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作者：张翼轸
来源：雪球
11月的最后一个交易日，以及 12 月的前五个交易日，让许多尝试利用月历效应(仅在每个月最后一个交易日和前五个交易日持仓)的投资者感到颇为满意。有读者在研究月历效应时提出，是否在每年的8月选择不持股会表现更佳，这是一个值得探讨的问题。这一思路背后，涉及我曾多次提及的“黄金半月”与“黑暗半月”的关系，今天我们就此展开讨论。
日历效应与“1月效应”的消亡。
月历效应是日历效应的一部分，在金融投资界广为人知。杰里米·西格尔在其著作《股市长线法宝》（第六版中文版）中提到，月历效应中最著名的可能是“一月效应”：美股市场每年1月份表现突出，尤其持有小盘股时更佳。唐纳德·凯姆20世纪80年代初在芝加哥大学撰写研究生论文时首次发现了这一现象，这曾对当时的有效市场理论构成重大挑战。
为什么会有“一月效应”？此后不少研究认为，因为美国报税截止日期在12月底，许多股民会选择抛售亏损个股以抵扣税额，到1月份再重新买回，所以1月份股市表现不俗。但某些没有资本利得税的国家也出现“一月效应”，因此并没有确凿的答案。
当然，随着对类似月历效应的研究日益增多，一月效应的影响已逐渐减弱。西格尔教授认为，越来越多的人了解一月效应——小盘股在一月份大幅上涨的现象——并提前买入，导致该效应消失。尽管一月效应已不复存在，但其他诸多月历效应依然存在。例如，我们之前讨论过的“月历效应”——股市在每个月的上半月表现通常优于下半月——这种现象仍然普遍存在。此外，西格尔还提到了著名的“五月离场”(sell in May and go away)策略。在美国股市历史上，大量收益往往在十月至次年四月期间获得，而夏季的收益往往会被秋季的下跌所抵消。
A股市场的“黄金半年”失效
过去，我曾用“黄金半年”和“黑暗半年”来形容西格尔所述规律。
然而，A股历史上，这种划分是否仍然可靠？
这次，我使用更精细的统计方法，得到了更多数据。结果显示，过去参照美股定义的某些时段在A股市场正逐渐失效，需要修正。
首先，我展示了一张万得全A指数2000年以来月度收益热力图。该图可以清晰地显示任意年月份的收益情况。缩小查看，可以发现中间几列颜色整体偏橙红色，代表跌幅较大；两侧则多为绿色，代表涨幅较大。
总体而言，你会发现每年11月至次年4月的市场表现通常较为积极。
通过多年历史数据的统计汇总，我们得到了万得全A指数的逐月表现图，表格展示了几何平均回报率、回报率中位数以及每月获得正回报的概率。结果显示，不同月份的表现存在差异。
然而，如果坚持每年11月至12月以及次年1月至4月（所谓的“黄金半年”）持股，早期确实存在显著的超额收益。但从下图可以看出，自2009年至2010年以来，这种超额收益逐渐消失。具体表现为副图中“黄金半年”相对长期持有的比值，2010年后长期横盘，无法再贡献超额收益。从这张图来看，至少对于万得全A指数而言，“黄金半年”的概念在A股市场已经失效。
然而，正如前文所述，跳过8月可能仍是一个明智的选择，这反映了A股与美股的不同之处。
西格尔在其著作《股市长线法宝》（第六版中文版近期已经出版）中提到了所谓的“9月效应”，即美股历史上9月通常表现不佳。若能避开这个月份，美股的表现将显著提升。美国的研究者对此进行了探讨，有人认为冬季临近、白昼缩短可能引发悲观情绪，从而影响市场表现。但问题在于，大洋洲即将进入春季，例如澳大利亚和新西兰股市也出现了类似情况。研究者提出一种观点，认为这是为了支付暑假费用而卖出股票或暂停买入股票。
当然，绝大多数日历效应的原因难以确定，我们无需过度关注。
更重要的是，对比这些效应在美股与A股中的表现差异。
在美股历史上，9月通常是表现糟糕的月份，而A股历史上表现最差的月份则是8月。
2000年至2024年25年间，8月份出现正回报的概率仅为44%，在12个月份中最低，与4月份并列。同时，8月份表现更为惨淡，几何平均回报率为-1.82%，回报中位数为-0.74%。全年仅1月和8月在这两个指标上均呈现负值。
1月的跌幅相对较小，而8月却出现了较大的跌幅，可见其影响之大。因此，下面我提供了一个统计图表，展示了如果我们在历史上每年都跳过8月，表现会如何。结果显示，长期来看，比值曲线呈上升趋势，这意味着8月空仓是一个能够持续产生超额收益的选择。因此，我认为一个依然有效的策略是每年选择在8月份不持股。
值得做多的月份：2月和11月
当然，规避8月的同时，与之对照，最不容错过的月份无疑是2月。2月份出现正回报的概率高达76%，是12个月中最高的。2月份持股的几何平均回报为3.87%，回报中位数为3.15%，显示出极高的胜率。从曲线分析来看，若跳过2月份，相关比值曲线将持续下降，意味着将产生持续的负超额回报。
除了2月，另一个值得坚定持股的月份是刚刚过去的11月。统计数据显示，过去25年中，11月出现正回报的概率为72%，略低于2月。其几何平均回报率为1.81%，回报中位数为2.76%，表现同样不俗。
那么，谈到即将到来的12月，许多人可能会问：这个月的市场表现会如何？在A股历史上，12月表现不算特别出色，但也并非糟糕透顶，可以说是中等偏上。其正回报概率仅为50%，不算高，但几何平均回报率为1.37%，回报中位数为0.43%，虽然不及11月强劲，但总体表现尚可。考虑到未来不久将迎来2月，因此，在12月和1月保持一定仓位，等待2月和表现尚可的3月，或许是一个不错的策略。
总而言之，数据分析显示，A股市场“黄金半年”效应已不再显著，美股经验在此失效。更值得关注的是月度效应的差异：A股市场8月份表现显著疲弱，与美股的“9月效应”形成鲜明对比，规避8月风险或是一种可行的策略，而2月和11月则可能持续提供投资机会。市场瞬息万变，这些统计结果仅供参考，投资者需结合自身情况独立判断。最终的投资决策，仍需建立在对市场深入理解的基础上，切勿盲目跟风。
