并购重组大牛市，解读至正股份的半导体蝶变_

随着政策暖风频吹和市场回暖，越来越多的并购案例开始涌现，并购重组终于迎来了一段好时光。无论是对上市公司还是投资者来说，这个黄金窗口期都是很值得把握的。

面对气势如虹的行情（尤其是如火如荼的科技板块），许多人担心踏空。这里我提供一个思路：并购重组本身就是一个“黑马集中营”，很多大牛股都是从这里诞生的。目前并购概念还处在底部右侧拐点的阶段，暗藏着很多“预期差”，恰是布局未来高弹性黑马股的良机。

若要梳理最强的风口股，刚刚披露重组预案的至正股份，叠加了“重组+转型半导体”的双重逻辑，就是一个很值得深入研究的标的。

拟置入资产全球排名前5

前几天，高层指出，“推进中国式现代化，科学技术要打头阵，科技创新是必由之路”，指明了自主可控的主线，进一步强化了科技板块的投资逻辑。至正股份的重组，刚好踏准了节奏。

根据预案，至正股份拟通过重大资产置换、发行股份及支付现金的方式间接取得目标公司AAMI之99.97%股权，同时置出全资子公司至正新材料100%股权，并募集配套资金。

很多人可能对AAMI这家公司感到陌生，其实它的来头很大，这里我简要介绍一下。

在全球半导体设备行业，有三家“ASM”打头的上市公司——ASML、ASMI 以及 ASMPT，没错，他们确实是渊源颇深的姊妹企业，“ ASM”的历史可以追溯到半导体“创世纪”。ASMI 的创始人 Arthur del Prado被称为“欧洲设备工业之父”。

1955年,“晶体管之父”肖克利创建肖克利半导体实验室，成为第一家实现晶体管技术商业化的公司，该公司有一位重要人物Dean Knapic，后来创办了商业半导体材料制造商 Knapic Electro-Physics。1958年，Arthur 以该公司“欧洲市场经理”的身份前去荷兰，并陆续创立了半导体设备领域的 ASM International（ASMI）、半导体集成和封装领域的ASMPT、以及光刻机制造领域的 ASML，也就是业内有名的“一门三杰”。

据TechInsights评选，ASMPT（港股代码：0522）为全球最佳半导体设备供应商第3名，排名仅在Advantest和ASML之后。ASMPT本身是全球最大的半导体后道设备与电子产品制造中用的表面贴装SMT设备供应商，在全球业界有举足轻重的地位。全球半导体产业发展遇到摩尔定律的瓶颈，业界一直在推动超越摩尔的chiplet、2.5D、3D封装技术，台积电前董事长刘德音表示，先进封装对业界至关重要，其背后的核心设备很多正是ASMPT所提供的。可以说，ASMPT主导了全球先进封装的进程。

本次的主角AAMI公司（Advanced Assembly Materials International Ltd.，先进封装材料国际有限公司），原为ASMPT的物料分部业务单位，在引线框架领域深耕超过40年，并于2020年分拆成为独立公司，不仅身世煊赫，而且实力也很能打。按2023年收入是全球前5的引线框架供应商；按2024年上半年公开数据，则是收入全球排第4，国内一直排名第1。全球前六名的供应商，占全球引线框架市场份额超60%，在全球龙头IDM和封测企业OSAT的份额更高，余下的供应商收入相对小比较多，份额都不大，AAMI收入与中国台湾企业长华科技几乎一样，前几名的日本与韩国供应商相比差距不大，有了滁州新工厂的产能加持，成长与超越的机会满满。

引线框架是连接接触点和外部导线的框架，其引脚与芯片的焊盘通过键合引线进行连接，将芯片的内部信号引出，起到和外部导线连接的桥梁作用，确保信号传输的准确性和稳定性，这在绝大部分的半导体集成块中都要用到，是一种基础性的半导体封装材料。尽管引线框架看起来比较基础，但其实非常考验供应商的knowhow，比如汽车与工业应用，产品寿命要求15年或更长，这要对引线框架进行特殊的表面处理，使得它跟塑封料能长期稳固粘合，否则芯片用一段时间后就分层了，空气、湿气进到芯片内部，会导致损坏失效，造成安全隐患，所以这个要做到高端也很不容易。

根据QYResearch调研，2030年全球引线框架市场规模将达到43.5亿美元，2023-2030年的年复合增长率预计为4.6%。

AAMI的优势在于，首先是拥有完善的产品组合，可以满足差异化需求。其次，公司聚焦高端市场，突出一个高精密度和高可靠性，目前芯片下游需求增长最快的智能汽车、算力市场，对于芯片有很严苛的品质要求，AAMI大有用武之地。

目前，AAMI已广泛覆盖全球主流的头部半导体IDM厂商和封测代工厂，要知道，头部客户供应体系的进入门槛极高，而一旦进入后，格局又会非常稳定，能获得充足的订单来源。

从产业链调研看，目前半导体市场恢复成长，台积电董事长魏哲家近日表示，尽管台积电今年增加CoWoS产能超过2倍，仍供不应求。随着行业景气周期到来，AAMI也在大幅提升产能，公司在安徽滁州、广东深圳和马来西亚三地均设有工厂，实现了全球化产能部署。据我所知，其深圳工厂也是境内收入规模第一的引线框架工厂，而滁州工厂目前正处于积极的客户验证和产能爬坡阶段，将是全球生产力最高的引线框架生产基地之一。

虽然我国境内厂商也在做引线框架，但有一说一，主要集中在复杂度低、品质要求不高的中低端应用领域，与第一梯队的差距比较大。因此，至正股份此次收购就凸显出战略意义了：能增强境内半导体材料产业实力，提升半导体产业供应链韧性和安全水平，这也呼应了决策层对于科技自主可控的要求。

“一进一出”大幅改善公司业绩

从业绩视角看，本次重组的“一进一出”，至正股份的业绩将大幅改善。

交易完成后，公司原有的线缆用高分子材料业务将被置出。2022年、2023年和2024年1-6月，至正新材料的净利润分别为-2893、-3276、-547万元，拖累了公司的整体业绩。置出之后，“出血点”就被止住了。

再来看拟置入的AAMI之99.97%股权。2022年、2023年和2024年1-6月，AAMI的营业收入分别是31.3亿元、22.07亿元、11.56亿元；归母净利润分别是31016.03万元、2285.10万元、3251.61万元。若剔除股份支付、收购价格分摊及战略性新建滁州工厂等非经常性因素影响后，AAMI真正的盈利分别能达到47,008.59万元、19,697.34万元、12,087.44万元。截至2024年6月30日，AAMI净资产为29.95亿元，货币资金余额为10.23亿元，财务状况是非常不错的。

从数据看，过去几年AAMI的营收、净利润均是正贡献。同期，至正股份的营收分别是1.29亿元、2.39亿元、0.98亿元；归母净利润分别-1682.06万元、-4442.35万元、-618.63万元，陷入了亏损。收购AAMI完成后，上市公司业绩将会有脱胎换骨的变化，实现大幅的增厚。

有人也注意到，2022年AAMI的营收和净利润均在高位，2023年有一个较大幅度的下滑，2024上半年则呈触底回升之势。这种起伏，其实跟行业的大周期有关。

2020-2021年是半导体行业的一个景气周期，吸引了供应链超额备货，拉高了库存水位。自2022年下半年开始，行业进入了去库存周期，加之贸易摩擦、全球经济波动等因素的扰动，引线框架行业的需求和价格同步下跌，导致2023年AAMI的业绩波动。

今年，半导体重新迎来了景气周期，全球半导体销售额连续10个月同比正增长。往后看，消费电子、AI、智能汽车、新能源大举提振了芯片需求，AAMI也是受益于行业大环境的，业绩和估值将得到修复。

影响AAMI利润的另一因素是，2022年滁州工厂首条产线投产以来，营收贡献尚未完全显现，又面临着固定资产折旧、人力等成本，出现了一个短期的“错配”，如果不考虑这些的因素，AAMI在2022年至2024年上半年的盈利分别达到47,008.59万元、19,697.34万元、12,087.44万元。目前，滁州工厂已与不同客户完成了大量的产品验证工作，预计2025年将实现规模收入。因此，至正股份2025年的业绩是很值得期待的。

行业大咖加持下的半导体材料公司

近年来，科技产业成为决策层、实业界、资本市场最为关注的方向，半导体更是“皇冠上的明珠”。梳理来看，至正股份布局半导体方向，并不是一时兴起，实际上早有安排。

从我了解的信息来看，早在2022年，公司就向半导体行业实施战略转型，于2023年收购了从事半导体专用设备业务的苏州桔云。2024年上半年，苏州桔云的营业收入为3320.69万元，净利润为136万元，营收占公司总营收的比例超过了30%。

另据企查查，近日，深圳市正信共创企业发展管理有限公司成立，经营范围包含：半导体器件专用设备制造；半导体器件专用设备销售；电子专用材料研发；电子专用材料制造等。企查查股权穿透显示，该公司由至正股份全资持股，这是公司发力半导体产业的另一力证。

而在本次收购交易AAMI后，上市公的实际控制人不变，仍是王强。市场可能对他不大熟悉，但据半导体产业界的朋友透露，他对半导体产业的参与程度则是更早、更深，旗下拥有众多优质的半导体资产。

据悉，王强早在2015年就开始谋划战略转型，参与了半导体产业的多个投资项目，有很丰富的产业资源和运营经验，也跟境内外龙头有很深的合作。据不完全统计，他曾参与投资了豪威科技（后被韦尔股份收购）、安世半导体（后被闻泰科技收购）、UTAC（全球前十的半导体封测企业）、瑞能半导体（恩智浦分拆的双极事业部）、晟盈半导体（与ASMPT合作投资）等，都是业内赫赫有名的公司。

2020年AAMI分拆成为独立公司，王强就参与了该项目的投资，至今已有5年了，对于AAMI的熟悉程度远不是一般人能比的，这也给了至正股份收购AAMI的底气。

这里再提示一个细节。今年10月16日，通富微电与领先半导体签署了《合伙份额转让协议》，出资2亿元受让了滁州广泰半导体产业发展基金（有限合伙）1.47亿元出资额（占该基金份额的31.9%），从而间接持有了AAMI的大概13.38%的权益。

通富微电的主业是集成电路封装测试，市场地位是全球第5、中国第2，正好是AAMI的下游客户，通富微电持有AAMI的股权，体现了对其投资价值的认可，也能巩固二者在产业链的战略协同关系，这也侧面显示了王强在业内折冲樽俎的能力。

而在本次交易完成后，ASMPT也将成为至正股份的第二大股东方，持股比例预计不低于20%。王强、ASMPT将分别提名上市公司的主要董事，同样有助于公司拓宽业务机会，实现股权结构和治理架构的优化。

另外，王强作为实控人，我还查询到他曾至少2次借款给上市公司。2021年2月，因融资存在困难，上市公司曾向控股股东借款2000万元；2022年11月，为了顺利购买苏州桔云51%股权，公司又向控股股东借款不超过1.2亿元。总之，王强为了上市公司的发展，在资金和转型方面都是不遗余力的，这个诚意在A股里面应该是排名靠前的。