作为最坚定实践PB-ROE价投体系的实力机构，汇丰晋信自2017年起，每年都会举办价值投资论坛机构客户专场。
今年，是第三届。上周二，汇丰晋信第三届价值投资论坛圆满结束。汇丰晋信基金总经理王栋在会上表示，
“
坚持做一件事很重要，“长期主义”的价值需要用时间才能证明，价值投资也是如此。
”
老揭此次作为嘉宾主持，全程参与了第三届价值投资论坛。在圆桌论坛环节，老揭与汇丰晋信投资总监郑宇尘；汇丰晋信科技先锋基金、新动力基金经理陈平；申万研究所副总经理、研究总监、首席策略师王胜，就机构投资者最关心的问题，进行了探讨。
以下是圆桌论坛实录
来看看，三位嘉宾
对机构客户说了些神马？
其实最近很多机构都在检讨，为什么基金赚钱了，基民却没赚钱，很多投资者都希望有一个持续、稳定的回报，对回撤的要求比较高，所以想先问一下郑总，你们在构建组合时，是如何控制投资风险的？
郑宇尘
汇丰晋信投资总监
要追求持续、稳定的回报，就需要有持续不断地风险控制。所以最好的投资风险控制，是根植于整个投资流程当中的。这就好比，你瞄准了一个目标。然后我用导弹去打它，事后我可能很容易知道我是打中还是没打中，但在打中目标之前，我要怎么才能控制它朝着目标去飞，让它不要脱靶？这就要去不断测算我跟这个目标的偏离，只要有偏离，我就知道怎么去调整我的舵机，怎么调整我的推力的大小，最终才能打到那个目标。这是控制论的思想。
类似的
我们在构建组合的时候，一定要有一个风险模型去协助你提高组合风险管理的效率。这个风险模型可以帮助你去分配风险预算，帮助你了解风险，比如在哪里承担了风险，承担了多少风险，这样你可以思考，这个风险暴露是不是你想要，是否符合你的投资策略，从而，让组合更好地反映你的想法。
比如说主动型基金经理，他可能认为接下来价值因子会表现更好，那么通过这个风险模型工具，他可以优化组合的权重，让组合更多地暴露在价值因子上面，同时控制其他因子的风险暴露，从而更好地实现基金经理的意图。
此外，还有一个很重要的作用，比如说，我们对基金的考核，我们有个事后的跟踪误差的考核要求。这主要是为了约束基金经理不能过分地偏离产品的定位和风格，或者为了自己的排名承担过多的风险。
但问题是，事前你怎么保证他在整个过程当中不出现这个问题，而不是出了问题再回来纠正？所以说一定要有一个很好的风险模型，根植在你的投资流程当中，时刻告诉你，组合承担的风险是在哪一块。换句话说，事前跟踪误差跟事后跟踪误差是完全不一样的东西，算事后跟踪误差非常容易，我们计算一下、超额收益及其年化标准差就行了。
但是要做好事前跟踪误差的控制，如果你没有一个很好的风险管理系统去协助的话，你会发现你事后可能就走偏了，而且偏离很大，因为这只是一个结果。但是，你要想做到整个过程是有序的并且能控制的，一定要有一个非常好的风险分析模型根植在你的流程当中，不断地对组合地进行风险分析和纠偏。
接下来问陈平总，你是科技类型的基金经理，但看你的重仓股会发现，你的换手率很低。一般来说，科技股波动比较大，但你的换手率比较低，而且我观察到，你的第一重仓股，从17年4季度末持有到今年三季度都没变过。想问问你是怎么做的？
陈平
汇丰晋信科技先锋基金经理
如果你找到一个成长股，能值得你一直持有而不换手的话，基本上你就赢了。这里面的核心在于，成长股的成长性来自于业务的风口还是来自于企业内部的经营管理，成长性是外生的还是内生的。
其实，成长股里面有一个很大的特点是，它的技术在不断变化。
比如说，以TMT成长股为例，它可能三年发生一个比较大的技术变化，然后一年一个小的技术变化，例如忽然创新出了指纹识别，过了一段时间指纹识别又没落了，变成了人脸识别，然后可能下一代又变成屏下指纹识别，然后人脸识别可能又取消了，这个都有可能。
所以对于成长股来说，技术一直在变。但是，你如果能找到那些不管技术怎么变，它总能保持持续优秀成长的成长股，那么你就大概率能跑赢市场。为什么？因为技术变革对这类企业没有负面影响，它能通过内部的研发或者技术进步，不断保持高速成长，投资这样的企业你就是比较容易获得持续的超额收益。
比如说，历史上的腾讯，随便外部技术或者市场环境怎么变，你们变好了，世界在变我不变，如果你坚持长期重仓腾讯的话，到现在的收益会很可观。（以上所列个股仅为示意用途，不构成投资建议，投资需谨慎）
所以，如果找到值得你长期持有的优秀成长股，基本上就赢了。
我们确实可能与市场上很多做成长的基金不太一样，换手率比较低。我们希望用一套体系，去找到这样值得我们长期持有的优秀成长股。
具体来说
我们希望找到符合“四好”标准即好行业、好格局、好公司、好价格的公司，并且持续持有。
经过四年的TMT熊市之后，市场变得更加关注公司内在的东西，就像芒格说的，现在给你20个格子，每个格子代表1个公司，你一辈子就只能投资20个公司，你投一个就换掉一个，那么你会很慎重地去选择并且重仓这样的公司。我们也是希望找到这样能够长期持有的优秀的成长股。
我挑选股票的方法是中观向下的，“选赛道”&“选选手”，去寻找TMT行业中能够跑赢的细分子行业（如苹果产业链、网络安全产业链等），然后配置其中优秀的公司，一直持有至逻辑变化卖出。在主线逻辑没有发生改变的情况下，我会一直持有看好的公司，与公司一起成长，赚业绩的钱。
尽管前十大重仓看起来变化不是很大，但我们每天必须研究和跟踪可能发生的变化。比如说，2016年和最新披露的前十大重仓股里都有某一只科技股，但其实中间有一段时间我们是没有持有的，一直跟踪到基本面和逻辑再次变好，才又把它买回来了。
接下来我想问王胜总，一个大家都关心的问题。你在今年4月份提出，在经济下行压力的背景下，基于流动性改善的上涨，不会超过一个季度。这份报告出的时机把握得相当精准。我们看到，今年4月份之后，春季躁动行情就结束了。除了春季躁动，A股每年年底，都有所谓的“吃饭行情”。你怎么看？
王胜
申万研究所副总经理、
研究总监、首席策略师
申万被人记住的，一直是理性和谨慎的一面。不过去年年底，大部分卖方都比较谨慎，但我们反倒是比较乐观的，写了《一年之计在于春》，今年也确实迎来了春季躁动行情。然后今年4月的时候，市场有一个比较明显下跌，我们正好是在下跌的前一天发的报告说是说市场有见顶调整的风险，同时强调珍惜核心资产。
4月之后，核心资产的行情一直在延续，一直进行到差不多8月，这些龙头股票可能进入到了一个比较高的位置，然后开始横盘震荡，资金腾挪到科技行业部分龙头股当中。
今年大多数时候，龙头股牛市一直在进行当中，所以我觉得吃饭行情一直在进行，尤其是机构的吃饭行情。今年不但是吃饭，而且吃的是山珍海味，吃得非常好的一年，是“机构牛”。
但是，四季度我觉得不能预期过高，一定要降低预期回报率。今年以来主动管理型公募基金约30%的平均回报率，在过去十年应该是排第二名，这一回报率的排名是非常靠前的。从历史上来看，有这样一个回报率之后，第二年还能取得非常好的一个回报的，只有两次。所以如果2020年预期回报率不高，今年四季度也不会太乐观。
很多投资者期待科技股引领新牛市，但因为我们从来没有经历过这样一个周期：在逆全球化的情况下，我们试图去推进我们自己的自主创新。所以最优质的公司或者龙头公司当然可以获得市场的青睐，但是对整体来说，一旦市场情绪过高，反而要小心。所以，我说三年不要轻易谈全面牛市。我相对在四季度谨慎一点。
随着金融改革的深入，开放度是越来越大的，未来其实也允许外资控股本土的基金公司，我们会不会出现一家外资和中资结合得相当好的基金公司？
这个问题，请郑总回答，作为一家外资主导的基金公司，本土文化和外资文化是怎样更好的结合在一起的？外资对A股有什么影响？
其实我有很多感慨，我一直也是在中外合资公司任职，也观察过其他一些合资公司。相比之下，我觉得汇丰晋信应该是融合做得最好的一家基金公司。
首先，你可以看到中外方各司其职，充分发挥各自优势。就拿投资来讲，我们从投资理念到整个投资的体系设计，都是跟汇丰集团一脉相承的。
比如说，一只基金今年跑得很好，业绩50%多，但是在我眼里，我不看这个，我只看你超额收益跑出来多少，跟踪误差有没有控制好。这一点上，我们的衡量标准是和汇丰集团保持一致的。
又比如说，我们对基金经理有风险预算的约束。否则的话，基金经理可能会因为担心排名的问题，让风格产生漂移，用客户的钱去冒险，这当然是不允许的。举个例子，近期区块链很火，大家都炒区块链，短期业绩可能会很好，但是长期呢？要追热点可以，但有风险预算的约束，这样才能做到我们所承诺的风格不漂移，做到“可解释、可复制、可预测”的。这样，我们才能够讲，我们的每个产品都有清晰的定位，风格都是稳定的，不会有漂移。
还有，我们的投资流程，也是跟汇丰集团的流程一直融合得非常好的。PB-ROE选股的核心就是一种流程化的思想，这一点上，我们一直保持着跟海外一致。
在投资业绩上
我们不会找很多基金经理，百花齐放，反正东边不亮西边亮，每年总有跑在前面的。我们希望整体的业绩都会比较好，都能为客户创造超额收益，而且能持续。你看到汇丰晋信旗下这些基金，短期未必突出，但整体长期业绩大都不错。
这不是说我们不重视排名，我们重视的是什么？是长期的排名。就是像五年、十年甚至更长时间的排名，我们是第一名、第二名，而不是说短期的这种，半年、一年甚至更短一个月。我们相信，只要能持续，稳定地跑赢业绩基准，长期排名一定名列前茅。
我们希望，
我们是业内价值投资的黄埔军校，
而且从汇丰晋信价值投资体系
出来的人都是恒星，
而不是流星。
我们坚守PB-ROE的价值投资体系，
风格不漂移，
持续给投资者带来超额收益。
*基金管理人与股东之间实行业务隔离制度，股东并不直接参与基金财产的投资运作。
我想再问一下王胜总。最近无论是卖方、买方还是媒体，对核心资产提得都很多。目前是不是有个别的核心资产已经存在泡沫化？你是怎么看待核心资产的？
我觉得不应该用泡沫这个词来形容。因为核心资产是大家通过基本面趋势选择出来的结果，当前在微观层面可能形成了相对较拥挤的局面，反映了市场对核心资产的预期仍然较高，一旦阶段性低于市场预期的话，可能调整起来压力比较大。
阶段性来看，核心资产的风险补偿可能不够高，但是泡沫化还谈不上。另外也验证了我们的观点，在无风险利率下行、风险溢价上行的环境下，一些特别优质的资产可能被赋予更高的估值。
这是一个困局。就跟美股一样，大家从PE、PB历史横向对比，觉得美股挺贵的，但它还老在涨，就是不跌。其实我们从ERP角度看，美股也不算贵的，这个就是全球资产荒的必然结果。
大家还关心一个问题，刚刚郑总你在PPT中提到，近年来，主要通过量化工具来辅助价值投资体系。
但我们发现，汇丰晋信实际上有很多不同主题的全类基金，大盘的、小盘的、价值的，科技的，请问郑总，如何把不同主题的投资汇总到这个价值投资体系的？有什么心得？
我觉得这个不矛盾，量化工具，大家通常喜欢把它跟主动对立起来。但实际上不是这样的。其实你会发现，当管理的基金规模越大，你越需要量化的东西来做辅助。
通常我们可以看到，一个基金经理可能管五个亿规模的基金还挺舒服？但如果管50个亿基金呢？这时，很多基金经理经常会说很难买到喜欢的股票，为什么？因为有流动性问题，有分散化的问题，还有研究支持的问题等等，很难找到足够多、便宜且流动性又好的股票，同时，股票多了，如何去把控整体风险暴露。
而借助量化的工具，基金经理更好地把握系统性、结构性机会，也可以更好地去管理他的组合，他可以把他的策略和想法，通过量化工具，更精确地表达出来。
举个例子来说，从选股开始，我们公司一直讲，我们是PB-ROE偏价值的、相对价值这种成果，不管你管的是大盘基金，还是小盘基金等等，你都要找相对估值比较便宜的股票。这个是一个硬道理，所以说哪个风格并不矛盾。
第二，你要怎么样去批量的、系统化的去处理这些股票。比如说，我们刚才说到，有一些稳定增长的这种成长股，如果你不对它们进行一些调整，你可能得出来的结论不客观。那么，你需要一个量化的方法，统一的去做一些调整。再比如说，银行、保险的例子，你要怎么去把它不同的资本充足率或者是拨备情况调整到一致情况，或者把折现率或资产收益率调整到统一，这都需要一些量化的工具去做批量处理，否则手工的一个一个去调整的话，是非常低效的。
第三，在组合构建的过程中也是一样的。如果没有量化工具，你可能无法精确掌控自己的组合，不清楚风险暴露在哪里，暴露了多少风险，更无法事先去控制组合的风险暴露。
我们国内基金公司，现在也有很多优秀的系统来管理组合和控制风险，但是整体来看，你可能会发现，A股的基金经理可能风险暴露会特别大，为什么？其实也不能怪A股基金经理，一方面有短期激励因素的驱动，大家都去要去比排名，这时我看好一个股票，最好能够all in，涨的时候，我就可以排名靠前，特别在业绩落后的情况下，赌的动机更强。
但另一个方面，对基金经理来说，可能也可能是缺乏一些比较好的量化工具去帮助他更好地了解组合的全貌。比如说，行业偏离风险我可以很容易通过EXCEL表来计算，但像因子暴露、波动率的分解，风险预算的分解等等，我可能就不太清楚了。
所以，有了量化工具之后，不管是做主动的或者量化的，不管是哪种风格的，哪种主题的，基金经理都可以达到清晰认识风险的效果，可以更好地去管理自己的投资组合。
