徐高：提振经济需要消除地产行业的“疤痕效应”

题记：2022年12月18日，北大国发院隆重举办“第七届国家发展论坛”，中石油国家高端智库研究中心联合主办。本文根据中银证券首席经济学家、北大国发院兼职教授徐高的演讲整理。

大家好，好高兴能够来到国家发展论坛，分享我对经济的看法。今天我会聚焦在我国地产行业，分析如何在后疫情时代消除地产行业的“疤痕效应”，以提振经济。今天之所以重点讲地产行业，一是因为地产行业是2021到2022年我国内需下行的主要矛盾，非常重要，二是因为随着地产融资政策的转向，地产行业的新发展模式变成了一个很值得讨论的重要问题。

2023年经济走势分析

分析2022年的中国经济，乃至预测2023年，疫情、地产和海外是三个核心因素。

疫情对中国经济的影响当然非常明显。在2020年1季度、2022年2季度和4季度，我国大陆新冠新增确诊病例数激增，令经济景气滑坡。但在疫情冲击之外，还需要看到影响经济运行趋势的经济性因素。相比疫情而言，这些经济层面的因素更为重要。从我国制造业采购经理人指数（PMI）来看，当前我国这轮经济下行趋势始于2021年2季度，并延续至今。而2021年我国疫情防控还卓有成效，疫情对经济活动干扰不大。在那样的背景下，经济仍然开始趋势性下滑，最重要的原因就是在融资紧缩政策压力下，国内地产市场明显走弱。（图1）

不过，在进入对国内地产行业的详细分析之前，需要先讲讲美国的货币紧缩。这是当前除国内疫情和地产之外，影响中国经济的第三个重要因素。2022年下半年，发达经济体的货币紧缩，尤其是美联储的加息缩表已经给我国带来压力，令我国出口增速明显放缓。

美国通胀正处于近几十年来的高位，令美国以几十年未见的激进态度紧缩其货币政策。近几个月，美国通胀水平虽然小幅回落，仍然显著高于美联储2%的通胀目标。当前，美国工资率的涨幅也处在近几十年的高位，表明通胀和工资螺旋型上涨的态势已经形成。工资率的高涨幅使得生成成本增加很快，有推升通胀的作用；而高通胀又有拉动工资上涨的倾向。“通胀——工资螺旋”的形成，意味着美国此轮通胀会有较强粘性，快速消退的难度很高。

美国如果要让通胀快速回落，就需要压低其工资率的涨幅。而依据美国过去半个多世纪的经验，工资率增长放缓的前提条件是失业率大幅攀升。但目前美国失业率差不多处在半个世纪以来的低点，市场上对劳工的需求非常旺盛。当前失业率如此之低，工资率涨幅恐怕很难快速回落，通胀也就很难快速回到2%的目标值附近。（图2）

由于美国在2023年很可能陷入衰退，市场有人预期美联储的货币政策即将转向宽松，2023年甚至会开始降息。但根据前面的分析，美国的通胀在2023年都会是个问题，美联储应该会保持紧缩的货币政策基调以控制通胀。虽然2023年美联储的加息幅度应该会明显小于2022年，但现在如果就要赌美国会降息，有点为时尚早。

在货币紧缩的压力下，美国在2023年陷入衰退是大概率事件。用美国国债期限利差数据来估算，美国2023年陷入衰退的概率已经上升到2020年上一轮衰退时的水平。美国经济走弱必然会给我国外需带来压力。在过去十几年，我国出口增速与美欧日加权平均PMI明显正相关。随着以美国为首的发达经济体步向衰退，我国出口前景难言乐观。

在2021到2022年，我国出口整体不错，而国内内需收缩压力较大，经济呈现“内冷外热”的局面。但随着外需走弱，2023年我国要稳住经济增长，需要激活内需。2022年12月的政治局会议和经济工作会议也释放了稳增长的明确信号。因此，2023年我国经济预计会在积极国内政策带动下，呈现“内热外冷”的格局。内需中，消费固然重要，但消费更多是经济运行的结果。消费是当前收入和未来收入预期的函数。如果经济趋势向下，大家信心不足，消费很难被有效提振。因此，扩内需还是要通过刺激投资来提升预期，而地产是其中的关键。

2022年7月我曾在国发院的会议上分析过，自从2021年以“三条红线”为代表的针对地产行业的融资紧缩政策推出以来，我国地产市场就处于高度反常的恶性循环状态。地产开发商信用风险的上升，与银行及购房者对开发商信心的下降相互加强。在正常情况下，每当国内利率下降时，地产融资增速都会有明显走高。但在最近一年多时间里，这种地产融资和利率之间长期稳定的关系已被打破，期间国内利率虽然下降不少，地产融资却并未改善，反而进一步萎缩，令地产投资也显著滑坡。地产投资差不多占到国内总投资的四分之一，且对上下游有不小的拉动作用。当地产行业被迫进入恶性循环后，内需收缩就不让人意外了。

很明显，监管层已经意识到地产政策的问题。在2022年11月，支持地产融资的“三支箭”政策密集发射，从信贷、债券和股权三方面给地产开发商的融资约束松绑。2022年12月召开的政治局会议及中央经济工作会议，都为2023年的经济工作定下了积极调子，特别强调在2023年要做好稳增长、稳就业、稳物价的工作。在这一政策导向下，针对房地产市场的积极政策还会继续推出。

相信这些政策能扭转我国经济的下滑之势。由于有疫情冲击，并叠加上2022年1季度的高基数，我国2022年4季度和2023年1季度的GDP同比增速应该偏低。但从2023年2季度开始，在政策带动和基数走低的影响下，我国GDP同比增速将较明显回升。2023年，我国年度GDP增速有望回升至5%附近，高于2022年水平。

警惕房地产“疤痕效应”

分析完了2023年我国经济前景，下面再回到房地产市场，讲一下地产市场可能会有的“疤痕效应”。所谓“疤痕效应”，是指经济遭受重创之后，在冲击过去之后仍较长期受到冲击负面影响的情况。现在有人在谈论后疫情时代消费的“疤痕效应”。但我认为相比消费，国内地产市场的“疤痕效应”更值得关注。

正如前面分析的，疫情带来的是短期冲击，且消费是经济运行的结果。只要疫情过去了、经济复苏了、消费者信心恢复了，消费应该能较快回到疫情之前的正常状况。但地产行业在2021到2022年遭遇了严厉的融资紧缩政策，令市场陷入了从未出现过的恶性循环。现在地产融资政策虽然有所放松，但地产行业的信心却远未重建起来。地产开发商及银行可能会认为当前的地产融资放松只是经济低迷时的权宜之计，担心经济增速一旦回升，严厉的地产政策又会卷土重来。

如果这一担忧持续存在，即使地产融资能够恢复，地产开发商做投资项目、以及银行给地产放款的意愿都会低迷，从而让地产融资紧缩政策的负面效应长期化。这便是现在各界必须要重视的地产行业的“疤痕效应”。要消除这一“疤痕效应”，关键在于地产行业政策要给各方一个清晰预期，给大家一份长远信心。

我国大城市房价过高是不争的事实。观察Numbeo这个全球最大生活成本调查网站的数据，可以发现我国一线城市房价收入比在全球遥遥领先，显著高于国际平均水平。之所以会这样，最重要的原因是国内一线城市土地供应面积明显偏少。过去十年，我国一线城市年人均土地供给面积不足0.2平方米，大概只有我国二三线城市人均土地供给面积的三分之一。而与世界上一些著名的大都市圈相比，我国城镇用地中居住用地占比也明显偏低。

土地供得少，房价当然就会高。

而在试图平抑房价时，如果不能抓住土地供给这个关键，则容易按下葫芦浮起瓢，甚至南辕北辙。严厉打压地产融资，让房地产新开工面积近乎腰斩，很难真正抑制房价的上涨，反倒会为房价报复性上涨埋下种子。

从2021年开始推行的集中供地政策，也事实上加大了土地供应的垄断，导致土地供给面积大幅下滑，同时地价明显上升。过去一年里，国内土地购置面积增速大幅下滑，同时土地购置价格增速明显走高，二者之间的裂口拉大到了近十多年来的极值水平。集中供地政策的初衷应该是控制地价房价，但运行下来的结果却可说是南辕北辙。（图5）

高房价和人民群众对美好生活的向往之间显然存在矛盾。如何化解这一矛盾，决定着我国地产市场的长远走向，以及各方对地产市场的预期。只有找到适合我国的地产行业发展新模式，各方对地产市场的信心才能重建，地产市场中的“疤痕效应”才能被消除。

构建地产新发展模式的三原则

我认为，构建地产发展模式需要遵循三个原则。

原则之一，要以增强居民获得感为目标。过去，我国地产政策以控制房价为的最主要目标。但房价只是地产市场供需状况的结果，是一个“温度计”。不改变房间里的温度，而只跟“温度计”较劲，没法解决问题。过去几年，调控政策确实让我国房价上涨慢了一些，但这更多是把显性的房价转变成了隐性的购房障碍。房价涨幅低了，但老百姓买房的难度却没下降多少。以前买房把钱准备好就行，现在则还需要在户口、社保及其他方面支付额外成本。这种通过为购房需求设限的方式来调控房价，只是让房价这个数字好看了点，却没有真正满足人民群众对美好生活的向往。因此，在构建地产发展新模式的时候，不能把视线只放在房价这个“温度计”上，而要以增强居民在居住上的获得感为目标来设计政策。

原则之二，要推行地产行业的供给侧改革，增加土地供给。过去的地产调控更多把重点放在对地产需求的抑制上。但人民群众对美好生活的向往不能通过对向往设限来实现。我国地产行业发展的主要问题是土地供给不足，而且土地供给与人群的流动方向不匹配。大城市有集聚效应，对人员的吸引力较大，但同时土地和房产供给反而偏低。在供给的约束之下，地产市场发展与人民需求之间的矛盾注定会存在。因此，在构建地产行业的新发展模式时，一定要注重供给侧改革，要通过增加土地供给来扩张地产市场的供给，从而提升居民在住房上的获得感，用供给侧的扩张来抑制房价上涨的压力。

原则之三，要发挥房价在土地配置中的指挥棒作用。十八届三中全会要求，要让市场在资源配置中发挥决定性作用。而市场配置资源的核心就是价格机制。过去我国地产市场发展中，价格指挥棒没有充分发挥其作用，房价引导土地资源配置的作用没有发挥。按道理，高价格应该会引发更多供给，从而平抑价格。但过去在土地国有背景下，房价缺乏引导土地资源配置的能力，部分地区偏高的房价没有促发该地土地供给的增加。当价格指挥棒失效，市场机制在行业发展中没能发挥决定性作用，各种扭曲就随之而来。因此，在构建地产发展新模式的时候，政府需要增强土地供给的价格弹性，通过价格指挥棒的调节，让土地供给在空间和时间上与地产需求更好匹配，从而消除当前地产行业发展中的种种扭曲。

构建地产新发展模式需避开三个陷阱

在谈了构建地产行业新发展模式的三个原则之后，还需指出三个需要避开的陷阱。

第一个陷阱，土地配置违背人口流动规律。政府在面对市场时，既需引导、更要顺应。从平衡地区间差异的角度出发，国家当然可以、也应该引导人口的流动。但也必须要尊重“水往低处流、人往高处去”的客观规律。如果土地配置过度偏离人口流动规律，容易形成供给与需求的错配，在部分地区带来过高的房价，又在另外一些地方形成地产的低效供给。

第二个陷阱，人为加大土地供给端的垄断程度。我国的土地公有制让政府手里有土地资源可利用，能集中力量办大事。但土地公有也使政府成为土地供给的垄断者，因而可能让土地资源配置与需求错配。因此，需要注意在公有制的大背景下增强土地供给的价格弹性。2021到2022年的集中供地政策初衷肯定是好的，但因为加大了土地的垄断供应程度，事实上抑制了土地供给，并同时推高了地价。这一教训值得吸取。

第三个陷阱，误读中国发展模式，“自废武功”。在土地公有制之下，我国政府形成了“地产+基建”的经营城市的商业模式——地方政府可以通过卖地收入来变现基建投资的社会效益，从而在社会层面把基建投资的成本收益账算平。因此，尽管基建项目在微观层面投资回报率偏低、覆盖不了融资成本，但在政府层面算大账时，成本收益能够算平。这样，我国就绕开了基建投资社会效益高，但项目本身盈利能力却较差的矛盾，利用“地产+基建”的模式构建起了基建投资的可持续的商业模式。这是别的国家求之不得的“法宝”。如果看不懂我国的发展模式，甚至把自己的“法宝”看成是风险，那就会“自废武功”。过去几年我国对地产行业和地方政府融资平台的过度打压，很大程度上都源于对中国发展模式的误读。

进入2023年，我国在外部面临着来自国际经济的更大挑战。但在内部，我国经济发展潜力大，政策回旋余地大的优势没有改变。相信随着宏观政策更积极地转向稳增长，我国经济能在2023年明显复苏。在这个过程中，地产行业从下降到回升的趋势转变尤为重要。为了实现这一目标，地产融资政策的调整固然重要，但更重要的是把地产发展新模式讲清楚，让大家形成清晰预期，对未来充满信心。只有这样，地产行业才能消除过去几年的过度紧缩带来的疤痕效应，从而更好通过地产投资来带动经济复苏，以及更好通过地产投资来满足人民群众对美好生活的向往。

整理：文展春 |编辑：王贤青白尧