电影《至暗时刻》剧照，图源网络
作者|林乐诗
主编|谷越
版式|雪山
导读：
花样年，一家行业排名“稳定”在50名之外的深圳本土房企，在10月4日票据风波之前并没有得到太多关注，只是创始人曾宝宝的家庭背景，为这家企业增添了几分神秘感。在很多人看来，花样年这次违约是十分蹊跷的：账面上272亿现金为什么用不上？频频回购票据“以稳定信心”的操作是否欲盖弥彰？
“烽火”连天下之时，10月8日“宝爷家书”意外流出，但当中信息也经不起推敲……花样年的债务大雷究竟埋了多久？
在花样年（01777.HK）发出那则轰动市场的违约通告的7天前，9月27日，创始人兼集团现任CEO曾宝宝突然把几千条微博都清空了。有粉丝在底下关切地询问“出什么事了”，也有粉丝留言“不知道发生了啥但是蹲一个”、“稳住”。对此，曾宝宝都没有回复。
曾宝宝清空微博次日，9月28日，花样年将旗下物业邻里乐公司，卖给“宇宙房企”碧桂园（02007.HK）旗下物业公司碧桂园服务（06098.HK）的消息传出。业内人士都认为，这是一笔双赢交易，摩根大通还因此将碧桂园服务的评级上调至“增持”。
只是有一点很奇怪，主动公布这笔交易的，只有买方碧桂园服务，有披露义务的卖方花样年或子公司彩生活（01778.HK）一直没有公告。事实上，碧桂园服务那份文件成为目前为止市场掌握这笔收购交易信息的唯一来源。
9月29日清晨，花样年发出短暂停牌公告，理由是准备“刊发一项建议非常重大出售交易的公告”。
又过了5天，10月4日，投资者还是没见到花样年官宣的物业公司被收购公告，反倒是迎来了一份突如其来的票据违约公告，让原本在平静“度假”的地产圈炸出水花。
虽然中国恒大（03333.HK）暴雷之后，市场已达成共识：恒大只是地产界第一块倒下的多米诺骨牌，粤泰集团（600393. SH）、建业地产（00832.HK）和新力控股（02103.HK）的“东窗事发”也只是冰山一角，一些房企甚至将挺不过这场史无前例的“寒潮”。但大多数人还是没想到，下一个中招的，竟是花样年。
花样年，一家行业排名“稳定”在50名之外的深圳本土房企，在本次票据风波之前并没有得到太多关注，只是创始人曾宝宝的家庭背景，为这家企业增添了几分神秘感，曾常自称“宝爷”。
时针拨回到2009年11月。当时，融创中国（01918.HK）CEO孙宏斌仍苦于筹备IPO工作，此前融创两度赴港上市均败北；而另一边厢，花样年在“宝爷”带领下，赴港交所高调敲钟，上市当日可谓“星光熠熠“——曾宝宝的父辈亲临现场，还有多个大明星助阵。
当月在港交所IPO的，还有许家印的中国恒大。
恒大和花样年，作为当年赴港上市的两颗地产明星，在12年之后，两者的命运出现了“异途同归”。
花样年当年IPO的招股价为2.18港元，但上市以来的12年内，股价一直“稳定”在2港元之下；恒大的股价在上市后的12年间，一度从3.5港元飙升至28港元，但在屡屡曝出负面消息后，近期股价重新跌至3港元之下。
表面上看，两家公司似乎也面临着类似的债务问题：在花样年被曝卖出旗下物业给碧桂园之后一天，9月29日，恒大也官宣卖出盛京银行（02066.HK）的股权；5天后花样年意外违约，同日外媒爆出恒大关联债券也存在违约风险。
但在很多方面，花样年和恒大并不相似。
例如债务压力，从财报上看，恒大“三条红线”全踩，而花样年仅踩线一条；截至2021年6月末，恒大的现金短债比为0.3，花样年为1.59。
或因如此，在很多人看来，花样年这次违约是十分蹊跷的。
花样年违约的多重“疑点”
花样年真的没钱了吗？
今年8月底花样年公布的半年度报告显示，截至当期现金及现金等价物多达272亿人民币，而未偿还的美元债仅2.06亿（折合人民币约13亿）。
但很快有人指出，272亿并不全是可用的现金。在房地产行业中，由于按揭贷款保证金制度、预售资金监管法规等原因，部分货币资金的流动性是受到监管限制的。
财熵从花样年中报里发现，该公司披露当期受限的银行存款为39亿，现金总量将这部分扣除之后为233亿左右，偿还2.06亿美元债还绰绰有余。
有人反驳：报表反映的仅仅是上半年的财务情况——有没有可能由于7月、8月、9月市况不好，花样年回款没多少呢？
但是，这一点在集团10月8日公布业绩报告后也被推翻了。数据显示，1-9月花样年累计实现销售额约408.69亿元，同比增长25.0%。增长仍为正值，说明花样年的造血能力还是正常的，起码不至于这几个月糟糕到连债也还不上。
另外，自今年5月以来，花样年不断斥资回购美元债。财熵统计发现，光是在9月，公司层面和以曾宝宝名义回购就有10笔，金额大概3.1亿元人民币（4840万美元），尤其是对今年10月到期的这笔，发起了两次要约回购。
而最近一次回购，只发生在违约发生的10天前……
“烽火”连天下，“宝爷家书”却不得民心？
法律定义上，有履行能力而不尽力履行债务的行为是逃废债。2019年底以来，中央多次强调将严打这类行为。
10月8日，在花样年违约发生4日后，一份“宝爷家书”在社交网站流传，疑似创始人曾宝宝在事发后发出的内部信。
信中，曾宝宝否认了主动违约的“躺平”态度，措辞恳切铿锵：“事情来了，不逃避；遇到问题，去解决。”
另外，她还提到，10月4日公司债务违约的主要原因是，9月29日凌晨爆发的“黑天鹅事件”——当时“标普大幅下调公司评级，令境内外融资交叉严重受限，流动性出现阶段性紧张”。
但这份家书的信息似乎也经不起推敲。
首先，9月29日对花样年评级下调的机构，是中诚信国际。包括标普在内的国际三大评级机构，事实上在更早之前就宣布对花样年负面的报告：
9月14日，标普宣布将花样年的展望调整为负面，确认“B”评级；
9月16日，惠誉将花样年的长期外币发行人违约评级（IDR）从“B+”下调至“B”，展望仍为“负面”；
9月27日，穆迪将花样年企业家族评级从“B2”下调至“B3”。
如果是“黑天鹅”，为什么花样年公司债的“反射弧”这么长——长达半个月后才发生巨震？
其次，碧桂园服务在9月30日已紧急拆借7亿给花样年的彩生活，按理说这也一定程度上缓解了花样年的流动性问题。
这笔拆借交易，还是在10月4日当天，也就是花样年美元债违约后不久，通过碧桂园服务发出的公告才大白于天下。根据公告的信息可知，这笔借款是9月30日借的，还款日和美元债的到期日刚好撞上。
大家别忘了，除掉前述紧急借的7亿，花样年手上还有碧桂园第一期合约金，共约23亿资金。
在10月4日碧桂园服务的公告里，该公司表示“已执行该股份质押，正在办理将邻里乐控股100%股权转让至碧桂园物业的登记手续”，并考虑“将贷款金额视作碧桂园物业香港支付的第二期代价”。
这无意中透露出，碧桂园服务已向花样年支付第一期对价23亿元，并进入开始商讨第二期的事宜。
23亿加上7亿，按理说花样年在违约前应该有30亿资金。有人质疑，这笔原本可用于偿还美元债的资金，大概率是用于全部归还了之前质押的借款。
需要注意的是，按照家书的说法，9月29日花样年出现流动性危机的时候，公司负责人“第一时间已经成立专项小组”。
也就是说，如果家书的说法属实，那么按照时间线，彩生活9月30日向碧桂园服务所借的7亿，应该是在明知道流动性紧张的情况下借的，且很有可能就是为了缓解这个问题。
甚至，是否存在这个可能：花样年管理层早在决定把集团旗下的邻里乐卖给碧桂园服务的时候，就已洞知自己的债务风险？
不然，实在很难解释：物业一直是花样年手上为数不多仍实现盈利的优质资产，管理层一个月前还豪言要“重新焕发‘物业第一股’的活力”，但为什么转眼间把这只“现金牛”急着卖出去？
“债务大雷”究竟埋了多久？
当然，世间本无巧合，今天的“果”一定是昨天的“因”酿成。只是很多时候，当裂缝出现时，大家选择无视。
曾宝宝在1996年开始创办花样年，但或许是为了避嫌，在2019年之前，她很少介入公司决策，董事长、董事会主席另有其人。
打开花样年的官网，也能感受到曾宝宝在高调的身份背后，那份刻意的低调：作为创始人并持有花样年65%股份的曾宝宝，在高管排列中把自己列为执行董事，排在董事局主席潘军、公司小股东之后；图片中出现的高管都是男性，不见曾宝宝身影。
在过去20多年里，潘军似乎成为了花样年一个更核心的灵魂人物。潘军曾自诩“一个务实的理想主义者”，但在外界看来，这位双鱼座老板身上，“梦想家”的气质更加明显。
花样年是房企中转型“轻资产”的先驱。潘军曾不顾外界对物业零收费和社区O2O的嘲笑，2014年成功把子公司彩生活送上港交所独立上市，成为“物业第一股”。这也是国内第一只市值超过母公司的社区O2O概念个股。
而直到4年后的2018年，房企们才兴起了分拆物业赴港上市之风。
在潘军的带领下，花样年成为地产圈的一股“清流”——走心的官博文案、有情怀的营销，让人甚至错愕：这并不是一家地产公司，而是文化公司。“在地产行业钢筋水泥的冰冷世界中，花样年一贯竭力成为极具幻想气质的空间美学创造者。”
在很长一段时间内，花样年受到关注的原因，并非其高周转的地产开发能力有多强，而是独树一帜的品牌理念，以及转型轻资产的“急先锋”形象。
诚然，“标新立异”能成为公司的一项有力的竞争武器，但不计成本、脱离现实的“标新立异”，却是很危险的，可能会令企业走上歧路。
花样年在2012-2016年集中火力转型轻资产，同期，地产正经历一场大牛市。花样年的“不务正业”令其错失发展机会。
还是以“同窗”恒大为例，拿出地产市场最火热的2015-2016年时的数据：2015年恒大营业额为1331.3亿，合约销售额、合约销售面积、合约销售均价齐创历史同期最高纪录；2016年销售额更是超越万科，成为行业“一哥”。
而2015年花样年总收入仅为81.64亿，2016年收入突破百亿，但当年利润率却逆势大减24.1%。
或许是意识到战略的失误，2017年初，花样年启动“业务转型”，重新重视地产开发业务。其野心已经很明确——在花样年2017年度业绩发布会上，潘军表示，集团到2020年将成为千亿规模房企。但彼时，其2017年的销售额仅200亿。
虽然2018年花样年的销售额成功冲到300亿，上了一个新台阶，但距离那个“千亿规模梦”还是十分遥远。
有“情怀”的花样年觉醒“是时候重新着陆”了，但已经晚了。疯狂“跑马圈地”的背后，不可避免的就是负债攀升。
而宝爷“家书”中提到的黑天鹅——被标普下调展望，其实花样年早就遭遇过。2018年9月，标普将花样年评级展望由“稳定”调整至“负面”，理由是：“公司激进购地且收入增长慢于标普预期，导致其财务杠杆出现严重恶化”。
但当时花样年负责人回应评级被下调一事是这么说的：“公司中报显示现金还有226亿人民币，资金充裕，足以应对再融资风险。“
很少有人注意到，声称“无须担心风险”的花样年，在当年年底就使用了“借新债还旧债”的策略。
2018年12月，花样年完成发行一笔3年期、1.3亿美元的优先无抵押债券，计划用筹资来偿还部分将于2019年2月到期的3亿美元债券，剩余部分公司将利用内部现金余额来偿还。
当然，“借新还旧”一向是地产界惯用的操作。但沉迷扩张的花样年，似乎没意识到房地行业的大环境正悄然生变——2018年起，国家对房地产的调控趋严，当时强调的“房住不炒”定位、因城施策、分类调控指导等延续至今。
2019年，长期位居幕后的曾宝宝突然回归花样年前台，并喊出“弯道超车”、“二次创业”等旗帜鲜明的口号。紧随而来的，是集团层面横贯管理层、产品战略等方面的大调整。
在其他房企正在减缓拿地节奏、“储粮”过冬时，花样年却进入了越来越“重仓”地产业务的道路。
2020年，花样年斥资214亿元，新购土地20块；今年至6月末，集团在一二线城市新购入6个地块。直到今年3月，潘军还不忘在业绩发布会上强调“花样年要重回TOP50”。
即便如此，近几年，花样年的净利润仍出现明显下滑趋势，也比行业平均水平落后不少。试问：“弯道超车”不减速，怎么可能不脱轨？
而且，很快有人发现，花样年左手大力度拿地的同时，右手却又频繁地出售资产。去年下半年，花样年两度出售附属公司。在“三条红线”的监管压力之下，花样年似乎也不敢频繁“借新还旧”了。
如果说，花样年前一次因“不合时宜”地发展轻资产而踏空地产牛市，这一次则可能因“不合时宜”地重仓地产，而错过最佳的补救良机。
财报里那些曾被忽视的“猫腻”
孙宏斌曾说，“三条红线都没踩的公司，也不一定就是没有风险的”。直到现在，大家才明白这句话的真正含义。
很多人在花样年违约之后才“后知后觉”：一个公司会不会违约，看账面上的盈利是远远不够的。
更何况，花样年不是第一次被质疑盈利数据含有水分。
正如前文所说，花样年去年曾出售附属公司。财熵通过查阅财报发现，花样年这样的“卖子”行为已经是常规操作。而每年出售附属公司所得的收入，似乎总能拔高当年的利润：
2019年，花样年控股其他收益录得11.89亿元，主要来源于出售附属公司部分股权产生的收益（9.9亿元）；2018年出售附属公司及联营公司收益为12.74亿元，同年净利润为11.68亿元；2017年出售附属公司收益为3.26亿元，同年净利润为14.10亿元；2016年出售附属公司收益为6.4亿元，同年净利润为10.64亿元；2015年出售附属公司收益为7.9亿元，同年净利润为14.03亿元。
出售附属公司，表面上是股权融资操作，在实操中还经常被用作“美化报表“。财熵注意到，花样年2020年两度和晨曦基金“合作”，且一来就是大手笔：
2020年6月，花样年将其全资子公司天津花创房地产开发有限公司70%的股权出让给晨曦基金，同时将剩余30%股权质押给晨曦基金；11月，花样年再度将旗下上海富年置业有限公司的70%股权转让给这只基金。
让参投的基金公司持有较多的股份，一方面可以获得更多的融资；另一方面在财务处理上，可以避免因持有过高的股权后并表而推高母公司的负债。
这是房企将负债“转移”到表外的典型做法——既不增加有息负债，还能增加权益，改善企业的负债结构。
至于花样年是否也存在这个可能呢？这里需要打个问号。
据半年报数据，花样年踩中“三条红线”中的一条，剔除预收账款后的资产负债率为72.7%（红线为高于70%），净负债率74%（红线为高于100%），现金短债比1.59（红线为低于1）。
虽然从表面上看，资产负债率距离红线阈值仅2.7%，年报应该是很可能回归绿档的。但财熵发现，花样年的债务结构中存在“畸形”的一面。
根据花样年中报，截至6月30日，集团的总负债（长期+短期负债）高达830亿人民币，但公司的最新市值仅32.33亿元。
所有期限的借款和优先票据及债券总额为512.2亿元，其中一年内到期的借款和优先票据及债券规模合计达到194.64亿元，占全部存量债务的35.81%。换言之，花样年高达1/3以上债务一年内将到期，可见再融资压力确实不小。
另外，目前花样年尚有11只存量美元债，总规模合计为30.69亿美元（约合人民币200亿元），占其上半年优先票据及债券余额（343.7亿元）的58%，意味着花样年近六成的公开债券由其发行的美元债贡献。
相对而言，海外债券市场的平均融资成本普遍高于国内市场。例如今年以来发行的两只美元债，成本分别为10.875%和14.50%，如此高的融资成本也能反映出花样年的困境。
联想到花样年此前频繁的回购票据行为，当时集团声称回购有利于稳定票据市场的信心，不免让人疑惑：花样年是否也存在这样的意图，即通过多次回购票据压低收益率，从而降低融资成本？
10月8日，花样年发公告称，将委任华利安（中国）为财务顾问，以评估集团资本架构，探寻所有缓解当前流动资金问题的可行方案。
华利安这个“拆弹专家”的名字，对中国投资者来说已经不陌生了。这个机构曾牵头美国雷曼兄弟的破产案，此前也被深陷债务危机的恒大聘为财务顾问。
虽然请华利安出马的基本上都是一些积重难返的巨头，不过这个机构也确实有过不少成功案例，例如近期重回正轨的瑞幸咖啡，还有地产圈的佳兆业集团（01638.HK）。
“专业的事交给专业的人做”，曾宝宝在花样年违约发生后的第三天如是说。显然，在这个关头，花样年已将华利安视为“救命稻草”。
一周之内，曾宝宝的微博粉丝猛增了不少。来自全国各地的网友涌进曾宝宝的个人微博页面，并在底下评论“希望XX的期房能按时交付”。曾宝宝淡淡地回复了一句“放心”，随后花样年官博也亲自下场回复项目进度。
对此，“准业主”们也只能选择相信了。
