8月26日美股盘后，英伟达交出了2027财年第二季度的成绩单。这份财报可以用一句话概括：业绩好得惊人，但市场的心情却很复杂。英伟达盘后股价在业绩发布后先跌后涨，全靠电话会上的下财年超预期指引才拉起来。
业绩超预期，未来指引更炸裂先说最硬核的数字。本季度英伟达营收达到962亿美元，同比直接翻倍，远超华尔街预期的921亿美元，也轻松突破了公司自己给出的910亿美元指引上限。数据中心业务更是贡献了约890亿美元，同样翻倍增长，占总收入的九成以上。调整后每股收益2.22美元，同样超出预期。如果说当期业绩只是"意料之中的惊喜"，那么未来的指引才是真正的重磅炸弹。公司预计下季度（第三财季）收入将达到1080亿美元，再次高于市场预期。更让市场沸腾的是，首席财务官在电话会上透露，2028财年收入增速预计高达70%，远超市场预期的45%左右。这意味着，英伟达的增长故事远没有结束。
盘后股价先跌后涨，为何"超预期"失灵了？有意思的是，财报刚出来时，英伟达盘后股价先是下跌，随后才拉升近5%。这种"业绩越好、股价越纠结"的现象，其实已经不是第一次了——过去四个季度，英伟达几乎每次都大幅超预期，但财报后股价却常常不涨反跌。原因很简单：市场早已把"超预期"当成了理所当然。当所有人都预期你会考满分时，考满分就不再是惊喜。而且，英伟达股价在财报前已经连跌7个交易日，说明资金早就开始提前"抢跑"避险。这次盘后能拉起来，靠的是那个70%的下财年增长指引——这才是真正超出所有人预期的部分。
市场到底在担心什么？尽管业绩亮眼，但市场并非毫无顾虑，主要有三点：第一，融资结构的争议。英伟达为了帮客户买得起自己的芯片，与华尔街六大机构合作，为高达5000亿美元的数据中心融资提供担保，此外还为OpenAI的数据中心提供了高达1050亿美元的担保。这种"借钱给客户买自家产品"的模式，被市场称为"循环融资"。说白了，有人担心这到底是真实需求，还是英伟达自己在"左手倒右手"买收入。第二，毛利率的压力。本季度毛利率约75%，看着很高，但其实已经开始回落。原因是Rubin新芯片量产爬坡成本高，加上内存（HBM）价格持续上涨。公司预计毛利率还会继续下滑，可能在第四财季见底到71%–72%。对一家靠超高毛利赚钱的公司来说，这个趋势值得警惕。第三，AI资本开支能不能持续。微软、谷歌、Meta、亚马逊这些大客户今年合计要砸超过7300亿美元搞AI基建，比去年的4000亿翻了近一倍。但问题是，这么多钱砸下去，到底能不能赚回来？一旦哪天大厂们觉得"回本遥遥无期"而收缩开支，英伟达的好日子就可能到头。
电话会议里的最大亮点：供给缺口依然巨大不过，电话会议里管理层透露的信息，给了多头一颗定心丸。黄仁勋团队反复强调：AI算力的供给缺口仍然非常大。他们测算，不受约束的真实市场需求可以达到100%的增速，也就是说，只要产能跟得上，卖多少都不愁。而且这种供不应求的局面，至少会延续到2028财年末。更关键的是，瓶颈不在需求端，而在供给端——晶圆产能、HBM存储、机房电力，全都处于全面紧缺状态。换句话说，英伟达现在不是怕没人买，而是怕造不出来。这种"卖方市场"的地位，正是它能持续提价的底气所在。
后续还有哪些看点？英伟达能否稳住关乎着整个科技股的走势，投资者接下来可以重点关注以下三件事：一是Vera Rubin能否顺利接棒Blackwell。新一代Rubin平台已经开始量产爬坡，能效比上代提升10倍，是下一轮增长的核心引擎。如果它像Blackwell一样大卖，增长故事就能延续；如果爬坡不顺，市场信心会受挫。二是毛利率能否触底反弹。内存涨价和量产成本是现实压力，如果毛利率超预期下滑，市场可能会重新审视它的"赚钱能力"。三是AI资本开支的持续性。这是最根本的问题。只要大厂们还在疯狂砸钱建数据中心，英伟达就有源源不断的订单；一旦这股热潮降温，再好的芯片也会遇到天花板。总的来说，英伟达依然是AI时代最核心的"卖铲人"，基本面无可挑剔。但它的股价已经反映了太多美好预期，任何风吹草动都可能引发剧烈波动。而对于科技投资者来说，英伟达可以作为AI产业景气度的"温度计"，从其超预期业绩及指引来看，AI产业叙事依然还没走完，在7月大幅回调后，仍然可以作为再平衡配置中的关键一环。
李人杰 平安证券产品与财富管理部策略研究员
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