中美货币口径对比！传说中的美元“严重超发”是否存在？ | 高金智库

近期美国非农数据超预期和美联储联邦公开市场委员会（FOMC）会议决定不降息，再次引发有关美国货币政策和宏观经济走向的争议；国内学者和观察家也由此对中美汇率、人民币资产估值以及国内通胀等的未来路径产生了较大分歧。特别是在中国广义货币（M2）余额迈过300万亿关口这个时点，作为争议和判断的基础，中美货币的发行到底有哪些不同、货币供应量到底有哪些变化等问题却没有得到足够的重视。货币供应量作为货币政策实施的关键中介指标之一，在宏观经济调控中发挥着不可替代的作用。

*本文隶属于高金智库成果简（要）报系列，执笔人为上海交通大学上海高级金融学院助理教授及MBA项目联席学术主任董兵兵、上海交通大学上海高级金融学院博士生刘超、高金智库青年研究员仲文娜。本文较报告原文有所删减，原报告名称为《中美货币口径的对比》。

01

中美不同货币口径的涵义

美国货币供给量的主要指标包括基础货币、M1、M2和M3（已停止公布）。根据美联储官网的定义，基础货币（Monetary base）由流通中的货币（即美国财政部和联邦储备银行外的纸币与硬币）和存款机构放入央行的准备金组成。M1包括：①美国财政部、联邦储备银行和存款机构金库外的货币；②商业银行活期存款（不包括存款机构、美国政府、外国银行和官方机构持有的账户金额）；③其他可支取存款（OCDs），主要包括存款机构的可议付支取（NOW）账户、信用合作社份额支票账户和储蓄机构的活期存款；④储蓄存款，包括货币市场存款账户（MMDAs）。注意，M1不包括基础货币中的准备金。M2由主要是家庭持有的更广泛的金融资产组成。M2包括M1以及：①小额定期存款（金额少于10万美元的定期存款）；②零售货币市场共同基金（MMMFs）中的余额。M3包括M2和：①大额定期存款（超过10万美金）；②回购协议（RPs）；③欧洲美元；④机构货币市场共同基金。自2006年3月23日起，美联储不再公布M3数量以及前三项组成部分，而将机构货币市场共同基金作为备忘录项目继续披露。

1994中国人民银行印发《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》（以下简称《办法》），将我国货币总量统计口径共划分为M0、M1、M2和M3四个层次，其中Ｍ3系出于金融创新不断出现的现状考虑而设，暂不编制。根据《办法》规定，各层次的货币内容分别为：①M0，即流通中的现金（货币供应量统计的机构范围之外的现金发行）；②M1等于M0+企业存款（扣除单位定期存款和自筹基建存款）+机关团体部队存款+农村存款+信用卡类存款（个人持有）；③M2等于M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款（单位定期存款和自筹基建存款）+外币存款+信托类存款；④M3等于M2+金融债券+商业票据+大额可转让定期存单等。M1和M2分别被称为狭义货币和广义货币，M2中剔除M1的部分被称为准货币。

之后中国人民银行分别在2001年、2002年、2011年、2018年和2022年对货币供应量的统计范围进行了五次修改，具体的修改内容如下表所示。这些修改不仅顺应了中国金融体系的发展趋势，还使得中国的统计口径与国际上其他国家更加统一。

表1：中国人民银行对货币供应量统计范围的修改年份及内容

资料来源：高金智库整理

根据上述关于货币统计口径的介绍不难发现，无论是中国还是美国，货币供应量的统计范围都是按照货币流动性层层递进的。M1包括M0（或者流通中的现金）和其他流动性较强的货币形式，例如活期存款等。M2包括M1和其他流动性较差的货币形式，例如定期存款等。M3则包括M2和其他流动性更差的货币形式，例如大额存单等。对比来看，中美关于M1的统计口径较为一致，而在M2的统计范围中存在较大差异。例如，中国M2包括企业存款中具有定期性质的存款，而美国M2只包括小额定期存款（金额少于10万美元的定期存款）。另外，需要注意以下两点：第一、货币供给量不同口径的划分主要依据于货币的流动性，这主要是出于货币当局及时获取有关经济中流动性供需信息、实施正确合理货币政策，从而管理和调控货币供应量与宏观经济的需要。第二、即使是较为一致的口径，例如M1，由于文化习惯、制度设计、经济结构等原因，流动性可能存在差异。如果以货币流通速度（名义GDP除以货币供给量）来度量流动性，自2000年以来，美国M1和M2流通速度平均值分别为6.90和1.67，中国M1和M2流通速度平均值分别为1.86和0.60。

02

中美货币供应量的演化

01

美国基础货币的“变”与流通中现金的“不变”

图1展示了美国基础货币的月度数据。在2008年金融危机之前，基础货币主要是由流通中现金构成的，存放央行的准备金余额相对来说非常少；在金融危机后，存款机构存放央行的准备金数量迅速增加，尽管出现上下波动，但是总体数量已经超过流通中现金。由于准备金不计入M1，所以由准备金快速增加导致的基础货币的快速上升并不会对M1造成巨大的影响。

图1：美国基础货币及其构成（十亿美元）

数据来源：美联储，高金智库整理

02

美国M1的“变”与M2的相对“不变”

图2展示了美国M1、M2和M3的月度数据。为了应对新冠疫情的冲击，2020年3月美联储开启无限量量化宽松，大规模购买美国国债和抵押贷款支持证券（MBS）等，导致美联储的资产规模从2020年3月份的4.2万亿美元迅速飙升至5月末的7万亿美元以上，在不到三个月的时间内涨幅近70%。受此影响，美国的货币供应量也有大幅提升。但相对而言，M1的涨幅更大，在2020年5月出现了大幅度的跳跃，除了QE的影响，一部分原因也是货币总量统计口径的变化，自2020年5月起，储蓄存款从M2的准货币调整进入M1的统计范围，所以M1出现了大幅度的跳跃，并且它与M2间的差异显著缩小。M3的数据截止到2006年2月，虽然在数据截止前它与M2之间的差异呈现扩张的趋势，但是两者间并未存在巨大的缺口。

图2：美国M1、M2和M3（十亿美元）

数据来源：美联储，高金智库整理

03

美国M3的“变”与“不变”

根据美国M3的时间序列（见图3，2006年4月开始为估算值，具体的估算方法见下文），我们发现美国M3整体呈现上升趋势，并且与M2之间的差异也稳定增加（“变”）；但从2000年以来，M3与M2的比值始终处于1.26-1.81区间，标准差为0.13（“不变”）。因为基础货币中的准备金部分在金融危机后迅速增加以及M1的统计范围发生了较大的变化，所以M3与基础货币的比值和M3与M1的比值产生了较大波动。

图3：间接法下美国M3的估测值（十亿美元）

数据来源：美联储，高金智库整理

由于美国M3的官方数据截止到2006年3月，所以为了获取之后的时间序列，本文采用两种方法，一种是直接法，即使用其他机构核算的美国M3数据；另一种是间接法，即在M2的基础上加上只属于M3的统计项目。经过对比，我们发现OECD数据库中的美国M3数据与从美联储数据库获取的美国M3数据（截止日前）相差较大，而与从美联储数据库获取的美国M2数据大致相同，这表明OECD数据库关于美国M3的核算存在较大误差。因此，本文重点介绍间接法。图4展示了截止2006年2月，美国M3中非M2各组成部分的占比。其中，大额定期存款占比先升后降，2006年2月其占比基本处于40%附近；回购协议占比在1970-2006年间始终保持在15%-20%之间；欧洲美元占比在早期相对较高，随后不断缩减，截止2006年2月，仅占12%左右；机构货币市场共同基金占比从1980年开始迅速增加，虽然在2001年后占比略有缩减，但是整体保持在30%以上。

图4：美国M3中非M2各组成部分的占比

数据来源：高金智库整理

鉴于数据的可得性，从2006年3月至2021年1月，假定大额定期存款占比固定为40%，机构货币市场共同基金占比为30%，两者之和占比为70%，然后根据两者的总量倒推出M3中非M2的数量；从2021年2月至2024年2月，假定大额定期存款占比固定为40%，然后根据它的总量倒推出M3中非M2的数量。具体的结果见图3中的紫色实线部分。然而，2021年2月M3的估测值出现明显的下降，这是因为近些年来大额定期存款总量降低，通过固定比例（40%）倒推出的M3中非M2部分明显低估。通过图4，不难发现，虽然大额定期存款和机构货币市场共同基金的占比呈现波动，但是两者占比之和基本保持在70%。为了修正这种低估，我们首先计算了2006年3月至2021年1月期间，大额定期存款占大额定期存款加机构货币市场共同基金之和的比重。其次，我们选取35%作为大额定期存款占两者之和的比率。因此，大额定期存款占M3中非M2部分的比重为24.5%（=70%*35%）。最后我们根据大额定期存款的总额倒推出2021年2月至2024年2月期间M3中非M2的数量。具体的结果见图3中的褐色实线部分。

间接法的估算结果表明，截至2024年2月，美国M3的总量大致为30万亿美元，远远低于部分观察家根据M3/M1比重计算出的结果。除此以外，还存在其他原因会导致美国M3数量被高估。首先，由图1可知，美国基础货币在2008年金融危机后发生了结构性的改变，准备金数据迅速增长，并且超过流通中的现金，这会导致M1创造M3的能力大大下降。其次，由图2可知，2020年5月美国M1统计范围发生了重大调整，与2006年3月停止更新M3前存在显著差异，所以直接将当前M1乘以2006年左右的M3/M1来估算M3会导致严重的高估。

04

中国货币口径的“变”与“不变”

图5展示了中国M0、M1和M2的月度数据。不难发现：①M0整体保持平稳；②M1在金融危机后有所增加，但增长速度较慢；③M2在金融危机后快速增加，并且与M0、M1之间的差异进一步迅速扩大；④与美国相比，中国M0、M1与M2整体趋势较为平稳，即使是在统计范围调整时点也未发生明显的变化，这也表明修改项目的数量较小，并未对中国货币供应量产生巨大的影响。

图5：中国M0、M1和M2（亿元，人民币）

数据来源：中国人民银行，高金智库整理

03

中美的货币增长速度和货币流通速度

上一小节主要展示了中美两国各自的货币总量存量情况。接下来，我们将从货币存量增速与货币流通速度两个角度进行比较。

由于美国M2与中国M2统计口径差异较大，所以我们将重点对美国M3与中国M2进行比较。图6展示了美国M2、M3与中国M2在2000年以来的年度同比增速。我们发现，除2020年新冠疫情爆发，美国M2与M3增速超过中国M2增速，其余年份中国M2增速始终高于美国M3增速。并且在2021年2月到达27%的峰值后，美国的M2增速迅速下降，甚至变为负值。因此，从美国自身历史平均来看，美国仅在2020年、2021年上半年有货币“超发”，不存在一般意义上的超发。

图6：美国M2和M3与中国M2的同比增速

数据来源：高金智库整理

图7展示了美国M2和M3以及中国M2流通速度的年度数据。我们发现：①美国M2和M3的流通速度整体上显著高于中国M2的流通速度。这表明中国创造一单位名义GDP需要发行更多的货币，货币使用的效率相较美国略低。②美国和中国的货币流通速度均呈现下降趋势，但是美国近几年有所回升，中国仍持续下降。这表明美国货币使用效率在提升，也就是单位货币创造的名义GDP在回升。剔除掉货币对于实际GDP的促进，美国货币发行也大大推动了物价上涨。从美国国内看，物价上涨是美国货币“超发”（特指2020-2021超过平均水平的货币创造）的表现；但是从国际对比来看，美国的货币“超发”已经体现在物价上，并且从此前美联储连续加息的行动和表态来看，货币在收紧，物价不太可能失控，因此没有继续“超发”风险，由此导致市场看多美元，美元指数不断走强、汇率相对升值。

图7：美国M2、M3以及中国M2流通速度

数据来源：高金智库整理

04

货币供给量很重要，但并不是全部

本文介绍了中美两国货币供应量统计口径的变化与差异，并基于现实数据进行了直观的描述与分析，结果表明美国并不存在像部分观察家强调的严重货币“超发”，并且美国货币发行的效果已经体现在资产价格和通胀中，从估值的角度来看并不存在“错误”估值。此外，不同国家间存在的通货膨胀分化和资产价格差异并不是完全由货币量引起的，还存在消费结构、经济状况和预期收益等因素。对于中国而言，我们一方面要坚持“以我为主”，灵活运用货币政策促进国内经济增长、金融稳定等目标，另一方面也要警惕货币发行可能引发的潜在通胀风险，在走出当前“通缩”和防止未来“通胀”间寻求平衡。

内容来源｜ 高金智库SAIF ThinkTank

图片来源 | 千图网