重振港股雄风，“三板斧”势在必行（万字长文建言香港资本市场）_

上篇A股的文章做对这三件事，让资本市场重回活力（5500字深度长文解局A股出路）发出来不足一个月，效果就已然显现，从印花税减半到减持限制，近半数政策已经靴子落地。接下来我们要做的，就是等政策底磨出市场底，静待花开。

但熟悉我的朋友都知道，A股只占我仓位的极少部分，真正主要的资产配置很大一部分都在香港资本市场。而港股，又是最近两年来中国资产遭遇做空的重灾区。

必须要承认的是，当下的香港资本市场正面临着前所未有的三重难题：

第一重难题，流动性困局。

港股的流动性远低于A股和美股，这在一直以来都是个不争的事实。但很少有人意识到，时至今日，港股的流动性出现了两个新的问题。其一是流动性持续下降。2021年，港股大部分交易日的成交额还可以维持在1500-3000亿港币，而到了2023年很多交易日的成交额却只剩下700-1000亿港币,854亿的日均成交额甚至比2022年还下降了16%，甚至不如美股的特斯拉或者英伟达一支个股的日成交额。

其二是，由于严重依赖南向资金导致绝大多数非港股通股票彻底丧失流动性。2022年南向港股通日均成交额已达293亿港元，贡献了港股市场约四分之一的流动性，再加上指数基金的影响，导致了本就所剩无几的流动性大多集中在少数港股通标的上。在大多数交易日，交易额排名前100的个股可以占据全部交易额的一半以上，而剩下的公司的日交易额只有几十万甚至几万。以8月15日为例，港股市场高达865只股票全天零成交，无人问津，日成交额10万港元以下的达到1384只，占比53%。

第二重难题，估值之殇。

流动性差，就带来一个新的问题，即以主权基金、养老金、共同基金为代表的的海外长线资本由于交易成本过高，对于港股的绝大多数标的无法涉足，最终导致港股大多数公司变成了“散户世界”。而由于散户的交易习惯就是短线交易，追涨杀跌，所以大多数不被机构青睐的港股上市公司都很难有好的估值。

例如，国内本土新能源汽车销量第二名广汽集团，在A股的市值超过1000亿元人民币，而港股的市值却只有400亿港币，换句话说同股同权的两张股票，价格却相差150%以上。再比如，对于职业教育、基础设施这种具备长期稳定现金流的公司，A股的估值往往都在15-20倍PE区间，而在港股3倍PE的公司比比皆是。本来股票是一种高风险投资，但是由于港股流动性极低带来的风险偏好度下降，很多股票都有5%甚至10%的股息率，在全世界都是非常高的水平。

第三重难题，融资功能丧失

当一个资本市场既没有流动性，估值又极低时，新的问题自然而然出现了。对于上市公司而言，不能以合理估值融资又不能帮助老股东变现，这样的市场我为何要去？而对于投资者而言，一二级市场严重倒挂，我又为何要投资港股的IPO？

结果不言而喻，港股的IPO市场从2020年的146个IPO、总融资规模3960亿港元，减少到了2022年的90个IPO、总融资规模1046亿港元——包括到2023年也没有得到明显的改观，截止7月18日全年已过半，港股“只完成”了39个IPO和总融资规模205亿港元，已经连续俩年出局全球前五，甚至已经不如名不见经传的印尼雅加达交易所。

在IPO极度萎靡的情况下，很多上市公司为了确保上市成功，不得不采取很多“非常手段”，最为常见的就是所谓的“丐版IPO”，比如日前上市的公考教育企业粉笔公开发行比例不足1%，不足2亿港币的募资额只有一级市场融资金额的零头，并且有三分之一都花在了发行费用上，上市后自然也就持续破发。

信心是会自然传导的。随着这样的公司越来越多，投资人也就愈发谨慎起来，如果你熟悉当下的港股IPO市场，即便是所谓的“丐版IPO”，大部分资金也都来自于老股东或者关联方的“基石投资”，甚至很多外部机构投资者都会要求在投资IPO时由大股东进行“兜底”，而这又只能是扩大了公司的杠杆风险，从而进一步降低了香港作为优秀企业上市发行地的吸引力。

流动性越差，估值越低迷，估值越低迷，融资效应越差，而融资效应越差，自然流动性也就越差。上述三个现象已经形成了恶性循环，不仅导致香港资本市场连续多年下行，更是危及到香港作为国际金融中心的地位，乃至影响到了中国与世界金融体系的衔接。

也正是因此，所以在经过两年的熊市后，香港特区政府终于开始行动起来。8月27日，香港特首李家超先生发声表示将研究增加股市流动性。紧随其后的8月29日，香港特别行政区政府宣布成立促进股票市场流动性专责小组，以全面检视影响股票市场流动性的因素，并向行政长官提交改善建议。专责小组由香港证监会主席唐家成担任主席，成员包括其他相关政府官员、金融监管机构、香港交易及结算所有限公司的代表以及摩根士丹利、花旗、华泰等各大投行总裁。

恰好这几天很多朋友看完我关于A股的文章后，也都强烈建议我写一篇文章给港股提提建议，所以综合考量之下，就有了这篇文章。回归标题，解决香港资本市场困境，制度优化是势在必行的。既然我们要针对的就是流动性、估值、融资三大问题，那么也应当针对每个问题，做出一方面的解决方案，也就是所谓的“三板斧”。在这里抛砖引玉，如果能为决策者带来一点点启发，已是善莫大焉。

第一板斧，如何恢复港股的流动性。

取消或降低印花税是个老生常谈的问题，21年香港财政司提升印花税以来，对香港资本市场的流动性带来了巨大的打击。我们参考港股的量价K线就能看到，提升印花税至今，恒生指数从30000点左右下降到了如今的18000出头，累计跌幅达到40%。更重要的是，由于随之而来的流动性下降，港府不仅未能实现提升收入的目的，反而因为交易额基数下降影响了印花税收入的总额——加税前一年度（2020年8月-2021年7月）估算印花税税收677亿港元，而加税后第二年度（2022年8月-2023年7月），估算税收下降为554亿港元，减少了接近20%。

香港财政司司长陈茂波先生近日表示“印花税并非症结所在”，并且表示“此举不足以结构性、长期地刺激股市交投，零散的刺激举措更可能因成效不彰而进一步削弱投资者信心，效果适得其反”。虽然陈先生在会计业界享有盛誉，但对于他在资本市场的这一观点我要持保留态度。随着疫情的结束，香港政府就疫情的补贴开支下降，财政压力也就大为减弱。在这种情况下，考虑到保障香港金融中心地位的紧迫性，我们强烈呼吁港府下调股票印花税。如果考虑到财政平衡，不能直接免收，也至少应当调整为0.1%并且仅单边收取。

这里，我们再提一些小的建议，比如单边收取可以设定为卖方收取、买方不收取，也可以参考国际惯例设定为Taker收取、Maker不收取，以鼓励投资者挂单提供流动性。此外，还可以根据实际情况，对于长期持有后出售的投资者予以一定比例的减免。按照0.1%单边收取计算，港股印花税的税负率可以下降60%，虽然仍高于全球大多数市场的水平，但相比之前势必可以大幅降低给投资者带来的负担。更何况，如果港股的交易额可以回归到2021年水平，那么对于港府印花税收入总额的影响只有40%左右，也就是大约200亿港币，占香港财政收入的比例更是只有2%出头，并不会对财政平衡带来巨大的影响。

除了印花税本身之外，我们还应当就一些其他层面进行优化，这些相比印花税降低的成本可以忽略不计，但是带来的价值却不容忽视。举个例子，就在刚刚过去的9月1日，内外部利好频传，本来港股应该喜迎大涨，却因为台风“苏拉”休市一天。长期饱受诟病的“八号风球”本来是源于香港劳工处订立的《台风及暴雨警告下工作守则》，即在八号、九号或十号“风球”，或黑色暴雨警告生效时，雇主不应要求雇员上班。但在电子化交易普遍的当下，大多数股票交易早已不再依赖于人工，在隔壁的日本，即便是“311大地震”这样的天灾也没有影响到股票市场的正常交易，而香港却依旧保持着这一惯例，不仅减少了一年中的有效交易日数，而且影响港股市场与国际接轨，进而不利于流动性的恢复。

再比如，我们有必要将交易规则进行一些优化。目前很多港股的面值都是在1元以下甚至0.1元以下，这意味着一个点差就可能带来1%甚至2%的摩擦成本，进而导致挂单难以成交，吃单又不舍得成交，我们的建议是将委托价格最小增减价格简单化，比如1元以上股价的委托价格变化以1分为最小值，1元至1毛的以0.1分为最小值。此外，我们呼吁可以取消下单时价格的24个价位限制，否则不仅容易造成废单，并且导致因为上下方缺少挂单导致深度极差，不仅影响流动性，而且会经常出现相当大比例的波动，进而给投资者造成损失。

第二板斧，如何提振港股的估值。

估值的问题在开头已经提到了，着重说一下核心原因，再说如何解决。

估值低的核心原因其实只有一个，就是卖的人比买的人多。那么究竟是谁在卖，谁在买？港股当下的卖盘其实只有一类，就是以美元基金为代表的的外资。2021年以来，腾讯、阿里等巨头的大股东持续减持，带来一系列的连锁反应。外资的减持原因又有很多，包括国际经济局势的变化、中美关系的降温以及中国资本市场持续不振的自反馈效应，在我们看来很难改变。所以这里就着重说说谁在买，以及如何让买家更加积极。

港股目前的主要买盘其实也只有三类，第一类是南下港股通资金，第二类是以恒生ETF为代表的的指数基金，第三类是公司回购和大股东增持。

这里要插一句，在这方面其实港股的情况是比A股好很多的，因为这三类买盘中，A股只存在第二类，而港股今年至今，南下的港股通资金净买入超过了2000亿港币，公司回购也达到了800多亿港币。当然，也可以想象，一旦少了这两部分资金的支持，那么港股的估值又将会变得多脆弱。

去年某家港股上市公司的董秘就和我交流了他们是如何同时失去这三类资金的悲惨经历。他们公司的业绩非常不错，每年有近10亿的净利润，但却因为这三类资金无法加入导致公司股价一塌糊涂，最后完全失去估值支撑和流动性，只能在市场上“装死”。为什么会这样呢？原来，问题只是开始于他们的某个股东因为看好公司的发展在市场上进行了增持，并凭借超过5%的持股比例向公司派驻了董事。这本来是一件好事，但却带来了意想不到的后果。首先，由于该股东的大量增持，市场上的流通股数量变少，导致公司的交易额大幅下降，随后被恒生指数公司移出了成分股。紧接着，因为公司不再是成分股，也因此失去了港股通的资格，指数基金和南向资金纷纷开始卖出，股价持续下跌。到这个时间点，其实对于公司的影响并不大，因为公司现金充裕，几个主要股东也都很看好公司的发展，不管是公司回购还是股东增持都是皆大欢喜。但最要命的问题来了，因为新晋股东派驻董事导致公司的“公众股东持股比例”低于联交所25%的最低限制，公司无法进行回购，而所有主要股东也不能进行增持，又没有一方愿意在股价低迷的时候减持，最后只能是恶性循环，估值与流动性双杀。

上面的情况看起来很可笑，但确实港股大多数中小市值公司面临的不争事实。解铃还须系铃人，针对这三类资金的痛点，我们有必要做个逐一的分析。

首先对于港股通资金，这一类资金的最大痛点在于被当成了市场的“二等公民”。举个最简单的例子，每逢节假日，港股通的交易日往往与港股不完全一致，进而导致港股通的投资者错失宝贵的交易机会。再比如，对A股市值门槛的过高要求、大市值股票不能进行融资融券、每次买卖会产生汇率折损、部分个股的分红个税高于港股等。上面这些问题目前有关方面已经在解决，但是在我们看来还不够。以今年的沪深港通交易日历优化为例，优化前港股通比港股少18个交易日，优化后可以增加8个交易日，但仍然不能做到完全对齐。再比如，类似降低港股通市值门槛、开通港股通融资融券这种优化，整体的投入和风险并不高，但却能够有效提升资金效率，更是值得两地监管部门认真考虑的问题。

接下来就是指数基金，这里面我必须要提出港股市场一个极其严重的问题，就是受到“马太效应”的影响，港股的指数成分股和非指数成分股存在着巨大的估值鸿沟，进而严重影响到指数基金的收益，大幅降低投资者配置指数基金的意愿，最终导致市场无法吸纳外部资金。而这个问题的核心原因就在于，恒生指数公司的各项指数，基本只以市值和交易额两个指标作为入选标准，而缺乏对于净利润、净资产等公司基本面因素的考量。

我们再举个例子，假设现在市场上有业务类似的A、B两家公司，每年的利润都是2亿港币，净资产都是20亿港币，由于某种市场原因，目前A公司的市值是40亿港币，而B公司却只有20亿港币。有趣的事情来了，按照正常投资者的逻辑，显然应该买入估值更低的B公司来获取更高的预期收益，但因为恒指公司的规则，指数基金只能买入A公司，卖出B公司。结果是，A公司的市值被推到了50亿港币，而B公司的市值跌到了15亿港币。此时，A公司由于市值增加，进入了港股通行列，南向资金的买入导致A公司的市值达到了60亿港币。而B公司不仅无缘港股通，而且因为市值跌破被从指数中移除，进一步下跌到了10亿港币，处于严重破净状态，不会再有机构投资者问津，失去了存在于资本市场的价值。就这样，两家基本类似的公司市值差距从两倍变成了六倍，而指数基金却成为了A公司股票的“接盘侠”，直到A公司泡沫破裂，再被指数基金以低估值卖出。

更真实的案例是，联想集团2000年首次进入香港恒生指数，六年后被踢出，2013年3月重新加入，2018年5月又因股价暴跌被剔除，直到2022年2月重新被纳入。对照着联想集团的股价K线图，不难看出，每次其进入恒指都是股价高点，而被踢出恒指都是股价低位。20多年来，联想集团的业绩、股价本来有着很可观的成长，但恒生指数及ETF却因为追涨杀跌，成为了最大的“韭菜”。

这样做更大的恶果在于，由于港股的流动性比较有限，导致很多“老千股”为了吸引指数基金买入而主动进行市值操纵，然后在纳入指数后进行收割。就在几天前，港股知名庄股马可数字科技发布公告称，执法机关8月29日就涉及公司股份交易的若干涉嫌罪行开展联合行动，前往公司的香港主要办事处。该公司股价此前3年多时间内，该股由最低0.32港元最高涨至104港元，累计涨幅超300倍。公告发出后，股价闪崩94%，而如果这种行径没有被及时制止，给全体股民造成的伤害将会可想而知。

这个问题的解决方案其实也非常简单，即加入财务状况（利润，分红等）作为指数权重，而非单纯按照市值和流动性纳入，从而驱使低估值好公司取代高估值差公司纳入指数。有必要的话，还可以引入行业专家进入评审委员会并给予一定激励机制，从而确保指数基金可以根据公司的基本面进行纳入，而并非教条主义，避免给利用制度漏洞者带来套利空间。

指数是一个资本市场的门面，恒指20多年来涨幅可以忽略不计的事实正在严重伤害外部投资者加入香港资本市场的热情。换句话说，只有指数基金能够做到以相对合理的估值进入个股，才有可能为全市场的投资者获取收益建立保障。

最后讲讲回购和大股东增持。港股现在市值跌破净资产的公司比比皆是，而我和他们的管理团队提及为何公司迟迟不进行回购时，几乎所有人都提到了这个原因，即《上市规则》中规定“上市公司已发行的股本总额必须至少有25%由公众人士持有”。要知道，大多数公司在IPO时基本上就只有25%的公众股东，随后由于市场不佳持续破发，但公众人士的比例始终没有变化，这也就意味着公司不能拿1分钱回购，大股东也不能增持1股。这个解决方案其实很简单，就是对于有条件有能力的上市公司，要加以鼓励而非限制。举个例子，这种对于公众人士持股比例的教条规定显然就早已不合时宜，至少可以增加一条豁免规定，即“对于市值低于净资产的上市公司，因回购或内部人士增持导致股本总额低于25%由公众人士持有的，豁免上述要求”。

再比如，港股的很多央国企背景的企业都是以内资股的形式上市，近年来，这一类的公司也比较低估，很多都已经跌破净资产甚至0.5倍PB，与A股有着50%以上的负溢价。他们无法回购港股的主要问题在于，香港上市条例规定回购股份只能注销，没有库存股的概念。而内资股一旦进行股份注销，就意味着需要上市公司主体进行复杂的减资手续，而减资又是上市公司与银行贷款协议中触发提前还款的条件之一，这就导致了内资股结构的上市公司即便有心维护市值，也不可能冒着被银行抽贷的风险进行股票回购。这个问题的解决方案更简单，就是引入“库存股”概念，库存股不参与分红，并且可以用于未来的注销或者员工股权激励。

上面写了这么多，我们其实也不难得出结论，估值层面需要解决的问题很多，但是想解决其实毫不复杂，更多在于因势利导、代价极小的“微优化”。

第三板斧，如何恢复港股的融资功能。

在我看来，“恢复融资功能”是我们解决香港资本市场的目的而非手段。很多官员都曾表示要通过引入优质上市公司来为香港市场带来活力，其实是舍本逐末。试问，如果一个市场顾客稀少，税费高昂，而且同行的价格堪称亏本甩卖，你作为商家，有动力在市场里开店吗？就算是为了品牌宣传开了店，但是顾客寥寥，生意惨淡，又有何意义呢？

所以，在我看来，想恢复港股的IPO融资市场，首先还是解决流动性和估值这两个问题。而在此基础上，就是通过制度优化，改善积弊，从而增强投资者持续投入香港市场的信心。

举个例子，港股最大的问题就是所谓的“老千股”。其具体表现往往是以下几种形式：其一，操纵股价，闪崩砸盘；其二，持续下跌，最终低价私有化；其三，财务造假，无法发布年报直接停盘退市。但无论是哪种情况，我们都发现，每每受益的都是大股东，而中小股民则因为信息与资源的不对等，只能成为最终的损失方。而当你面对这样的风险时，又怎么能大胆投资于估值相对较高、缺少市场track record的IPO市场呢？

彻底打击老千股的方式也很简单。对于第一类，设定举报奖励机制将会有极佳的效果。以美国证券交易委员会(SEC)为例，其规定如果举报人自愿向SEC提供信息，并且该信息对SEC成功执法有重大帮助，举报人就可以获得该项执法所得10%至30%的奖励。就在今年，SEC还向爱立信贿赂案的举报人颁发了创纪录的2.79亿美元奖金。另外，还可以学习中国证监会通过通话记录等大数据的方式进行风控，从而增大内幕交易与市场操纵的难度。香港之所以老千股层出不穷，就是由于机制的缺失，重赏之下必有勇夫，完善机制相信情况自然能得到改观。

对于第二类，我们应该做的是提高私有化的门槛。目前在协议安排模式下的私有化过程中，需要在股东大会上独立股东赞成超75%、反对不超10%。此外对于注册地在开曼群岛和BVI（英属）的上市公司除了满足上述条件外，还多了一项俗称“数人头”的规定，即要求参加私有化表决股东大会的现场股东超过半数以上支持私有化决议方能生效，一人一票，也就是不管你持有1亿股，还是1手，都只能按一个人头计算。平心而论，这个规则还算合理，但很多大股东在股价破净的情况下利用马甲来拼凑独立股东赞成率，叠加大部分小股东无暇出席股东大会现场，导致当大股东有决心进行私有化时，中小股东很难力挽狂澜。我们的建议是，对于正常私有化的公司，这一要求可以保持不变；但对于市值严重偏离价值的上市公司，应当施以更加严格的私有化门槛，从而避免实控人为了私有化而刻意压低股价侵占中小股东利益。比如，对于股价跌破净资产0.6倍或者IPO发行价60%的公司，私有化必须90%以上持股数量、75%以上人数的独立股东赞成方可成功，并应当允许反对股东保留股份。只有这样，很多基本面优质而股价低迷的上市公司，控股股东才更有动力以恢复公司资本市场价值而非低价私有化退市为目的，从而形成全体股东的互利共赢。

对于第三类，我们的建议是参考A股的规则，对于未按时发布年报的公司进行ST而非直接停牌。要知道，停牌对于很多财务造假公司的大股东往往是利好而非利空，因为他们得到了“以时间换空间”的喘息机会。而中小股民却因为股票无法变现，被闷杀在里面，甚至直接退市股票归零。前不久因停牌超过18个月退市的中国忠旺，就是一个极为惨痛的案例。恰恰相反，如果引入ST机制，那么因存在财务问题未能按时发布年报的公司将会正常交易，迎来股价下跌，小股东因为股份数量少更容易止损，而这一类公司的大股东往往有着股票质押，很可能当天就因质押平仓失去公司控制权。换句话说，优化后的制度让无辜者减少了损失，给作恶者增加了成本，自然也就为想在财务报表做手脚的上市公司敲了警钟。

打击老千股只是恢复香港资本市场品牌的基础，我在这里还有一个提议，即呼吁即将成立的“港版淡马锡”——香港投资管理有限公司应将主要部分资金用于投资港股优质公司股票。俗话说，“肥水不流外人田”，香港成立“港版淡马锡”的初衷就是维护香港作为亚太金融中心的地位，又有什么比港股更适合作为“港版淡马锡”的核心资产呢？

按照特首李家超先生的构想，HKIC掌管的620亿港元基金规模包括管理在“未来基金”下设立的220亿港元“香港增长组合”、50亿港元“大湾区投资基金”、50亿港元“策略性创科基金”，以及新成立的300亿港元“共同投资基金”。而在我看来，至少可以在三方面作用于港股。第一，“香港增长组合”应当将大部分用于投资港股二级市场的优质企业，从而在为香港市场增添活力的同时实现财政储备的稳健保值增值；第二，“大湾区投资基金”可作为港股优质IPO公司的基石或锚定投资人，一方面有助于吸引优质企业来港上市，一方面也可以为企业增添背书从而吸引外部资金参与IPO市场；第三，“策略性创科基金”和“共同投资基金”可以投资优质的准上市公司，条件就是被投企业应当承诺优先考虑在香港进行IPO。这个模式类似国内的“引导基金”，可以达到放大资金杠杆的效果吸引更多优秀的企业登陆香港资本市场。

纵观世界，我们可以发现每个国家的主权基金，最重要的资产配置都是属于自身的“核心资产”。日本央行十年如一日购买东证ETF，沙特PIF长期持有沙特阿美，而如果港府可以带头做多香港市场，相信不仅能为缺乏买盘的港股带来新的增量，更会为全市场树立信心。

行文至此，已经接近了9000字，关于解决香港资本市场的一点浅见我就写到这里。而在文章的最后，我很想再说几句自己的心里话。

作为一个出生于香港回归之年的大陆年轻人，我和香港结下了不解之缘。2018年我来港创业，在金融科技领域做出过一点微不足道的成绩，并因此被评为胡润30岁以下创业领袖。也正是因此，我视香港的稳定与发展如圭臬，还曾在2019年身赴香港机场与废青对峙，差点负伤。而如今，我的身份又相对比较特殊，一方面我是资深的港股投资者，在香港的资产超过99.99%的股民，站在投资者的角度有充分的发言权；另一方面，我与多家港股上市公司有过深度合作，直接参与过多家港股上市公司的并购等相关事宜，也曾经为一些上市公司提供过IR咨询等解决方案，所以也比较了解上市公司的痛点。

刚刚成立的流动性专责小组中，有几位前辈我也曾经有过一面之交，因此我也会将这篇文章转发给有联系方式的几位小组成员，只求能为香港资本市场的繁荣做出一点贡献。

作为一名中国公民，一个曾在香港创业、投资并分享过东方之珠发展红利的年轻人，今天在这里我也做一个郑重的承诺——如果上述措施在未来半年内能有60%以上得到实施，我个人愿意增持不低于1000万港币的港股并长期持有，5年之内不做减持；如果上述措施在未来半年内能有90%以上得到实施，我个人愿意无条件在未来10年内向香港的公益事业捐款100万港币，以表我对香港、对中国的赤子之心。