本报（chinatimes.net.cn）记者郭怡琳 于娜 北京报道
10月28日，荣昌生物披露公告称，公司实际控制人、董事长王威东提议以自有及/或自筹资金，通过上海证券交易所交易系统以集中竞价方式回购部分A股股份，回购资金总额不低于3000万元、不超过6000万元，回购股份拟用于维护公司价值及股东权益。
这一公告发布于一个敏感窗口，公司A股股价连续20个交易日累计下跌超过20%，已触及交易所回购指引中的相关条款。市场普遍将其解读为管理层在股价深度调整之际释放的“护盘”信号。
回购提议的暖意，并未能驱散阴云。10月以来，凭借泰它西普和维迪西妥单抗两款核心产品跻身中国创新药头部阵营的荣昌生物，在A股和H股同步经历了一轮快速的价值重估。截至10月下旬，其港股股价已从前期高位回落至80港元附近，A股同期亦明显下跌，区间累计跌幅达到20%，触及回购条款的触发条件。
对一家尚未实现稳定盈利、高度依赖核心管线的医药企业而言，股价剧烈波动并不罕见。对此，和君咨询医药医疗事业部分析师史天一接受《华夏时报》记者采访时分析，荣昌生物股价剧烈波动，核心在于投资者对该公司业绩预期分歧大，公司未稳定盈利、未来业绩预期高度依赖核心管线，估值对临床与放量高度敏感；叠加生物医药板块本身就是资本心理极度脆弱，因此回购护盘也难改情绪。
股价承压
引发本轮调整的直接导火索，指向荣昌生物围绕核心产品泰它西普海外权益所展开的BD（商务拓展）交易。 公司将泰它西普在大中华区以外的开发与商业化权益授予美股NewCo平台Vor Biopharma，交易结构并非市场习见的“高额首付款+里程碑付款”模式，而是包含了相当比例的股权对价。
在部分投资者看来，首付款规模低于预期，叠加合作方在行业内的能见度与过往案例中辉瑞、艾伯维等跨国大药厂存在差距，交易的“含金量”被打上问号。一位不便具名的二级市场分析师受访时分析，“股价承压的主要原因在于公告令市场失望，一方面首付规模较小，亦涉及股权问题，另一方面，对比以往有类似合作形式的股份，荣昌的合作方名气就差好远。”
对上述股价波动，荣昌生物方面回应称，“或因市场理解存在差异”。公司认为包含现金与股权的首付款结构更具长期优势，但与市场普遍认知存在偏差。而这一分歧本身，却折射出中国创新药企在出海模式从“卖权益”走向“建平台”的过程中，产业逻辑与二级市场定价逻辑之间尚存裂痕。
而值得注意的是，荣昌生物的下跌并非孤立事件。10月，港股和A股医药板块整体承压，恒生医疗保健指数当月下跌11.1%，显著跑输大盘。中泰国际在研报中将原因归结为三重因素叠加：一是年内医药板块累计涨幅可观，获利了结压力积聚；二是美国药品关税政策的不确定性令“出海逻辑”蒙上阴影；三是10月底开启的国家医保谈判，使市场对创新药价格体系和准入节奏趋于观望。在上述分析师看来，“多重因素叠加的背景下，单个公司层面的预期落差容易被放大，荣昌生物股价此番波动并不意外。”
除二级市场情绪外，基本面数据也呈现复杂图景。东海证券研报显示，2025年前三季度，荣昌生物实现营业收入17.20亿元，同比增长42.27%；归母净亏损5.51亿元，同比收窄48.60%。第三季度营收6.22亿元，同比增长33.13%，环比增长8.72%，创历史单季营收新高；单季归母净亏损收窄至1.01亿元，同比减亏65.24%。毛利率维持在84.27%的高位，销售费用率、管理费用率和研发费用率均较上年同期有不同程度下降。其中，第三季度研发费用环比下降23.55%，部分原因是泰它西普海外临床费用转由合作方承担。
而盈利拐点的到来仍有时差，资产负债表释放的信号却比利润表更紧迫。截至三季度末，公司有息负债高达21.58亿元。与此同时，公司核心管线价值兑现尚需时日，但债务和开支压力不会停歇。正是在这个意义上，市场对BD交易首付款的“厚度”敏感。
进中有忧
在此背景下审视董事长的回购提议，其信号意义大于金额本身。3000万元至6000万元的回购规模，相对于荣昌生物当前数百亿元的市值，直接的价格托举效应有限；回购价格上限设定为董事会决议前30个交易日均价的150%，亦属于常规的合规框架。
值得注意的是，王威东以实际控制人身份“提议”而非公司管理层直接决策，且明确使用“自有及/或自筹资金”，传递的是一种个人与公司价值深度绑定的姿态。在创新药企业普遍经历估值压缩、投资者对“故事”与“数据”的耐心趋于耗尽的阶段，创始人愿意在股价低位以真金白银表达立场，其心理层面的“锚定”作用不容忽视。它至少向市场提示，在产业内部人士眼中，当前价格所隐含的悲观预期，可能已经偏离了他们对管线进度和长期竞争力的判断。
但回购只能改变短期的交易情绪，无法替代基本面的最终验证。史天一表示，“荣昌生物面临的真正考题，并不在于如何将股价从超跌区间拉回，而在于两个更为根本的命题：其一，泰它西普和维迪西妥单抗能否在医保控费与同业竞争的双重挤压下，持续将收入增速维持在足以覆盖刚性开支的轨道上；其二，以Vor合作为代表的“NewCo+股权”出海模式，能否在后续里程碑兑现和海外临床推进中证明其战略价值，而非仅仅停留在交易结构的新颖性上。医保谈判结果、核心产品新适应症的放量节奏，以及合作方临床执行的效率，将是未来数个季度比回购公告更重要的观察窗口。”
中国创新药产业正处在从“估值驱动”向“价值验证”艰难转轨的关口。荣昌生物的股价起伏与回购“护盘”，是这一行业大周期在企业个体身上的缩影。董事长提议回购的那一刻暖意是真实的；但要让暖意从公告走进财务报表，从管理层表态变成可持续的自由现金流，需要的远不止一笔数千万元的增持。
对一家已用两款上市产品证明研发能力的企业而言，下一阶段的关键，在于把研发层面的“差异化”转化为商业层面的“确定性”。这既是荣昌生物必须跨越的门槛，也是中国创新药从追赶者走向定义者绕不开的成人礼。
责任编辑：姜雨晴 主编：陈岩鹏
