新华基金董事长、经济学博士翟晨曦近日做客清华五道口“在线大讲堂”，带来主题为《波动下的资产配置与财富管理》的讲座。翟晨曦分享了对当下全球宏观经济形势的看法，清晰地梳理了宏观与资产配置的关系和逻辑，回应了公众对于财富管理的误区和疑问。
金融市场波动的核心原因
当今世界处于百年未有之大变局，引发了宏观变量的深刻变化，那么，各种宏观事件的现实意义究竟是什么？
翟晨曦指出，2000年以来，全球经济经历了高速增长和温和通胀，受益于全球一体化分工，中国的通胀也维持在较低水平，出口规模持续扩大，外汇储备持续增长。但随着2015年汇改，人民币汇率市场化程度显著提升，汇率的双向波动呈现常态。
中国持续成为世界经济引擎，既是全球化的受益者、更是贡献者。随着科学技术的发展和迭代，科技创新虽然在全球范围内层出不穷，但颠覆性创新仍不足，世界经济陷入了低速增长期。翟晨曦指出，叠加全球化和科技创新双重因素，过去十多年世界格局发生了两个主要变化：一是2008年美国次贷危机引发的全球金融危机，带来了全球经济的剧烈震荡，全球化进入了较慢发展的阶段；二是2016年以后中美关系发生了深刻变化，给全球经济也带来了不稳定性，世界百年未有之大变局正在加速演变。
全球经济增长放缓已愈加明显，一些国家的去全球化措施导致全球的产业化分工进入了重构阶段。随着地缘政治的波动和摩擦加剧，产业、能源成本提高，全球经济的滞涨风险攀升，资本市场也出现了较高的波动。
翟晨曦指出，全球化时代从高增长低通胀进入到了逆全球化时代的低增长高通胀，这是金融市场波动背后的核心原因。中美关系是当今世界最重要的双边关系之一，中美经贸关系对全球经济稳定和发展有着举足轻重的影响。逆全球化趋势继续演进，地缘政治风险加剧，一体化的全球供应链断裂，种种摩擦和波动对经济和金融市场会带来什么样的影响，既是我们要面对的局面，也是需要深入研究的课题。
如果不投中国市场
去哪找高增长的资产？
翟晨曦指出，结合全球宏观经济形势，回归中国本土市场，机构投资人对中国资产的主流看法，有以下几种：
第一，虽然市场有各种各样的波动，但在全球经济放缓的背景下，中国市场仍有非常多值得投资的股权类资产。近年来中国陆续解决了一些“卡脖子”的问题，譬如新能源领域、半导体领域、生物科技领域等，在很多新兴领域已经越来越有国际竞争力，隐形冠军也越来越多。
第二，中国的经济结构从“基础设施+房地产+外向型经济”这三驾马车拉动的经济体，转向“科技+消费”的经济体。货币的需求量逐渐减少，中国经济进入到了结构转换的窗口期，而这样的转换可能需要一代人，稳健的货币政策也会给经济结构转型预留足够的时间和空间。
第三，由于新旧经济体的转换，释放了一部分的信用风险。目前这些系统性的风险释放暂告一段落，但是逐步的修复需要时间。
桥水基金创始人瑞·达利欧在新书《原则：应对变化中的世界秩序》中指出，成为全球最有影响力的大国，会依次经历几个阶段：新的世界秩序诞生、生产力提升债务增长，债务出现泡沫直至破裂、经济持续下行，用印钞弥补赤字、用信用的方式维持经济，引发战争革命、债务和政治重组，直到新的世界秩序再次诞生。在全球秩序的重构时代，谁将成为新秩序的建立者和参与者，是一个开放式的问题。中国作为负责任的大国，也将持续推动全球治理体系改革的完善。
掌握宏观常识，至少可以“避大坑”
翟晨曦指出，每一类资产的投资逻辑都不一样，标准的框架应该从宏观的角度研究利率走势，研判中观资产类别的涨跌，形成资产的年度配置计划和投资的整体框架。宏观和利率是一体两面的，而利率又是我们所有资产定价的前提和核心。
经济增长和通货膨胀是衡量宏观经济的重要指标，宏观经济的基本面和政策面互相影响。经济的底层逻辑是政治经济学，政策变化影响经济，如果经济变化不符合预期，政策会再度调整修订，循环往复，这是经济与政策的逻辑。
翟晨曦指出，中国的货币政策体系和工具的建立，是在吸收全球精华的情况下再做创新，从某种程度上而言，中国的货币政策既独立也领先，既充分兼顾了中国市场的特色和波动性，也把很多金融风险化解于无形之中。在经济结构的转型期，有效需求不足、传统信贷遇到了困难，货币投放即使充足，市场对经济的预期不一致，也会影响股票市场的波动。同时由于汇率的波动引发海外投资者的观望，多重因素的叠加，今年中国的股票市场面临较大压力。
我们要客观地看待当前经济运行的形势，资产的底层逻辑反映的是经济基本面、行业基本面、企业基本面，但直接体现的是每一天的涨跌或者波动，是市场的流动性是否充足。美联储加息导致全球流动性收紧，资本市场整体低迷，全球市场波动剧烈。中国本土市场的流动性受全球流动性的影响，但主要由中国自主的货币政策决定，股市下跌、债券基金上涨，表明国内市场的流动性是稳定和充裕的。
资产配置有两个基础逻辑：第一是要建立股票债券相对价值的概念，债券是所有利率、资产的定价逻辑，把股票假想成一个永续债券，它的隐含回报率和债券回报率的对比，差值就可以作为股价相对价值的指标。第二是黄金的逻辑，黄金既是资产也是指标，同时它也反映货币。由于黄金价格以美元计价，并直接受到美元的影响，黄金与美元呈现出极大的负相关性，这是黄金的定价逻辑。未来美国的十年国债大概率进入下行通道，从定价的角度而言，对所有高风险资产是利好的。站在中美利差的角度，中国经济目前总体基本稳定，如果不出现超预期下行，利率至少在阶段性底部可见，而美联储加息又进入到后期，所以一段时间内会出现中国的利率不降、美国的利率不升的中美利差倒挂收敛，这时我们的汇率压力就会释放。综合而言有以下几个判断：人民币对美元已经进入到阶段性的升值窗口，中国的权益类资产将正式进入反弹的窗口，国内的利率可能会进入阶段性上行的区间。
为什么要做资产配置，因为没有一类资产能够穿越牛熊。不论是家庭理财还是机构投资，用资产配置组合实现稳健的绝对收益，才能创造有效的价值投资。对于个人投资者而言，可能很难建立一套详细的理论体系，但需要对宏观、货币政策、利率、权益类资产等有基本认知，而机构投资人更多的需要在大额资产配置上形成专业的能力。中国金融市场的发展相对较晚，大部分的投资人可能会被直觉误导，譬如在高位时购买基金、权益市场在低位时闻风而逃，这些都是非理性的行为。所有的资产都会在涨幅过多时均值回归，这时应该减持，而在跌幅较多时增持，同时适度的根据宏观的象限加大资产配置的力度，这是个人和机构投资者能够获得长期回报的核心，也是需要给金融市场投资人科普的理念。
翟晨曦认为，市场没有永远的王者，不建议追逐明星，只有资产配置才是免费的午餐。资产配置组合里要包含不同的产品，如果希望规避高波动，可以在资产选择里提高中性类策略的配置，把基础类的流动性配置放在短期固收类里。同时选择底层渠道多、有专业投顾的财富管理机构，和能够提供一站式、多品类货架的大型资产管理机构，再者重视能高效触达的互联网机构。对个人财富管理投资者而言，所有产品的风险收益特征是不同的，收益越高风险越大，这是必然的逻辑；不同类型的产品对应的投资目的也不同，货币类的资产是管理流动性的、债券类的资产以保值为主，而想跑赢通胀长期获得超额回报则是股权股票类资产；时代在变迁，未来财富能否保值和增值，需要我们选择合适的产品配置，提高对金融市场的认知，在复杂的经济环境下实现资产和人生的进阶。
（高管教育中心供稿）
