生老病死，是每个人都逃不过的。这四个字中，除了生，另外三个字“老”“病”“死”，似乎都和“医药”有着不可分割的关系。
和日本的发展历程相似，由于受到80年代计划生育政策的影响，加上目前人口出生率的下滑，新增人口速度正在下降，而随着经济的发展和医疗水平的提升，中国的预期寿命已经达到73.5岁。两个因素共同作用下，中国的人口结构正在走向老龄化。
数据来源：国家统计局
可以想见，未来医药和医疗事业，将必然会以超过GDP的增速，引来长期发展。
但由于众多原因，我国的医药企业水平，并未达到我们GDP在全球那样的地位。
从全球100强制药公司名单中可以看出，欧洲制药公司在数量和总收入上都排名最前，而美国则拥有多家实力超强的跨国药企。日本自不用说，印度则在仿制药赛道上领先中国。
数据来源： Novasecta
排名最靠前的上海医药则是一家医药流通企业，再往下则是54名的恒瑞医药了。作为股市白马的领军者之一，恒瑞在资本市场的表现可谓是长牛，但放眼国际，甚至进不了前50名。
当然，医药企业的发展，是历史沿革、资金、人才、运气等各种因素的结合，确实也不能对国内的医药企业过分求全责备。但是，在老龄化大背景下，医药行业是一个长期趋势稳定向上的行业。这里，我简单地讨论下我对医药类上市公司的看法。
如果看中短期的时间段，我认为，决定企业发展前景的最重要因素，就是研发费用。医药企业不比其他一般制造业，真金白银的投入，是获取超额回报的唯一路径。
筛选一遍上市公司，医药企业，2018年研发费用超过5亿的，一共17家，分别是：
数据来源：Wind
有心的读者可以按照这个研发费用的名次排序，把这些医药公司处于Ⅰ期、Ⅱ期、Ⅲ期的产品线列举一下，对于这些企业未来的发展前景，基本上就有数了。
当然，一个企业进行药品研发，主要取决于三块：
一是企业的经验和能力。那么我们筛选一下过去数年内，研发成功的那些品种，以及在研的、比较有望出成果的品种，基本上能管中窥豹可见一斑。
二是企业的研发意愿。民企上进心无疑更足一些，此外，生物医药类的科研院校，也是研发意愿较强的。相对而言，国有企业和科研院所，这方面会偏弱。
三是企业的资金实力。这里着重讨论下。
前面说过，医药公司必须进行研发才有发展。无论是转型，还是成长，都需要大量的资金。对于一个医药企业而言，如果不考虑从资本市场上融资（包括IPO和再融资），那资金来源无疑是两块：企业自己过往的资金积累，以及每年的企业盈利。
这两块里面，前者更重要一些，毕竟巧妇难为无米之炊，家里先有地才能种田。否则，历史的资金积累不足，没有厚实的底子，必然严重影响研发，除非运气，盈利也是空中楼阁，镜花水月。
盈利数据比较直观，每年的定期报告里就可以直观看到。而企业过往资金的沉淀积累，我们从两个方面来看：财务费用+生息资产。
先说财务费用。
财务费用等于利息支出减去利息收入。也就是说，如果财富费用为负，说明资金趴账上带来的利息大于借贷的利息支出。
由于还没有出2019年的年报，这里用三季报的数据。
有些新的名字的，是因为刚刚IPO，还有不少募集基金来不及投出去，还趴在账面上吃利息的。这个暂时按下不表。
再来说生息资产。
这个词其实是借鉴（抄袭）了银行资产负债表的名词。
我的定义为：
生息资产=货币资金+交易性金融资产-短期借款-长期借款-应付债券
这些就算医药公司的家底儿了。家底越厚实，越没有后顾之忧，越能有资金去投入研发。且不说最终转化率问题，但明显是赢在起跑线上了。
而有一些明星企业，比如某千亿市值医药企业，研发投入“高达”3亿；也有一些研发比例巨高，甚至超过50%的WS生物，无奈营收太少，用力过猛也不一定立即有成效。
还有一些企业，估值一直上不去。
比如FX医药，生息资产-103亿=货币资金103亿+交易性金融资产13亿-负债端短期借款74亿-长期借款88亿-应付债券57亿，是不是大存大贷不去评论，但这家底儿，也确实禁不起折腾。
此外，人福，-83亿，天士力，-50亿，科伦，-50亿。
这样的历史资金积累，也确实家底不殷实，一旦研发失败，无疑雪上加霜。这也进一步制约了他们的研发意愿和研发投入，要么就在舒适区里呆着。
我想，这也是这些公司估值很难上去的原因之一吧。
上面讨论了，研发投入和公司资金实力，决定了公司中短期的发展前景。如果时间拉长，影响医药公司长期竞争格局的是什么？
我觉得，一是制度，二是赛道。
以前的药厂-药代-医院模式，受到了各种诟病。说句老实话，医生几乎都是寒窗苦读若干年的高学历，还得经过若干年的培训才能上岗，工作环境全是病菌，整天面对生生死死，动不动来几个医闹，闹不好还有生命危险，不拿处方费，比清洁工也多不了多少钱。体制问题，必然会出现这样的结果。
对医药企业而言，先不讨论法律上的界限问题，什么样的制度，就有什么样的企业。因为不适应制度的企业，已经被淘汰了，适应制度的企业，先活下来，才能做大做强。
随着4+7集采的启动和后续推广，中国的医药招标制度，发生了极大的变化。
以往的采购是怎样招标的呢？
原研药，不用说，有保护期，自己单列一组，价格自己定，很容易维持高价，毕竟没人竞争；
首仿药，差一点，但也有4年新药保护期，即使过期了，也和普通仿制药区别开来，组内一两家、两三家心照不宣保价，维持一定利润空间；
剩下就是一堆仿制药挤在一组，价低者得，价格低到尘埃里。
原研药和首仿药由于有保护期，能维持高定价，自然有更多的操作空间（你懂的……），有利润的药自然有医生愿意开，量价齐升，护城河就这么产生了。
所以以前，中国的龙头医药企业，大多数都可以归为三种类型：
一是走原研药/ME-TOO道路，典型的代表就是恒瑞医药；
二是走首仿药道路，例如信立泰；
三是走独家品种，国内主要是中药企业，例如同仁堂。
好了，旧的招标方式已经成为了历史，新的招标制度直接带来了王炸。
只要通过一致性评价，无论你是原研药、首仿药、一般仿制药，一律视为一类，放在一个组里。就像家长招一个辅导小学三年级孩子的家教，无论你是博士、硕士、本科，还是只是个初中生，都一起面试，一视同仁。
首仿首先哭晕在厕所，他的护城河已经一马平川。七个小矮人欢迎白雪公主屈尊降贵。
中药，在医保控费的大局面下，一方面大批量被剔除医保目录，一方面严格控制辅助用药，护城河也被填平的差不多。
而对于原研/ME-TOO（当然了，国内的独家品种大都是ME-TOO），还能勉强维持一些尊严。但同样，在医保局那些带着40米大砍刀的谈判庄家面前，产品降价也算是城下之盟了。
带量采购带来了中国医药模式上的巨大变革。以前的处方权在医生，现在则在医保局。无论有没有处方费，医生都得开这些药，因为药已经堆在医保局的库房里了。
那医药企业的对手方从医生变成医保局之后，行动纲领必然发生重大的变化。
以前医药行业有个名词，叫做“四倍空间”。简单的说，就是销售价是出厂价四倍的药品，最好销售，既不会太贵让医生下不了手，也不会太便宜，可以覆盖医院、医生、药代、运输、税费等所有中间环节费用。
现在有了带量采购，一旦中标，70%的同类产品必须用我的，我既不用养那么多药代，也不用给医生费用。那么很显然，医药企业要做的事情只有一件：
削尖脑袋，各显神通，也要挤进目录名单。
靠什么挤进去？一致性评价是必须的了，大前提。剩下的，把所有以前的销售费用，都甩啦甩啦，直接血战价格。这也是让那些家底儿不厚的药企腿肚子打软的原因。
降价进去吧，找死，没进去吧，等死。
但没办法，人家原研药、首仿药也是一个价格，吃惯了鲍参翅肚的大少爷们陪你一起啃馒头，知足吧，活下去才是王道，有本事除非你不玩。
什么样的制度，造就了企业什么样的营销模式和产品。
如果放眼未来十年二十年，什么样的企业能走出来？老龙头能否换发新生？又有没有搅局者横空出世带来行业格局剧变？一切都用时间说话。
我觉得，未来的企业龙头，除了要适应新的制度环境之外，企业赛道，非常关键。
第一，走原研、BEST-IN-CLASS、国际化的道路
当然，这太难了！无论是科研水平积累、人才积累、资金实力，中国的医药企业，哪怕是龙头企业，和那些欧美日医药巨头都有极大的差距。这条路，荆棘密布。
但也不是完全没有机会。
与几年前相比，如今国内新药研发的环境早已不可同日而语，政策红利、涌入的产业资本和金融资本，对于那些海龟乃至国外的专家的引进而言，非常有吸引力。华人在海外医药巨头企业担任重要管理、研发职位的不在少数，这些人的回国，必将给中国的研发带来强大助力。
另外就是并购。新药的研发，很多时候不一定出自投入数十亿美金的巨头企业，而是偶发于很多名不见经传的小公司。辉瑞等巨头企业的新药，很多来源于被并购的小公司。当然这看起来是运气，其实也是眼光加实力，既要看得准，也要资金实力雄厚，就算失败，还有其他布局，不会伤筋动骨甚至全面崩盘。
目前看来，中国目前有这个潜质的，只有恒瑞医药一家。
第二，走ME-TOO创新药道路
有人说，中国没有真正意义上的原研，绝大多数创新药都是ME-TOO。这是实话。
药品的研发是个极其复杂的过程。再成熟的药物机理，依然有极大的改进空间。
“人无我有”可能是个境界，但“人有我优”相对而言更加接地气一些。作为后来者，你的优势有两个方面：你比原研药研发者了解的更多，因为你是站在了巨人的肩膀上；一旦研制成功，你的专利保护期比他更晚到期，可以赚更多更久的钱。
只要你愿意深入研究，并且愿意冒一些风险去做改进（例如，更低的药物浓度，更强的活力，更小的分子量，更多的适应人群），这是非常有前景的研发模式。
历史上最成功的他汀类药物——利普陀，就是个纯粹的ME-TOO。当时首创新药叫做lovastatin已经上市三年。是什么让利普陀成为史上最强药物？因为当时辉瑞做了三个大型临床，证实了能大幅降低心梗、中风的概率，且糖尿病、高血压患者也可以降低心血管疾病的风险。临床花了8亿多美金，就差把药稀释在自来水里了。当然了，辉瑞的销售也确实强，实话实说。
国内最近热门的创新药PD-1，最先出成果的是君实，信达、百济相继撞线，恒瑞也在去年4月推出。这就是大分子药物（尤其是单抗）的专利特殊性。
单抗是一种大分子蛋白质，结构复杂，PD-1只是一个靶点，而靶点通常没法申请专利。针
对这个靶点，可以开发几十上百种药物，几个氨基酸不同就是一种新药。而专利只能保护药物，没法申请靶点专利，所以很难有专利壁垒，只有技术壁垒。所以这对于国内企业做ME-TOO/ME-BETTER提供了巨大的空间和机会。目前中国大量一线药企也主要是集中在大分子这个领域做ME-TOO。
小分子药物，则存在少量的ME-BETTER机会，当然，做好绝非易事。
第三，走特殊病种、疗效、国际化道路
这其实算是夹缝了。国内基础医保覆盖面越来越大。很多特需药品、高价药品在舆论的呼吁之下，也进入了医保目录。
但是！医保控费的大环境下，总量是有天花板的。一个肿瘤病人的医保消耗量，等于几十几百个普通病人。这对于这些普通患者，无异于是某种意义上的抢夺。
所以，这些特需药、高价药除非大幅度降价，否则无法大规模进入基础医保。那么对于药品的研发企业而言，花费巨资研发出来的创新药被降价，也是难以接受的，也是挫伤研发积极性的。
所以不难理解，创新药要有利润，一定得走特殊病种、疗效、国际化道路。
特殊病种，主要是各种恶性肿瘤，病人不惜代价倾家荡产也希望能延长生命，在不在基本医保范围内是第二考虑的因素；
疗效，就是只有这一种药能治，单一特效药，别的无药可医；
国际化，那就是国际上进行销售，全球竞争，哪怕不纳入国内医保，至少有别的收入渠道。
这几种，其实算是基本医保之外的夹缝了，走补充医疗覆盖以及高净值人群路线，足够创造一大部分利润。
其他的，就是一些较为平庸的医药企业了。化药仿制药，原料药，基本上沦为化工厂。
还有大输液行业。一瓶农夫山泉还有两三块钱，一袋大输液却不过几毛钱。可大输液的液体，品控上可要比矿泉水严格的多的多，你说怎么赚钱？双鹤发展这么些年，股价还在07年的水准；科伦也知道单靠大输液赛道跑不出来，只能作为收入基本盘，所以走仿制药路线还是非常明智的，然而前面也说到，家底不够厚实，抗风险能力还是偏弱，所以，股价也还是10年前的水准。
作者单位：北京天阅金融信息服务股份公司特邀顾问
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