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作者：黑貔貅俱乐部
来源：雪球
第一：国际组织对明年经济展望：共识的低增长
联合国贸发组织（UNCTAD）在《2024全球贸易与发展报告》中预计2024年和2025年的增长率仅为2.7%，低于2001年至2019年期间3%的年均增长率。
经合组织（OECD）在年末最新发布的《经济展望》中认为，尽管面临重大挑战，全球经济预计将保持韧性。预计2025年全球经济增长3.3%，比2024年的3.2%高出0.1个百分点，并在2026年继续保持3.3%的增速。
国际货币基金组织（IMF）预测2025年全球经济增速为3.2%，与今年持平。其中，发达经济体增速约1.8%，新兴经济体的表现将较发达经济体更为亮眼，整体经济增速能达4.2%。
虽然各大机构对明年的经济增长给出了谨慎乐观的判断，但是需要注意的是，25年的经济增长是建立在24年包括欧洲，美国，中国三大经济体较大幅度的降息基础上，而且全球的经济增长较金融危机前4.4%的平均增速仍旧有较大的差距。全球的经济增长进入了，低增长，高通胀，高债务，高利率的新常态阶段，这种情况是贸易壁垒，地缘政策，债务压力等不确定性事件容易爆发的时期。
全球经济周期位置图：
全球财政扩张推动经济增长路径较为明确
过去几年主要经济体的经济增长预期以美国最强，中国以及欧洲最弱，其他的经济体如印度等发展中国家受益于人口，基础建设等红利仍旧保持较高的增速。这不仅仅是因为美国人工智能发展的预期，更是基于其财政的大幅度扩张，赤字率持续维持在6%以上，不断的对居民以及企业进行补贴再加上财富效应推动经济相对强势。而德国等欧洲国家而言，利率维持在偏高的位置，财政扩张受到限制，再加上俄乌战争的因素导致产业大规模扩张缓慢，经济在衰退边缘不断徘徊。
当下在新一轮的科技革命大规模的展开之前，全球主要经济体政府加杠杆发债刺激经济的路径是非常清晰的，无论中国，美国，欧洲，日本其演绎的路径都较为类似，这也为长期债务危机的爆发埋下种子。
25年全球经济核心仍旧是美国是否进入衰退
欧洲当下面临的问题跟中国类似，财政需要进一步扩张，欧洲明年进一步降息的预期仍旧比较强，其经济跟社会的恢复需要俄乌战争结束才能带来更强的信心，能否摆脱衰退仍旧面临较大的不确定性，经济上行动力仍旧偏弱，全球三大经济体中美欧不确定性较大的仍旧是美国。
目前对于美国经济的预期仍旧是软着陆，这里有四个比较有力的假设：第一，人工智能能够带动美国的劳动生产率大幅度提升，提振美国经济信心；第二，特朗普的减税以及放松监管能够大幅度的刺激经济增长，而相对宽松的财政刺激仍旧给经济带来持续的动力；第三，降息后其地产等对利率敏感的部门能够带动经济开启新一轮的扩张周期；第四，工人工资的增速依旧较高，其服务业消费仍将保持相对的粘性。
但是这也仅仅是假设而已，人工智能下游应用面临不确定性尤其是美股定价异常乐观，虽然美国降息但是美国的收益率曲线并没有出现明显的下行，其对利率敏感的部门能否带动经济补库存不确定性也较大。最后，目前特朗普的政策是否能够立马实施以及劳动力市场能否进一步的保持粘性也有较大的不确定性。
贸易摩擦是经济的一颗大雷
全球的贸易壁垒跟关税可能是引发全球经济增速不及预期的一个非常重要的原因，而当下市场或许定价仍旧不够充分。相比较而言目前市场担忧的美国的通胀可能并不会如预期的这么高。一方面贸易的摩擦会压制风险偏好带动资产回落，另外一方面高利率对经济的压制并不会如预期的一样立马结束，毕竟当下仍旧是限制性的水平。当然，如果日本央行持续加息，将会带来另外一个大雷，全球流动性的超预期收紧。
第二，中国经济主要矛盾应该来说比较清晰：
内需不足，外部压力明年逐渐加大，居民消费信心疲软，传统信用创造工具房地产以及基建投资受到抑制，新经济体量太小尚且完全不能对冲，财政货币政策发挥效果大打折扣。政策转向也非常明显，但是考虑到地产以及基建投资长期因素占据主导，整体思路还是延续托底而非强刺激。
政策导向：转向积极，关键看力度大小
（1）货币政策：延续边际宽松的思路，继续降准降息，目标是进一步的拉低实际利率，但是宽松空间需要汇率压力阶段性缓解的时候才能进一步打开，五年期LPR更大幅度下调（50-100BP）是支撑经济非常重要的够工具；
（2）财政政策：中央财政转移支付决定经济增速空间，财政赤字率更大幅度的托底是必选项，4-5%的赤字率，8-10%的财政支出才能认为是更积极的选项；
（3）产业政策：大方向强调自足可控，科技创新，卡脖子技术，边际进一步补贴消费，生育补助，鼓励以旧换新，部分过剩行业供给侧改革，房地产依旧是托底思路为主。
三大部门跟12-15年，18-19年对比其实面临更大的压力
房地产以及相关产业链投资：地产的销售25年预计企稳或者小幅度走弱，但是新开工依旧面临较大的下行压力，双位数负增长是基本预期，地产投资依旧是拖累整个经济的重要因素，相关的产业链的投资同步受新开工的影响进一步走弱，仍旧是拖累内需的环节。
地产依旧是内需的核心，相比于13-15 年的地产下行周期，本轮无论是深度，广度，体量上的影响都不是当年可以比拟的，明年进入地产对经济大幅度拖累的第三年，预计整个产业链的压力会进一步凸显，且短期看不到改善的迹象。而且考虑到地产以及基建高度相关性，2013-2015年基建进行了大量的对冲，而本轮受制于地方政府债务的压力，基建压力也较大，本轮固定资产投资的压力未来会延续。
中央以及地方政策：中央财政加港股，地方政府稳港股，大趋势没有问题，这里最核心的是看量能够有多少，能够有所期待地方是明年地方政府在对消费补贴有更大的期待。
居民部门：这是三个部门中最不确定的，一方面几年的储蓄后的确有部分群体有增加消费的预期，另外一方面是因为居民收入增速还是需要有待进一步提振，同时考虑到房价的财富效应影响等因素，支出有较大不确定性，但是从政策上看还是希望去做刺激，但是政策效果也有较大不确定性。
企业部门：面临的压力跟机遇都比较明显，机遇来自于一带一路国家的出口战略，今年一直出口超预期，而压力来自部分行业短期的产能过剩压力。如果明年全球贸易博弈增加，可能会对出口有影响，但是相比于内需来说可能仍旧有很大的韧性。有一种可能对出口形成较大的影响，就是美国经济陷入衰退，全球需求大幅度减弱。
整体而言，预计国内经济仍旧缺乏补库存的动力，经济的弹性较弱，可能全年仍旧维持在5%的GDP。地产以及基建链带动的内需投资依旧偏弱，信用大幅度扩张的动力较弱，社融增速底部震荡，M1可能触底回升缺乏弹性，价格指数仍旧有压力，CPI不排除在0-1%附近震荡，而PPI大概率仍旧维持负值，缺乏上行动力。政府转移支付刺激的消费是对经济最大的支撑，而出口或许仍旧维持增长，成为经济拉动项，政策对经济托底的思路得到延续。
第三：全球经济风险点大致有这么几类
全球地缘政治，贸易，军事领域，宏观经济，资产价格方面等等，均是在目前的环境下进行的合理假设以及推论。
第一：俄乌冲突不能结束，中东战争持续，其他地缘矛盾加剧
目前市场认为的假设是，特朗普在明年1月20日上台以后会着手对俄乌冲突进行调停，包括乌克兰以及俄罗斯也有结束战争的意愿，但是从最近的情况来看俄乌的冲突反而在加剧，俄乌的博弈背后的力量不见得希望战争这么快就结束。如果俄乌冲突不能结束反而引发其他地缘更大的博弈，可能对全球的经济以及资产产生剧烈的影响，比如邻国80后，这里自然也会影响到中国资产价格。
特朗普对伊朗态度的不确定性是否可能引发中东更大范围的动荡目前仍旧未可知，当然从特朗普的态度来看是希望结束广泛的战争的，但是这点仍旧有较大的不确定性。
我之所以把地缘放在最核心的位置，这是因为：我们从历史角度去看，在全球经济增速偏弱，贫富差距大，科技进步缓慢以及债务压力剧增，民粹主义抬头的背景下，战争与冲突属于解决矛盾的最常用手段，也是最容易爆发的风险，且产生的破坏力大，对资产价格影响剧烈。
第二：全球经济进一步下滑，制造业陷入深度衰退
联合国贸易与发展会议近期发布的《2024贸易和发展报告》指出，全球经济将进入缓慢增长的新常态，预计2024年和2025年的增长率仅为2.7%，低于2001年至2019年期间3.0%的年平均增长率，而实际上2025年面对的挑战其实比24年要大很多。
如果我们只看全球的制造业，中美欧三大经济体PMI均指向制造业步入衰退，而随着全球经济的放缓，这种衰退短期内或许还是很难看到大幅度缓解的迹象，尤其是明年我们可能面对更加复杂的全球贸易环境，从而带来更加疲软的需求。
第三：全球贸易博弈加剧传递到经济以及资产价格领域
贸易战是灰犀牛这里不仅仅涉及到中美，也会设计到美国与欧洲以及亚洲的其他国家，墨西哥等等，逆全球化的浪潮在拜登政府期间有所缓解，但是预计随着特朗普的上台，会达到最近10年的一个高潮，这对经济以及资产价格的影响会非常显著。倾向于认为市场低估了关税与贸易博弈的影响，这里需要做好冲突更加激烈的思想准备。
第四：全球资产价格大幅下跌
全球几个最主要的央行中国央行，美联储，英格兰银行都关注资产价格膨胀跟估值泡沫的问题（不再展开，可以去看各国央行的政策报告），这里不仅仅是海外的股票市场还有美国房地产价格太高的问题，这里引发资产价格波动的核心源头可能是日本央行的进一步加息，日元升值引发套息交易的逆转，今年已经出现过一次，这种影响短期的破坏了极大。也有可能是经济预期的转向引发资产价格大的抛售，当然这会带来全球流动性的进一步宽松。
第五：中国房地产继续下滑，引发宏观压力放大
这点不展开，其实大家都清楚，政策引导止跌企稳，最终还是有不确定性的，需要走一步看一步，引发的问题这两年已经明确感受到。
第六：欧洲经济加速衰退
从各种数据看，欧洲经济已经非常明确的从滞胀进入衰退，现在我们需要关注的是否进一步的衰退加深的问题，尤其是制造业的问题其实压力比中国大很多。现在欧洲的服务业也开始加速回落，这意味着经济的压力更大，这势必会带来更弱的经济预期。实际上也容易理解，2019年之前利率就很低，没有道理经历过2020年疫情以及21-22 年的高通胀以后经济变得更好，利率水平更高了。
第七：美国经济软着陆证伪尤其是AI叙事
美国的经济软着陆的预期建立在财政大幅度扩张以及美股靠AI叙事带来的财富效应上，但是当下股票市场估值肯定已经算高，无论是跟债券收益率相比还是横向对比历史估值水平，如果AI迟迟不能引发应用爆发或者明年特朗普财政扩张不及预期，经济从软着陆预期变为硬着陆这势必会对资产价格影响更大的打压。
第八：全球通胀再次加速向上与主权债务风险
高债务，高通胀，高利率的不可能三角短期还在持续，明年在全球贸易摩擦加剧以及全球大幅度的降息的情况下是否引发通胀抬头还未可知。一旦更长期的通胀预期，更高的通胀中枢形成，当下全球各国普遍采取财政扩张推动经济的模式，这势必对主权债务的溢价给予更多的要求，从而引发主权债务的风险，尤其是欧洲以及美国，日本财政的担忧上。
自然希望所有的担忧都是多余的，但是实际上这不现实，黄金逆美元以及美债收益率持续保持强势，这对风险资产来说显然都不算是好信号，还是需要做好应对的思想跟准备。
展望25年全球的经济预期并不会令人亢奋，不确定性依旧很多，但是资产的定价相对乐观。中国的地产压力，美国的AI泡沫，欧洲的经济衰退不确定，日本的加息带来流动性变化等等，都将注定25年会非常精彩。
