老将胡松，其实在圈内赫赫有名。
胡松早年一直管理非公募产品，以至于很少出现在公众视野里。在国泰基金，他多年来负责管理养老金及专户，现在是养老金投资总监，也是养老金及专户投资部负责人。
我们现在能从公开信息看到胡松管理的金色年华股票养老基金，这其实是一只有公开信息披露的养老金产品（注：并非公募产品），有点类似于观察性质的展示。运作上接近公募股票基金，比如投资比例、投资限制都和公募类似。
图：金色年华股票养老基金业绩（2017年1月任职）
胡松2020年接手了唯一一只公募国泰金鹏蓝筹，是一只灵活配置基金。也是一贯延续他稳健的投资路线。
时隔多年，今年1月，胡松有史以来第一次新发公募产品——国泰金盛回报（A类：019328；C类：019329）。在市场情绪的超级低谷，胡松从容出场，也可以说是他对市场看法一种强烈的信号。
穿越牛熊
核心持仓+灵活调整
胡松经历过多次牛熊，始终看起来云淡风轻，也不会让人感觉太用力。就好像在谈到投资策略时，胡松对自己的总结特别朴实，一言以蔽之“总体上还是价值投资，就是选择好的公司，以合理的价格持有”。
2023年，在股票方向基金平均负收益的情况下，国泰金鹏蓝筹当年正收益率1.13%，相对沪深300超额收益率12.5%。
由于养老金产品的公开信息披露不包括持仓个股，现在我们能在公开信息看到具体持仓的，仅有国泰金鹏蓝筹。这是一只股票仓位35-95%灵活配置的主动权益基金。也是延续了胡松的风格，有一定代表性。
从历年的数据来看，国泰金鹏蓝筹每个季度对对重仓股有所调整，新增的重仓股数量也不少（下图中标红），但前五大重仓股，又是相对比较稳定。有长期坚守的底仓，也有灵活的调整，懂得顺应市场。
比如，胡松在2022年下半年市场跌幅很大的时候，进行了果断而坚决的换仓，并且迅速增持了长期跟踪和看好的品种。
图：国泰金鹏蓝筹前十大重仓股
来源：历年定期报告他解释当时增持了一些头部科技公司的想法，“这类公司是通讯行业的领军企业，话语权强大，甚至可以定义行业规则，比如有些企业可以提出新的网络架构、通讯换代的技术架构。基于这样规则所生产的设备、所用的软件也需要这类公司提供，那么他的定价权就非常强了，盈利能力就会非常好，远比那些一般的制造业通过价格战获得份额的玩法层级要高很多。”
胡松还有一些极为“长情”的持仓，反复出现在前十大重仓里。
国泰金鹏蓝筹前十大重仓股集中度，这两年有所下降。从2022年以来，前十大重仓占比基本在35%-40%左右，也表现出更为平衡的特点。
行业配置上，胡松也是倾向于均衡。国泰金鹏蓝筹的第1大行业占比在15%左右，最高不超过25%，前3大行业占比在35%左右，前5大行业占比在50%左右。时间线上看，行业集中度在近几年也有所下降，顺应了市场变化。
辨识“好公司”
及时减仓问题公司
胡松的老道，大概可以从他对上市公司的辨识上看出来，眼光有时候很“毒”。
和很多价值风格基金经理类似，胡松主要还是偏向自下而上选股，价值投资策略。但他更看重ROIC（资本回报率）指标。同时结合行业景气的行业配置策略。
他认为，如果个股的ROIC比较高，或者未来可能会出现长期的积极向上的变化，这些股票就会重点观察并纳入组合。同时也希望行业景气度相对高，或者未来它的景气会有向上的变化，这类行业也会重点观察。
胡松解释说，从统计上讲，回溯过去10年或者5年甚至更长期的周期，凡是ROIC排名比较靠前，这些公司超额收益也往往靠前。高盈利能力的企业，往往是通过自己的护城河、较高的竞争优势来实现更好的回报股东的能力。拉长周期看，股票估值的影响淡化，而回报股东能力对超额收益的贡献占比更突出。
当然，发现好公司是一方面，在市场下行时，对公司风险的识别，有时候更显精髓。
胡松讲过很多关于认知风险的故事。比如2015年牛市时期，胡松在保险资管。当时胡松持有一家知名公司。2014年调研上市公司，胡松发现公司宣称的，和实际业务进展不匹配。比如公司说设备上周已经到货了，马上要开始生产。但是当胡松去看生产线，发现设备并没有到。机警的胡松顿时感觉不佳，对这家公司进行了及时的持仓调整。现在这家公司已经退市了。
“资本市场上，投资者会为故事所打动，但是持续跟踪的过程中，一旦发现有些故事很难落地，就要快速调整。企业描述它业务前景的时候，要多考察其历史表现，从而确定未来的兑现能力。有的企业只讲未来，不谈现状，如果现在都不能很好的完成作业，将来交出好成绩也是很难的”，胡松说。
2018年是另一个艰难的年份。中美贸易战，这是全球化20年以来市场从未经历过的。
当时胡松也做了一些积极的换仓，比如减仓了抗风险能力不强的企业。
“有些企业老板，他们是用一种乐观心态对待企业遇到的危机，还有一些是当时的判断力有些问题的，听天由命无能为力，这些通过调研还是能发现蛛丝马迹。在经历这一次调整之后，确实那些积极应对的企业，成长性可能会更好一些。”
在胡松看来，出现风险因素后，由于人的认知有局限性，很难第一时间做出最好的判断和应对。所以组合管理中，把组合优化好，保持组合的健壮性，系统风险来的时候，自己的组合可以表现相对好一些，长期来看它的收益也会好一些。
“如果说组合中的标的质量非常好，出现下跌就有大量资金涌入熨平股价的波动。或者它的估值水平非常低，即便有一些风险事件，也不能够击穿它的估值下限”，在胡松看来，这些个股所构建的组合，长期回报潜力很大，是可以持续的。
持续的跟踪、深入的调研
“像费雪那样详细的调研提纲”
尽管基金经理们都在调研上市公司，但胡松讲到调研，常有让人灵光一闪的感觉。
他说，“我希望所获取的信息，能够帮助我对公司未来的竞争优势、它的业绩增长、甚至它的股价做出判断的程度，这样的调研深入才是够的。”
胡松在调研上市公司时，会写长长的提纲，类似费雪《怎样选择成长股》那本书上所提到的详细调研提纲。这样的调研，有时候会帮助完成产业链整体视角上的拼图。
举个例子，比如某家电力设备企业，做12式设备，也有面向储能与新能源相关的产品。在胡松看来，新能源产业经过多年发展，无论电池、锂电池还是光伏、风电等等，装机量都很大，电网的更新会带来很多机会。基于这个逻辑，这家公司在行业中又是领先企业，当时胡松决定第一时间去跟踪，判断是否符合逻辑。
调研之后，胡松发现这家公司也看到这样的机会，而且能够从中受益，并且进行了产业链布局。比如跟上电网的更新，电网末梢的储能接入，这家公司都有新的产品布局。胡松说，通过这样的调研，既能够帮助理解整个行业的变化，同时也确定这个行业中最受益的公司可能是哪些。
基于这些线索，再进行摊开式的调研。根据公司未来增长的确定性、估值的性价比，确定把产业链上最重要的公司纳入组合。
实际上这家公司，胡松早在2009年就注意到了。当时上市不久，业务比较新，研发气息很重，效率很高。当年去调研，公司的节奏非常快，人进进出出，走路也快。同样2009年去调研另一家同类公司，下午2点给公司打电话，他说我们在午休，可能要2:30才上班。到2:30不紧不慢的又等了一会，再聊聊。但是直到2020年，胡松认为公司在产业链里的位置足够有优势，才将其最终纳入组合。
胡松反复强调持续调研的重要性。
哪怕是前几年的持仓，当年觉得很好的股票，现在可能很难纳入组合。当时时点上判断，可能未来盈利增长确定、行业景气不错。但现在看，行业格局出现了大变化，对公司的看法也会发生变化。
所以在胡松看来，投资方向的变化，也是根据对市场不断认知，对行业和个股不断跟踪研究的基础上做出调整。
市场常常风急浪颠，像胡松这样对机会小心求证，对危险触感锐利，又同时充满敬畏心，或许正是夜航中穿越迷雾的舵手最珍视的品质。
滑动查看完整风险提示
注：观点仅供参考，会随市场环境变化，不构成投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。国泰金鹏蓝筹价值混合型证券投资基金（成立日期2006/09/29，业绩比较基准为60%*富时中国A股蓝筹价值100+40%*中证全债(全价)，胡松自2020/09/25管理至今）2018年-2023年上半年的业绩/比较基准：-30.37%/-10.08%，43.50%/24.69%，57.41%/13.79%，21.35%/-4.19%，-19.25%/-10.62%，10.39%/1.12%。文中国泰金鹏蓝筹业绩数据来源：国泰基金，银河证券、海通证券、Wind；规模数据截至2023年9月30日，业绩及排名数据截至2023年11月30日，排名为相关机构2023年四季度评。国泰金鹏蓝筹同类排名的同类是指银河证券偏股型基金(股票上限95%)(A类)，同类平均的同类指Wind投资类型二级分类-灵活配置混合型基金，金色年华股票型养老金同类产品指Wind投资类型二级分类-股票型养老金，公募基金业绩经托管行复核。过往业绩不代表未来表现。数据来源：基金定期报告，数据截至2023/6/30。业绩数据已经过托管行复核，国泰基金整理。我国基金运作时间较短，过往业绩不代表未来。国泰金盛为混合型基金，理论上其预期风险、预期收益高于货币市场基金和债券型基金，低于股票型基金。本基金投资港股通标的股票时，会面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。如需购买相关产品，请您关注投资者适当性管理相关规定，提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。基金有风险，投资需谨慎。
