马天平：央行创新“国债借入”有成本吗_

人民银行资料图。本文作者马天平，大学教师，央行博士后，兼清华五道口金融学院研究员。

马天平：央行创新“国债借入”有成本吗

2024年7月1日，央行发布公告，为维护债券市场稳健运行，决定面向部分交易商开展国债借入操作。随后，十年期国债利率从2.21%跃升至2.31%再下行至2.08%，8月中旬到达2.25%附近。

央行这一创新的货币政策工具，取得收益的同时是否有成本？

央行实施国债借入是为了履行什么职责

中国央行的定位和目标是4项：促进经济增长、国际收支平衡、通货膨胀控制、维护充分就业。

央行实施国债借入后卖出，如果是为了防范中国金融机构过热的单边交易，后期出现类似美国硅谷银行的利率抬升导致破产，说明央行的定位包含：防范金融机构亏损或破产。

硅谷银行在美国银行体系中处于非系统性重要的中小特色银行序列，其破产并不代表真实的宏观经济出现问题，也不具有全面代表性。美国国债利率上升，美国大多数银行反而贷款资产数量增加、贷款质量变优。如果为了防范硅谷银行这一小概率特色小事件，忽视经济基本面，可能是取舍中的一种非完全“划算”的行为。

国债借入的融券卖出，如果是为了维护股票资产价格，通过将投资债券的资金“赶出来”，驱动其进入股票资产，让股票实现上涨，则说明央行的定位中包含：维护股票资产价格。

央行是否应该承担资产价格上涨的责任？目前全球学术争论很大。在中国，驱赶国债资金进入股市，不符合微观操作法则。中国的国债价格，主要是商业银行推动，商业银行早年汲取混业经营的教训，遵循分业经营原则，不能投资股市等高风险资产。如果不让银行买债，直接买股票，抬升股票资产价格，没必要曾经将中国的证券公司、信托公司等从原有的银行中分离出来（搞好股市就能搞好经济？还是搞好经济才能搞好股市？）。

如果是为了畅通利率传导机制，中国过去的经验表明，利率传导机制已经较为通畅。如果不够通畅，则过去的债券收益率曲线难以随着生产活动的变化紧密变动，难以在经济较好时呈现出陡峭的上升态势。

商业银行投资国债，作为传导利率的一种微观主体，往往是资金发放贷款后，剩余的部分去配置债券，而不是始终先配置国债，剩余后再发放贷款。原因在于，贷款的收益更高，贷款资产安全度较高及收益率较高的情况下，银行不会主动配置国债，国债在优质贷款面前，是首先“被抛弃”的对象。当前，国债不是被过热交易，只是贷款太冷导致的被动选择，这反而证明货币传导机制处于有效中。

如果是为了维护债券的期限利差，也可以通过降低短端利率，扩大期限利差，不只是降低长端。而且，期限利差只是宏观经济事实和预期的一种自然结果。改变结果而不是改变驱动结果的原因，可能得到的效果是暂时的，对促进真实生产活动的影响也较为微弱。

长期国债利率下行，是改革开放后长期精心建设货币价格传导机制后的正常结果反映，恰好说明了货币市场、信贷市场、利率市场的价格机制是健康的，发出的信号真实可靠。如果没有这种反映，反而如同要求一个健康的人不能拥有体检指标信号。

央行付出的成本可能有哪些

央行借入国债，可能存在一些成本：

首先，是否需要向商业银行支付借入成本？

如果需要支付借入成本，则这个成本是央行承担，也就意味着全社会付出这一借入利息。同时，付出多高的成本利息算较为合理？这个借入利息如何定价？定价根据什么原则在什么时候调整？

如果不需要支付融券成本，则央行的操作不属于公开市场货币工具的范畴，而属于存款准备金一类的不付息货币政策工具。

公开市场操作是以价格为核心，实现数量化调控，实现货币政策目标。如果不使用价格这一机制，则属于行政定量工具，而行政定量非价格工具，主要是针对基础货币供应这一方面。

其次，央行借入时，是否需要缴纳保证金、实施抵押或质押，还是纯信用借入？交易商须将手中的国债资产出借给央行，央行融入后，再在市场抛出，此时的交易对手是否可以买回？如果交易对手一方面可以从央行借债中获得借出的利息收入，一方面还可以用央行给的保证金继续购买自己刚借出去的债券，那是否变成了“赢两次”的套利交易？如果能够套利成功，那可以说央行支付了被“薅羊毛”的成本。

如果央行不允许交易对手买回借出的国债，明确要求商业银行将款放至其他领域，或者倒逼对外放款增加社融，那么央行的定位目标就又增加了一个：促使商业银行增加贷款发放且至特定领域。

第三，央行融入债券后，如果未来债券价格上行，央行形成亏损，这种亏损，属于宏观管理成本。这种成本，对应的宏观收益是否足够覆盖，长期的“收益-成本”结果是什么，是否需要预估测算？融券的规模多大，占据公开市场总操作规模的比例是多少，与提倡的7天回购利率作为货币政策目标之间是什么关系，30年期国债利率是否不能低于7天？

总之，推出新的货币政策工具，作为领先全球央行的一种创新，具有一定的系统性影响，因为国债借入不是传统典型的公开市场操作工具。

央行可能需要将借入成本、规模大小、目标价格，以信息披露的方式与市场沟通，才能稳定预期。

稳定预期，就可以帮助商业银行、投资基金等机构制定更稳健的经营计划，不至于恐慌带来误操作，加大金融机构的资产负债管理难度，无形中形成新的经营风险，从而便于央行管理市场。

央行4大目标中最重要的可能是什么

当前，央行的4大工作目标实现，已经有些难度与挑战。如果又增加“防范金融机构投资国债亏损或破产、维护股票资产价格、促使商业银行发放贷款至特定领域”等多个目标，央行可能将不堪其重，无法集中精力做好最重要的目标。

参照全球各国央行，也没有如此多目标同时实现的成功经验。

各个货币政策目标的同步达成率可能存在难度，目标之间存在一定的替代效应，目标之间的成本可能相互转移。

例如，为了维护汇率稳定，可能在利率平价原则下，维持高利率，而高利率如果不能符合经济内生回报率，则可能提高了实体经济的融资成本，让企业、个人、地方政府在利息支付上承担难以承受的成本，实体经济难有起色。

在复杂的现实中，可能各个目标需要取舍，需要有优先级的排序。没有舍，就没有得。

一切的经济活动，均依赖于劳动就业，当人们工作不存在时，收入、消费、投资均成了无源之水。因此，始终牢牢盯住劳动的充分就业，可能是最重要的目标。

当这一目标与其他4个目标甚至10个目标发生冲突时，建议以此目标为最高级别。

或者说，如果维护就业率这一目标的成本较大，大到要以牺牲其他目标来实现时，这时候可以有勇气和担当，主动承担其他成本，来保证失业率不上升。