坏，无论监管关注是否会有所波动，我们实际上可以继续以一致的方式发展我们的业务。

现在就宏观经济环境而言，政策于10月宣布后，交易价值有所上升，这一上升实际上是在第三季度每个月年增长率逐渐下降的背景下发生的。看整个趋势，年增长率在第三季度一直在下降，直到进入10月份才出现了小幅上升。我们相信经济复苏将需要一些时间，但从长远来看，我们确实相信它肯定会加速，因为我们认为政府有非常强烈的决心来振兴经济。同时，实际上经济中有积极的结构性因素，包括中国工人中非常强大的职业道德，包括非常深厚的工程人才库，包括各种规模的公司的企业家精神，还有中国庞大的综合供应链。从长远来看，我们对经济复兴持乐观态度。

Q：第一个问题是关于电子商务业务，管理层已经解释了小程序的理由和好处，并对电子商务业务的长期持乐观态度。如果我们放大到近期，在接下来的几个季度中，电子商务业务的下一步和时间表是什么？特别是在整体短视频直播电子商务市场似乎放缓的背景下，传统电子商务市场竞争仍然激烈，如何在市场中增长规模和市场份额？第二个问题有关开放和与淘宝的合作，我们看到了什么好处，我们应该如何看待未来任何潜在的未来合作？

A：关于小程序我们将继续改进基础设施，在微信内建立标准化、索引和质量保证的交易环境。实际上有很多功能我们需要构建，比如基础设施，新的客户服务和消费者体验需要改进，还有很多商家工具我们需要提供给合的机会。一旦所有这些都完成，那么它将为这个基础设施提供链接到各种流量源。现在的通信和社交以及所有媒体账户，我们需要构建很多这些功能和产品效用，所以我认为这是焦点。关于短期目标，我们不是从短期角度来管理的。

10月份微信在淘宝内的很好的采用，这对我们有好处，因为增加了电子商务TPV和收入。这对淘宝来说是个好消息，因为我们认为，那些在淘宝内使用微信支付的客户，很多是新客户，是值得欢迎的客户。所以这需要一个很长的时期来完全发挥出来，但我们对最初的步骤和结果感到非常高兴。我们也非常相信，随着时间的推移，淘宝也会更希望与创新合作。

Q：关于新推出的游戏Delta Force。根据iOS排名，尽管用户使用时长和留存率很高，但游戏的货币化似乎有些落后。目前的情况更多是货币化时机策略问题吗？还是货币化设计问题？

A：Delta Force是一款PvP多人游戏。当我们推出PvP多人游戏时，确实倾向于首先加载用户参与度、用户增长，然后逐步货币化。Delta Force的货币化实际上很好，比一些现有的大型PvP多人游戏推出时要好得多。而你没有在数据中看到这一点，是因为Delta Force是我们首款同时在移动设备和PC上推出的大游戏，大多数用户在移动设备上，但大部分收入是在PC上产生的。

Q：关于本季度支付收入的下降。中国零售支出实际上在第三季度增长了低个位数，但你们的支付收入却下降了。腾讯支付是否过度暴露于某些消费较弱的类别？

A：隐含问题是我们的支付业务是否有问题。实际上我们对支付业务经营相当满意。差异原因主要有两点：一，我们今年一直在消除低质量和亏损的交易量。这对我们的总体支付量有所影响。二，支付覆盖率并不代表中国所有的零售购买，实际上已经趋向于小额日常物品。因此，我们更关注交易数量而不是交易量或收入，当我们评估支付业务经营时，交易数量实际上同比增长了大约10%，这让我们确信支付业务实际上仍然非常强大。

Q：关于盈利增长的展望，因为我们已经看到了近两年的利润率大幅扩张。腾讯在中期内有没有一个更正常的盈利增长率目标？或者，腾讯是否寻求实现收入增长和盈利增长之间的某个比率？

A：没有，我们不能分享盈利增长的目标。但总体方向是，即使在相当具有挑战性的宏观经济环境下，我们也看到收入增长。在收入驱动因素中，有一些是高质量的。我们可以看到从收入增长到毛利增长的额外杠杆。我们希望在从毛利到营业利润时能实现一些运营杠杆。这就是我们努力实现的模型。当然，鉴于情况的动态性和业务的复杂性，所有这些因素都会有季度波动。

Q：2025年股份回购的预算有没有更新？是否可以假设至少会进行2024年的绝对金额？管理层是否更普遍地考虑股东回报，回购是否仍然是首选形式？

A：我们会在年终财报公告时分享观点。2024年我们的目标是1000亿。到目前为止，我们已经做了900多亿，相信今年会超过1000亿的目标。展望明年，我们想与股东分享股东价值，我们处于一个很好的位置，可以将现金返还给股东，因为我们的业务正在产生显著的现金流。同时，我们有非常大的投资组合，基本上是自给自足的，它不会从运营现金流中抽取任何资本，有时可能会提供额外的回报。如果看CAPEX，我们会有资本支出计划，特别是考虑到云业务和AI的发展，但与此同时，与许多美国公司相比，这是适度的。所以考虑到这三个因素，我们认为明年将产生显著的自由现金流，可以进行股息和股份回购。

Q：如何继续推进AI相关商业服务的收入贡献？

A：关于AI的有形好处，我认为目前最显著的一个是在内容推荐和定位方面。在这两个用例中，AI引擎正在产生大量的额外用户时间，同时产生更高的广告响应率。这两者都直接有利于业务和广告收入。

现在由IaaS产生的收入已经达到十几个百分点，但AI收入实际上少于美国云公司。主要原因是：第一，中国实际上没有一个非常大的ToB市场。第二，美国有非常大的SaaS生态系统，每个人都在尝试向他们的功能添加AI，因此向客户收取更多费用，而这个SaaS生态系统在中国并不那么活跃。第三，中国的AI初创公司更少，它们正在购买大量的计算资源。所以，中国AI收入不会像美国那样爆炸性增长。

Q：采用混元货币化不同业务线的管理策略？

A：至于AI如何继续在不同的产品和服务中传播，我认为立即可扩展的好处是在内容推荐和广告方面。同时，它是一个生产力工具，每个人都在频繁使用。例如，我们的Copilot正在被我们的工程师在各个领域频繁使用，为我们的业务产生了效率收益。我们的所有产品都在测试混元并试图将AI纳入生产过程和用户体验用例中。我们看到在不同产品和服务中越来越多的采用，可能需要几个季度的时间，才能看到一些真正的大规模用例。

Q：东南亚市场、国内市场，甚至全球市场，射击游戏的增长势头非常强劲。我们也看到《和平精英》的增长势头非常好。所以我想了解一下，基于玩家的偏好，我们是否确实看到玩家正在逐渐转向射击游戏？

A：关于你的第一个问题，就是关于第一人称射击和第一人称动作游戏。我们确实看到中国的年轻用户明显更偏爱第一人称动作游戏，而相比之下年长的用户兴趣较低。有些第一人称动作游戏，比如《无畏契约》和现在的《三角洲行动》，特别受18到25岁年龄段用户的欢迎，我们认为这是一种结构性趋势。若你看看西方的游戏市场，第一人称动作是超级主导类型，相当于在电视节目中，剧情类剧集占主导地位。在剧情类剧集中，还可以细分出古装剧、路线剧、警匪剧等，每一种都不逊于其他独立电视节目的类型，比如纪录片。类似地，第一人称动作在西方游戏市场是主导类型，而在中国年轻玩家中也已经成为主导类型，未来这种趋势会扩展至整个中国市场。对于我们来说，这是有利的，因为我们在第一人称动作游戏领域有着不成比例的成功。

Q：对于国内市场来说，即使市场已经非常庞大，我们是否应该预期我们的产品组合中的不同游戏之间可能会出现市场蚕食的现象？

A：关于新的第一人称动作游戏（如《三角洲行动》）是否会蚕食现有游戏市场，答案是否定的。我认为这是因为，就像剧情类剧集一样，你不会期望一部历史古装剧去蚕食现代悬疑剧或警匪剧的市场，因为它们在用户偏好上存在很大的差异。同样，在第一人称动作游戏中，类型内部也存在太多的差异，任何单一游戏都无法涵盖。比如，技术上的重要区别包括：击杀时间长的游戏与击杀时间短的游戏；基于英雄的游戏与基于职业的游戏；战术性强的游戏与混乱型的游戏；以及显而易见的真实画面与卡通画面风格的区别。因此，在腾讯的中国市场，我们拥有多款成功的第一人称动作游戏，包括《和平精英》、《无畏契约》、《三角洲行动》、《穿越火线》、《使命召唤手游》和《暗区突围》。它们各自在我刚才列出的这些方面中占据着独特的细分市场。因此，当我们推出新的第一人称动作游戏时，不会像预期的那样出现市场蚕食的现象。就像如果我们在腾讯视频上推出一部新的古装剧，它不会蚕食警匪剧或现代剧的市场。

Q：我的第二个问题与我们的金融科技业务有关。我们谈到财富管理业务正处于正向增长趋势。我想了解一下我们在财富管理与借贷业务方面的策略。鉴于其他金融科技公司也在扩展业务，我们是否可以预期未来我们的重点将放在财富管理上？

A：关于支付和财富管理业务方面，尤其是借贷业务，最近几个季度财富管理的增长主要是由货币市场基金推动的。在某种程度上，这是新的逆周期性表现。比如，当人们消费时，存款就会减少，而当人们不消费时，存款反而会增加，所以从某种程度上来说，这是逆周期的表现。

总体来说，这个趋势中既有周期性的因素，也有结构性的部分。我们的长期目标是逐步引导更多用户不仅仅购买货币市场基金，还可以投资于长期的股票型基金和ETF等产品。我们正在构建这些产品，并提供相应的转化机制，以便已有货币市场基金的用户能够更容易地接触到新的投资产品。

至于借贷业务，最近我们确实更加谨慎，以更好地控制信贷风险。目前整体的信贷风险敞口仍然在可控范围内，并保持了相对保守的态度。我们一直以来都选择信贷资质较高的客户进行借贷，并积极管理借贷规模。但鉴于当前的宏观经济周期，我们对借贷的态度更为审慎。如果未来的宏观经济环境改善，我们可能会在借贷方面采取更为积极的扩展策略。因此，这取决于当前的经济环境。

Q：关于我们的被投企业。我们是否有任何关于释放投资价值的想法？我们的自由现金流很强劲，是否有可能通过回馈股东来实现价值？

A：资产剥离方面，我们确实在积极进行投资组合的剥离，尤其是在过去几个月中表现更为积极。随着各个市场的迅速回升，我们会根据具体情况进行剥离。通过申报可以追踪到部分剥离，但大部分的剥离操作无需申报。资产剥离的主要目的是实现资本循环，资金可以用于新的投资、股票回购，或是为未来的活动积累资金储备。从今年的净现金状况来看，即使在进行回购和分红的情况下，净现金状况也得到了显著改善，这就是剥离操作带来的效果。

Q：IEG内部做出了一些调整，能再给我们介绍一下这些调整的大概情况，以及这些调整背后的逻辑是什么？这和游戏市场的发展趋势，以及腾讯自己的业务现状之间的关系？

A：如果我理解正确，您提到的近期媒体关于调整的报道，其实涉及的是我们早已进行的一些调整。这些调整包括我们去年对《王者荣耀》团队的调整，以及今年早些时候对《和平精英》团队的调整，我们实际上在多次财报电话会议上提到过这些调整。回顾这些调整，它们实际上是非常有成效的，因为《王者荣耀》，特别是《和平精英》在今年都实现了良好的增长。

我们背后的逻辑主要与“常青”游戏的整体战略有关。我们并不认同游戏的生命周期一旦进入瓶颈就无可挽回的观点。我们认为，只要游戏达到了一定规模并有潜力成为“常青”游戏，特别是拥有庞大用户基础的游戏，其表现并不完全取决于游戏本身，更在于团队、开发理念以及运营和社区管理的想法。因此，当游戏表现不佳，或团队创意枯竭时，我们会做出调整，以恢复游戏的创造力、活力和创新性。正确的调整后，游戏会重回增长模式和“常青”状态。这就是我们的核心思路。

展望未来，我们将继续专注于维护和发展“常青”游戏，同时创造有潜力成为“常青”游戏的新作。我们的重点将是专注于少量游戏，并在每款游戏背后投入强大的市场定位、鲜明的类型、出色的玩法、庞大的制作团队和高制作价值，以超越玩家的期望，从而在市场上成为领军作品。这种策略赋予新游戏成为“常青”游戏的潜力。我认为《三角洲行动》正是这一策略的良好示范，未来我们将推出更多高潜力的“常青”作品。谢谢。

Q：第一个问题是关于广告业务的。今年腾讯广告和腾讯应用业务表现远超行业同行，其中视频号在推动整体应用业务方面起到了重要作用。我想了解一下，关于广告业务的前景，我们应该如何看待？如果我们观察到视频号的两个主要短视频同行，它们大部分的收入来自于电商品牌和商户。因此，是否可以说电商行业将对充分释放视频号广告的潜力发挥重要作用？

A：广告方面，关于2025年的增长动力，总体的宏观环境显然会对整体广告市场产生重要的加速、减速或中立的影响，这在很大程度上取决于消费者信心和消费行为。在这样的环境下，我们的相对表现将取决于几个关键因素。

首先是我们的广告技术，尤其是利用GPU和神经网络来提升点击率，从目前的低水平提升至更高水平，从而带动收入增长。其次是我们对特定广告资源的部署，尤其是视频号和航空搜索。在视频号方面，第三季度我们适度增加了广告投放量，这也促进了我们披露的超过60%的同比增长。不过，目前的视频号广告加载率仍然远低于同行，处于低个位数范围。展望未来，我们相信，即使不依赖电商合作项目，我们也可以通过提高广告加载率来继续超越行业增长水平。当广告加载率达到同行的三分之二左右水平时（同行大约在中十位数的水平，我们目前在3-4%左右），那么可以推断，能否真正深入到闭环电商广告将变得越来越重要。不过，我们认为这一情景还需要几年时间。因此，未来几年我们将继续依赖广告技术的提升、视频号广告加载率的增长、以及航空搜索的扩展来推动市场份额增长。在那个阶段之后，如果能成功进入电商广告闭环，对进一步的市场份额增长将更加有利，而Martin早前提到的小程序商城将对此有帮助。

Q：第二个问题是关于微信和淘宝的合作。促成这次合作的因素有哪些？我们是否会看到更多类似的合作机会，比如开放微信账户或微信内容给外部搜索引擎访问？

A：关于与其他平台的合作，显而易见的是，这对用户是有利的，因为这使用户可以更方便地点击，支付服务也会得到更大曝光，这对我们、对合作伙伴淘宝都有好处。对于淘宝来说，可以通过高转化率吸引更多新用户。不过，可能不那么显而易见的是，为实现这一合作，我们做了大量工作，确保用户体验不会受到影响。例如，为了防止商家进行过度推销和刷屏，我们在设计和协议上做了许多调整。此外，在合规方面，我们也确保所有商家都通过了合规的入驻流程，这需要我们与合作方双方的配合。

过去，这样复杂的设计和执行往往很难实现，但在当前更为合作和开放的环境下，我们可以达成这些合作。未来在与其他平台的合作方面，我们会保持开放的态度，但前提是确保这种合作对用户和内容合作伙伴来说是合理、安全的。