耐心资本对VC投资策略的影响

在风险投资领域，耐心资本被广泛认为是驱动创新的关键要素，但“耐心”究竟从何而来这一根本性问题始终缺乏严格的实证回答。尤其在中国，VC市场的LP结构与欧美成熟市场差异显著，耐心资本的来源与传导机制更是一个亟待破解的命题。

基于这一背景，香港城市大学李英祥、麻省理工学院斯隆管理学院刘通、多伦多大学及NBER徐霆三位学者，围绕耐心资本对VC基金投资策略的影响，开展了系统性的实证研究，最终形成论文The Impact of Patient Capital （《耐心资本的影响》），于2026年7月发布。

LP投顾作为本研究的调研合作方参与其中。在论文的实验证据环节，LP投顾协助研究团队设计并执行了面向中国GP的随机调查实验——这是整篇论文确认因果机制的重要组成部分。LP投顾依托自身行业网络，向VC机构资深从业者发放调查邀请，最终获得116份回复问卷，为研究提供了重要一手数据支撑。

01 研究背景：一个被长期忽视的核心问题

近年来，随着生物技术、清洁能源和深科技领域的突破需要更长的开发周期和更大的不确定性容忍度，耐心资本的重要性日益凸显。然而，一个根本性的问题始终缺乏严格的实证回答：当我们观察到资本中的“耐心”时，它究竟来自何处？

来自公开市场的证据将长期投资者与更长的持有期和减少的企业短视行为联系起来，表明耐心源自最终投资者。但大多数私人资本通过金融中介机构流动，如风险投资和私募股权基金，这些中介机构有其自身的目标和约束。中介摩擦可能削弱耐心的传导，使得耐心既是资本提供者的特征，也是中介机构的特征。这一问题在中国尤为突出——与欧美成熟市场不同，中国VC市场的LP结构具有显著独特性。

2014年以前，人民币基金的主要出资人以富裕个人（43%）、企业（19%）、私募股权公司（15%）和政府机构（7.4%）为主，长期机构投资者几乎缺位。作为对比，同期投资于中国的美元基金中最常见的投资者是捐赠基金和基金会（24%）、基金中的基金（20%）、私人养老基金（14%）、企业（8.5%）、公共养老基金（7%）、PE公司（5%）和保险公司（4%），结构更接近美国VC基金。个人、企业和政府实体的投资期限通常短于具有长期负债的机构，且更关注回报、流动性需求更大。这意味着2014年之前，中国VC资本在很大程度上被短期投资者所塑造。

转机出现在2014年12月。中国保监会发布了《关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》，首次允许保险公司将最多2%的资产配置到VC基金。值得注意的是，这一改革并非自上而下的产业政策，而是源于保险行业内部的压力：到2013至2014年，中国保险公司资产负债表迅速扩张，但可投资领域仍然狭窄，集中于银行存款、政府债券和低收益资产，引发了对回报下降、期限错配和分散化不足的担忧。通知为保险公司提供了更清晰、标准化、受监督的途径参与VC基金。考虑到中国保险公司2014年资产负债表规模达10.2万亿人民币，即使是2%的适度配置也能转化为长期资本供给的大幅增加。

该政策仅适用于人民币计价的VC基金，不适用于美元计价基金。这使研究者得以利用中国VC市场独特的双币种结构——同一家GP公司可以同时募集人民币基金和美元基金，两类基金都投资于中国初创企业并面临相同的投资机会，但美元基金主要从外国LP（如捐赠基金、基金会和养老基金）募集资金，而人民币基金从国内LP募集资金。这一LP基础的脱钩，为研究耐心资本供给如何影响基金行为提供了罕见的自然实验条件。

02 数据与方法：四源整合与双轨识别

在数据层面，研究整合了天眼查、清科、PitchBook和Preqin四个主要数据源，首次在LP、GP、基金和投资组合公司四个层面完成统一整合。天眼查提供中国企业和基金的详细注册信息和所有权历史；清科提供在中国注册的人民币基金的全面覆盖；PitchBook和Preqin对美元基金的覆盖更强。四源互补，尤其在不同基金币种的覆盖方面。

整合过程中，研究者匹配和去重了GP公司、基金、LP信息以及投资组合公司数据，其中人民币基金的LP覆盖率从40%提升到96%。最终样本覆盖2005至2019年间7334只VC基金，涉及3747家中国GP公司，同时涵盖人民币基金与美元基金。

在方法层面，研究采用GP内部双重差分（DID）设计，以同一GP管理的人民币基金（受政策影响）作为处理组、美元基金（不受影响）作为对照组。这一设计的关键优势在于，它在GP内部比较两类基金，从而控制了GP公司的能力、投资风格、交易渠道和LP网络等不变特征。识别假设是平行趋势：如果没有2014年放松管制，人民币基金将以与同一GP管理的美元基金相似的方式演变。

研究还针对中国GP开展了一项随机调查实验，从因果层面确认机制——LP投顾在此环节深度参与。

03 六大核心发现

发现一：保险公司确实是“最耐心”的投资者

虽然保险公司因负债久期长、保费流入稳定且可预测、以及负债驱动型投资指令而被广泛视为长期耐心投资者，但此前来自私人市场的严格直接证据尚不存在。

研究利用天眼查关于LP在基金清算前通过二级市场出售基金份额的独特数据，比较了不同类型LP的期限。结果显示，保险公司LP最不可能通过二级出售提前退出基金，其次是政府、企业，最后是个人。这一模式即使在同一基金内比较LP并控制其份额大小时也成立。具体而言，保险公司LP通过二级出售退出的概率比个人LP低21个百分点，比企业LP低20个百分点，比政府LP低18个百分点，比银行、PE公司和FoFs等被省略的LP组低16个百分点。这一显示性偏好方法直接验证了保险公司确实比主导改革前人民币基金的政府、企业和个人更加耐心。

研究还通过调查获取了GP对不同LP类型期限的主观看法，发现GP的感知与实际行为高度一致。GP平均认为保险公司的投资期限为8.3年，是最耐心的LP类型；中央政府引导基金接近（8.2年），但地方政府引导基金要短得多（6.7年）——地方政府官员任期较短、流动更频繁，面临财政约束和投资失败的职业风险。国有企业和银行居中（分别为6.5年和6.2年）。富裕个人被视为期限最短的投资者（4.3年）。最耐心与最不耐心LP之间约四年的差距，凸显了LP构成对基金策略的重要性。

发现二：保险公司的进入重塑了LP基础

2014年政策放开后，人民币基金中保险公司LP的参与度从近乎零跃升到显著水平。拥有保险公司LP的人民币基金比例增加了17.4个百分点，保险公司承诺份额增加了3.4个百分点——这一幅度与2014年前美元基金中的保险公司份额类似。事件研究进一步证实，人民币与美元基金在保险公司参与上的差距在2014年前平坦且与零无差异，改革后急剧跳跃并持续保持正值。

与此同时，保险公司的进入主要挤出了期限最短的个人投资者。富裕个人在人民币基金中的资本份额下降了9.5个百分点（降幅38%），这与机构LP通常不愿与零售投资者共同投资的观察一致。政府和企业LP也有所下降（分别下降4.4和4.6个百分点），但幅度较小且统计上不显著。将政府LP分解为地方和中央政府后，两组均无统计上显著的变化，尽管中央政府LP的降幅大于地方政府LP。总体而言，政策的冲击通过最长期间投资者的进入和最短期间投资者的退出，显著提高了人民币基金的整体投资者期限。

发现三：基金转向投早、投长

获得耐心资本后，人民币基金的投资策略发生了系统性转变。

在投资阶段上，人民币基金开始投资更年轻的公司——投资组合公司在首次投资时的平均年龄下降1.2年（降幅18%）；天使轮、种子轮或A轮等早期阶段交易比例上升10.5个百分点（增幅近20%）。

在持有期限上，初始投资五年后退出的投资组合公司比例上升14个百分点（增幅34%）；平均持有期延长0.71年（增幅14%）；通过二级出售提前退出的比例下降30%。

这些模式表明，获得耐心资本使VC基金倾向于更早期阶段的投资，具有更长的持有期和更耐心的退出策略。

值得讨论的是效应的幅度。尽管保险公司承诺份额在按金额加权基础上仅上升约3个百分点，且拥有任何保险公司LP的概率上升17个百分点，人民币基金仍然将持有期延长约14%并将约10个百分点的投资转向更早期阶段。

研究者指出，至少有三个机制可以调和这一看似不成比例的幅度：第一，经济上相关的处理不仅是保险公司份额本身，而是LP基础的更广泛重构——保险公司进入同时伴随着个人LP的大幅挤出，因此边际美元的平均期限变化远大于仅保险公司份额变化所暗示的；第二，即使最终未成功获得保险公司承诺的GP，也可能因获取资金雄厚LP的期权价值而事前调整其策略；第三，即使是适度的承诺也可以通过治理渠道转化为不成比例的影响力——大型机构LP通常作为投资条件谈判有限合伙人咨询委员会（LPAC）席位和附属协议权利，这些治理权利通常基于投资者的战略重要性而非严格的股权规模来分配。

发现四：GP议价能力是关键调节因素

并非所有GP都会同等程度地响应LP期限变化。研究使用业绩记录（历史退出比率）和管理规模两个代理变量，在三重差分规格中检验GP议价能力的作用。结果显示，业绩记录更好、管理规模更大的GP（即议价能力更强的GP），向更长的持有期和更早期阶段交易的调整幅度更小。

重要的是，这种异质性并非源于这些GP募集了更少的保险公司资本——三重交互项在保险公司份额和个人LP份额上微小且不显著，表明高议价能力GP的“第一阶段”反应与其他GP并无差异。差异来自于“第二阶段”：面对相同的投资者期限变化，议价能力更强的GP调整更少。这一证据与议价能力解释一致——耐心的LP影响基金策略，但当GP处于更强议价地位且具有更好外部选择时，其影响力较弱，减少了迎合LP的压力。换言之，耐心传导并非机械的，其强度取决于GP和LP的相对议价地位。

发现五：耐心资本带来了更好的实际结果

更耐心的投资策略转化为实实在在的成果。相对于同一GP管理的美元基金，人民币基金的投资组合公司IPO/并购成功率提高了52%，投资组合公司进入专利申请前五分位的概率翻了一番。投资组合公司失败（注销或关闭）的概率没有增加——右尾扩大而左尾没有相应增加，表明退出改善并非源于更大的风险承担，而是反映了真实的价值创造。

研究还排除了一系列替代解释。首先是纯粹的资本供给效应：改革后人民币基金规模相对于美元基金没有系统性的增加，如果说有什么变化，目标规模和最终规模在GP内部略有下降。在2014年前发起但之后关闭的基金子样本中（这些基金的募资计划已设定但LP构成仍可响应改革），结果保持相似。控制基金规模和基金认购比率后，结论依然稳健。其次是其他投资者维度的混淆——控制基金的机构LP份额和LP数量后，效应依然存在，表明结果通过投资者期限而非投资者专业程度、价值增值或对GP的监控发挥作用。最后是替代政策的干扰——“双创”倡议、“投早投小”政策、产业政策和政府引导基金扩张等同期因素，要么被双币种DID设计差分掉，要么在时间上晚于样本期，要么在稳健性检验中被排除。

发现六：随机实验确认因果机制

研究还通过LP投顾协助开展的GP随机调查实验进一步确认了因果关系。

112位资深GP参与了实验，每位GP被展示四个假设性募资情景，每个情景具有不同的LP类型组合和随机分配的LP权重。对于每个情景，受访者报告最适合潜在LP基础的投资策略，包括基金存续期和预期项目持有期。

结果表明，感知的平均LP期限每增加一个标准差，GP选择的基金期限延长0.48年；保险公司份额每增加10个百分点，基金期限延长0.15年；保险公司份额超过40%时，基金期限延长约0.7年。以项目持有期作为选择变量也得到类似结果。这些结果在控制情景固定效应（保持LP描述不变、仅变化其权重）后依然成立，排除了LP描述本身驱动结果的可能。

当被问及LP构成通过何种渠道影响投资策略时，GP将LP的时间期限（86%的受访者认为重要）、风险偏好（80%）和回报预期（79%）列为最重要的三大因素，而治理影响（12%）和未来募资（29%）远不重要。这表明GP会根据其面临的投资者基础主动调整基金策略，且主要通过期限和偏好匹配而非治理压力来实现。

04 机制剖析：三种可能的渠道

研究进一步分析了耐心资本影响VC投资策略的三种潜在机制，并排除了其中两种作为唯一解释的可能。

第一种是对现有GP在集约边际上的处理效应：GP通过改变投资策略来响应耐心LP的存在，反事实是这些GP本会以较不耐心的LP募集基金并追求较短期限的策略。这是一种迎合机制——GP策略性地响应潜在LP的偏好和约束，且不要求所有响应的基金最终成功从保险公司募资，事前的匹配激励本身就能产生策略变化。

第二种是通过GP进入在广度边际上的构成效应：新可用的耐心资本诱使潜在的耐心GP进入，他们本来不会进入或募集基金，总体投资期限因GP重构而增加。

第三种是LP和GP之间的重新排序：耐心的GP已经存在，只是被重新匹配到不同类型的LP。

研究通过意向处理分析（聚焦于改革前已存在的GP并部分排除其改革后内生基金币种选择）排除了构成效应，通过预发起基金子样本分析固定了基金构成，并通过观察耐心人民币基金数量在2014年后急剧增加而耐心美元基金数量未相应下降排除了纯粹的重新排序效应。随机调查实验最终确认了第一种机制——GP确实会主动调整基金策略以响应投资者期限。

05 对行业的启示

资金的“颜色”比资金的多少更重要。研究明确表明，放松管制主要通过LP构成的重新配置而非资本供给的简单扩张发挥作用。控制基金规模后，所有核心结论依然成立；在2014年前发起但之后关闭的基金子样本中（目标规模已固定），结果同样保持。这意味着政策制定者和市场参与者应关注谁提供资本，而不仅仅是多少资本被提供。对于GP而言，这意味着在募资时不仅要关注金额，更要关注LP的类型、期限和偏好是否与自身投资策略匹配。

放松长期资本准入是构建成功VC生态的关键。研究为印度、巴西、韩国等正在推进类似改革的国家提供了重要参考。印度财政部2021年发布公报通知，允许国内私人养老基金将最高5%的可投资盈余配置到SEBI注册的VC和PE基金；巴西国家货币委员会2018年第4661号决议大幅放宽了封闭式养老金基金（EFPCs）对包括私募股权在内的结构化资产的投资限制；韩国国民年金2025年将对国内VC公司的年度承诺额翻倍。这些改革的核心逻辑与本研究的发现一脉相承——引入耐心投资者可以重塑基金行为，引导投资向更长期限、更早期阶段的项目倾斜，最终改善创新和退出结果。

零售化趋势需审慎对待。研究同时对私人市场持续的零售化趋势提出警示。当前私人市场正将资本引向个人投资者。当资本以允许强力传导的方式进行中介时（如便捷和频繁的赎回），短期资本的涌入可能侵蚀VC生态的耐心根基。研究的发现——投资者不耐心可以代价高昂——为这一趋势提供了实证支撑。

GP-LP匹配的实操启示。对于GP而言，研究揭示了募资策略优化的具体路径：通过实验数据识别最匹配自身投资策略的LP类型，减少募资试错成本。LP的时间期限、风险偏好和回报预期是影响GP策略的三大核心因素，GP应根据自身投资风格（如早期阶段、长周期）有针对性地接触期限匹配的LP。对于LP而言，理解自身期限特征如何影响GP行为，有助于在谈判中更有效地传达偏好，并在投资组合配置中实现更好的风险调整回报。