科创板首只市值退市股，没有悬念了。10月28日，*ST卓然走完第20个交易日，连续20个交易日市值低于3亿元，交易类强制退市条件正式触发。
五年前的2021年9月6日，卓然股份登陆科创板。发行价18.16元，首日收盘39.23元，涨了116%。三天后股价冲到48.50元，历史最高。敲钟那天，张锦红说，卓然要“疾驰在顺应转型升级趋势的‘中国智造’之路上”。
从48.50元到0.40元，从近百亿市值到不足一亿。五年。一家做炼油化工装备的科创板公司，怎么走到了这一步。答案不在退市公告里，在四年的报表里。
01
上市第一年就在做假账
招股书里的卓然股份，确实像一家硬科技公司。乙烯裂解炉项目参与率超过65%，中石化、中石油是合作超过十年的核心客户，巴斯夫从2009年开始合作，十几年间拿了近20台/套的订单。
但光环下面是一套做了四年的假账。四条路径，四年并行。先看第一条，一笔钱从公司出去，转一道，再顶着“回款”的名义回到公司账上。
卓然的全资子公司博颂化工给远东科技做工程总承包。远东科技由实控人张锦红实际控制。工程做完了，账上挂着一笔大额应收账款。收不回来就得计提坏账，利润就要往下掉。张锦红想了个办法。2021年到2023年，他安排公司及子公司以“预付工程款”“预付货款”的名义，把钱打给关联方或第三方，钱转一道，流进远东科技，再由远东科技拿去“支付”博颂化工的工程款。
一圈走完，账面上应收账款收回来了，坏账准备转回了，利润保住了。钱其实从公司左口袋出去，绕到右口袋，中间在别人账上停了停。谁的账都没变好，除了那张给投资者看的报表。仅这一条路径，2021年虚增利润2160万元，2022年3450万元，2023年9713.06万元。
第二条路径更省事，连钱都不用转，直接在合同上做文章。
2023年，子公司卓然数智在浙石化原有装置场内新增了一套试验装置。正式合同没签，浙石化也没确认承担试验支出，公司就把试验装置的材料和已消耗原料从存货结转为成本，收入确认了。活还没干完，钱还没谈拢，账上先记了一笔。虚增2023年营业收入1.60亿元，利润5614.68万元。
第三条路径是搭台唱戏。2023年到2024年，公司做钢管、翅片管业务。客户是事先指定好的，供应商也是事先指定好的。合同签了，发票开了，资金在体内转一圈，货物没实际销售。台上演了一出买卖，台下没有人真的收货。2023年虚增营收2.03亿元，利润7101.77万元；2024年虚增营收2.31亿元，利润556.72万元。
第四条路径藏在参股公司里。卓然持有苏州圣汇21%股权。2021年年报披露前，苏州圣汇补充计提了坏账准备。按理说，卓然应该按比例调减自己的投资收益。但它没有。它协调苏州圣汇提供了一份不实财务报表，把2021年的损失挪到2022年。2021年虚增利润2223.65万元，2022年虚减2077.67万元。一年的窟窿，挪到下一年补。
四年加总，累计虚增利润约2.87亿元。2023年那一行最刺眼。虚增利润总额2.24亿元，占披露利润总额的148.33%。剔掉假账，公司当年实际是亏损的。一家科创板公司，上市第三年就靠假账维持盈利形象，这件事比退市本身更值得追问。
四条路径并行四年，没有一条是上市后临时起意。通道不是在上市后挖的，是在上市前就铺好的。
02
看门人四年没睁眼
2020年到2021年，博颂化工与远东科技之间的关联交易金额分别是2.92亿元和4.70亿元，合计7.62亿元，占当期披露净资产的34.14%和23.58%。招股说明书里没有披露，2021年年报里也没有披露。
远东科技在IPO报告期内是卓然股份的“新增大客户”。中介机构核查时访谈了远东科技的高管和股东，没有人提出异常。但公开信息不难看到，远东科技的一名关键人员，或为卓然股份前员工。线索当时都在，只是没有被串起来。
入口处的关联交易没有披露，上市后的资金回流就有了通道。第一条造假路径能运转四年，靠的就是这条通道。造假的第一块砖，不是在上市后补上的，是在注册制入口处就被漏掉的。
然后看门人沉默了四年。
信永中和从IPO阶段一直担任审计机构，覆盖了2021到2024年全部造假期间的年报，每一份都是标准无保留意见。直到案发，证监会才对这家会计师事务所正式立案调查。
国投证券（原安信证券）既是IPO保荐机构，也是此后四年的持续督导机构。2021年到2024年，历年持续督导报告均称“未发现违规”。更值得玩味的是2026年1月7日那份现场检查报告。检查时间是2025年12月23日到26日，而公司已经在2025年12月19日被证监会立案。国投证券的核查意见仍然是“除警示函提及的事项外”未发现违规。警示函里写的“体外资金池”“未如实披露关联方资金往来”，恰恰就是后来《行政处罚事先告知书》认定的造假核心路径。
还有一件事不该被忽略。张锦红在2024年12月到2025年1月，以及2025年6月到11月，两次被监察机关采取留置措施。公司没有及时披露，2024年年报同样没有披露。一家上市公司的实际控制人两次被留置，市场毫不知情，继续按正常公司的逻辑给它的股票定价。
审计意见年年标准，保荐报告年年无违规，实控人两次留置不吭声。四年里任何一环有人多问一句，这条链都转不了四年。机会不是没有，是被系统性地错过了。
03
先行赔付，一面空镜子
市值退市最残酷的地方，在于它不给缓冲。场内交易结束了，但对已经持有的人来说，退市之后的事才刚开始。
索赔条件已经比较清晰。2021年9月6日至2025年12月19日期间买入卓然股份，且在2025年12月19日收盘时仍持有的投资者，可以依法主张赔偿，管辖法院是上海金融法院。可追责的对象不只是上市公司和实控人，还包括失责的董监高、被立案调查的审计机构，以及配合造假的资金通道方。
但截至目前，没有中介机构宣布设立先行赔付基金。先行赔付不是强制机制，但它是一面镜子。把卓然放进过去几年造假退市的名单里，这面镜子照得更清楚。
泽达易盛在2016年至2021年间持续造假，横跨IPO与上市后，累计虚增营收5.65亿元、虚增利润2.96亿元，三家中介机构先行赔付4.93亿元。紫晶存储从2017年起造假，同样覆盖上市前后，四家中介机构先行赔付10.86亿元，覆盖16986名投资者。康得新虚增利润115.3亿元，刑事罚金4.1亿元，投资者索赔规模41.39亿元，民事追责仍在推进。卓然虚增2.87亿元，公司罚款1250万元，先行赔付至今为零。
这张表里，卓然的造假金额不是最大的，周期也不是最长的。但它是四家里唯一一个在退市落地时，没有任何中介机构站出来先赔钱的。
泽达易盛和紫晶存储的先行赔付，前提是保荐机构在IPO入口处收了钱、又在入口处放了水，欺诈发行的定性把看门人的连带责任钉死了。卓然被认定的是上市后持续造假，《行政处罚事先告知书》没有认定IPO阶段财务造假。这恰恰让它的“零先行赔付”更值得追问。上市后持续四年的假账，审计机构年年标准意见，保荐机构年年“未发现违规”，实控人两次留置不披露。责任不落在IPO欺诈发行上，不等于看门人在四年持续督导里干干净净。
泽达和紫晶的投资者等来了中介掏钱，卓然的投资者只能一家一家去起诉。
卓然摘牌了。入口处7.62亿元关联交易为什么没拦住，四年标准无保留意见怎么一年一年出出来的，实控人两次留置为什么市场毫不知情。这三个问题不会跟着股票代码一起从科创板消失。第一股的警示价值，不在它退得有多快，在这些问题有没有人接着回答。
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