资本市场从来不缺故事，但“香水第一股”颖通控股有限公司（下称“颖通控股”，股票代码：06883）的剧情，却让投资者嗅到了一丝不妙的气息。上市仅两天，股价便暴跌23.96%（第一天大跌16.67%，第二天又跌8.75%），这样的表现，与其说是“破发”，不如说是一场小型股灾。投资者不禁要问：这家顶着“香水第一股”光环的企业，到底怎么了？
从表面看，颖通控股的暴跌似乎有些“无厘头”。
招股书显示，按2023年零售额计，颖通控股是中国（包括香港及澳门）除品牌所有者香水集团外最大的香水集团，也是内地及港澳市场第三大香水集团。拥有庞大而多样化的标志性品牌组合，不仅包括香水，还包括彩妆、护肤品、眼镜及家居香氛。
业绩方面，2022财年至2025财年，颖通控股的收入分别16.99亿元、18.64亿元和20.83亿元，年内溢利分别为1.73亿元、2.06亿元和2.27亿元。
截至2023年、2024年及2025年3月31日，颖通控股的品牌组合分别包括52个、65个及73个外部品牌，公司的授权或分授权截至相关日期仍然有效。
按理说，这样的基本面不该遭遇如此惨烈的抛售。但资本市场从来不相信“按理说”，股价的暴跌往往有其内在逻辑。
细究之下，颖通控股的问题或许出在三个“不匹配”上。
首先，估值与成长性的不匹配。发行阶段，颖通控股市盈率在14.76-17.81倍，看起来并不高，但颖通控股是以代理品牌为主，严格意义上应该称为“香水代理品牌第一股”，其产品溢价能力弱，而且毛利在不断下降。
据弗若斯特沙利文数据，2018—2023年全球香水市场规模从5907亿元增至7096亿元，年复合增长率达12.3%，其中中国市场增速为11.6%。
然而，行业繁荣背后暗藏隐忧——随着国际品牌加速收回授权或自建香水业务，高度依赖代理模式的颖通控股正面临增长动能衰竭的困境。这种结构性风险尚未充分反映在14.76-17.81倍的发行估值中，市场显然高估了其持续获取增量空间的能力。
其次，商业模式与资本市场期待的不匹配。
颖通本质上是一家品牌代理公司，而非拥有自主品牌的企业（自主品牌营收占比低）。通过代理爱马仕、梵克雅宝等72个国际高端品牌，赚取差价。这种模式看似风光，实则暗藏危机。
数据显示，颖通控股99%的收入来源于外部品牌，前五大供应商采购占比常年居高不下，单一最大供应商采购额占比更是高达27.7%-39.5%。这意味着，一旦核心品牌终止合作，颖通控股的业绩将遭受重创。
事实上，这种风险已经不是第一次显现。2022年12月，颖通控股与某主要奢侈品牌的分销协议到期未续，直接导致2023财年收入减少4.25亿元，占当年总收入的25.5%。如今，颖通控股仍有62.3%的品牌授权协议在3年内到期，其中22个授权在1年内到期，而续约谈判进展尚未披露。这种不确定性，无疑让投资者对其未来收入的稳定性产生了极大的担忧。
颖通控股的自有品牌“圣曼尼加”（Santa Monica）定位入门级高端，但无论是品牌知名度、产品研发还是市场推广，都与国际大牌存在巨大差距。
数据显示，2023-2025财年，“圣曼尼加”的收入占比分别为0.3%、0.8%、0.9%，对业绩的贡献微乎其微。
同时，在研发投入上，颖通控股明显不足。国际美妆巨头往往投入大量资金用于产品研发和创新，而颖通控股由于业务重心长期放在品牌代理上，在自有品牌研发方面的资源投入有限，导致产品缺乏差异化竞争优势。在市场推广方面，颖通控股的自有品牌也缺乏有效的策略，难以在激烈的市场竞争中脱颖而出。
在资本市场眼中，这种“二道贩子”模式缺乏护城河，难以支撑长期高估值。
第三，上市时机与市场情绪的不匹配。当前港股流动性紧张，消费板块整体承压，此时高价发行无异于“逆风飞翔”。
更值得警惕的是，颖通控股暴露出的或许是整个香水行业的“集体焦虑”。中国香水市场看似蓝海，实则存在明显的消费断层。年轻群体追逐小众香，但复购率低；高端客户忠诚于国际大牌，代理商的议价能力有限。这种“两头不靠”的尴尬，容易让资本市场对行业前景产生怀疑。
值得注意的是，颖通控股的暴跌并非孤例。
近年来，包括完美日记、奈雪的茶等新消费概念股上市后纷纷“变脸”，这反映出资本市场对“故事型”企业的耐心正在消退。当流动性潮水退去，那些缺乏硬核实力的企业注定会“裸泳”。
对于颖通控股而言，当务之急是撕掉“代理香水第一股”的标签，向市场证明自己不只是个“卖香水的二道贩子”。能否发展自主品牌？能否拓展香氛以外的美妆业务？这些才是决定其股价能否止跌的关键。毕竟，资本市场可以容忍短期亏损，但绝不会长期为“中间商赚差价”的故事买单。
香水终究是挥发性的，但企业的价值不该随风飘散。颖通控股的暴跌，给所有追逐概念的企业敲响了警钟：在理性的资本市场里，再动人的香气，也掩盖不住商业本质的味道。
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