详解海外城投债投资新星“CLN”_

随着债券收益率的整体下行，不少追求收益高一点的债券策略管理人和投资者，把目光转向了美元城投债、点心债等标的。然而，稀缺的QDII额度难倒了不少投资人。在这一背景下，信用联接票据（CLN）异军突起，成为投资者间接投资海外标的债券的一个创新工具。

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一、什么是信用联接票据（CLN）

CLN（i.e. Credit Linked Note，信用联接票据）属于一种凭证类信用风险缓释工具，指由创设机构向投资人创设，投资人的投资回报与参考实体信用状况挂钩的负有现金担保的信用衍生产品。

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二、CLN交易结构

创设机构=固定利率票据发行方+信用保护买方

投资人=固定利率票据投资者+信用保护卖方

投资者购买该产品后，在未发生信用事件时取得本金的利息和信用违约互换保费的双重收益，在发生信用事件时用认购的本金向发行主体进行担保赔付。

是不是有些似曾相识？从这个视角看，与雪球结构有些类似。

信用保护价格，1.2%-1.8%/年（以青岛银行股份有限公司为乳山市国有资本运营有限公司2024年度第三期中期票据信用保护费费率为例）

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三、CLN的特点

1、可等分：CLN份额可等分，二级市场可交易，可以公开发行或定向发行；

2、信息披露充分：CLN在银行间市场交易商协会制定的平台进行公开披露或定向披露；

3、集中登记和托管：CLN登记和托管在银行间市场清算所股份有限公司（i.e.上海清算所）；

4、第三方估值：上海清算所为CLN提供第三方估值；

5、可交易转让：CLN可以在外汇交易中心本币交易前台交易；

6、可挂钩品种丰富：根据投资者需要，CLN可挂钩一级市场新发资产或二级市场存量资产；可挂钩境内债、境外美元债、点心债、自贸区债等。

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四、CLN的市场参与者

CLN市场参与者分为核心交易商和一般交易商。从交易结构来看，主要为投资者和创设机构：投资者一般为一般交易商，也可以是核心交易所；创设机构一定是核心交易商。

1、CLN创设机构

应符合如下要求：

（一）净资产不少于40亿元人民币。

（二）金融机构应具备金融管理部门批准的信用衍生品相关业务资质，专业从事信用增进业务的机构应具备主管部门批准开展信用衍生品业务的证明文件。

（三）配备从事信用风险缓释凭证业务或信用联结票据业务的专业人员；配备5名以上（含5名）的风险管理人员，相关风险管理人员应具有丰富的信用风险管理经验和较强的信用风险评估能力。

（四）建立完备的信用风险缓释凭证创设或信用联结票据创设内部操作规程和业务管理制度，内部操作规程和风险管理制度应当至少包括业务授权与分工、交易执行与管理、风险测算与监控、信用事件触发后的处置、风险报告和内部审计等内容。

（五）最近2年未因人民币债券承销或交易、银行间市场利率或信用衍生品交易的违法违规行为，受到金融管理部门或其派出机构的行政处罚或交易商协会严重警告、公开谴责的自律处分。

（六）具备独立的信用风险缓释工具业务定价方法，配备专门的定价人员及定价管理机制。

（七）最近1年信用风险缓释工具业务量累计达到5亿元。

2、CLN投资者

包括金融机构和非金融机构等。

产品类投资者参与CLN的要求：

（一）投资范围必须包括信用衍生品、信用风险缓释工具或信用联接票据。

（二）备案成为信用风险缓释工具一般交易商，或在首次投资后一个月内备案为一般交易所。

（三）应签署由交易商协会发布的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（凭证特别版）》。

（四）开立上海清算所托管账户。

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五、CLN市场概况及监管情况

1、市场概况

2020年	2021年	2022年	2023年	2024年1-7月
CLN创设机构	48家	51家	52家	55家
CLN创设笔数	24笔	26笔	43笔
CLN成交金额	25.4亿元	22.99亿元	17.89亿元

2022年，CLN异军突起实现场景创新，支持中资机构境外发债并帮助投资者间接投资标的债券。全年创设24笔，名义本金合计25.40亿元，同比提高916%。

参考债务主要是境内企业在香港市场或上海自贸区直接或通过SPV间接发行的中资美元债或自贸区债券。主要业务模式为创设机构在境外投资标的美元债，帮助中资企业成功发行美元债券，并根据投资情况创设CLN产品对冲信用风险并回收现金流，从而帮助CLN投资者实现间接投资标的债券的效果。

2023 年，6 家机构累计创设 26 笔 CLN，名义本金 22.99 亿元，均为定向创设，平均期限为 1.4 年，挂钩标的主要是境内企业发行的中资美元债、离岸人民币债券，以及 RMBS、商业银行金融债等。

2024年1-7月，5家机构累计创设 43笔 CLN，名义本金17.89亿元，平均期限为 2.1年，挂钩标的主要是境内企业发行的中资美元债（平均期限2.3年，平均票息7.18%/年，CLN票息5.21%，支付CLN通道成本1.97%/年，考虑投资者作为信用保护卖方身份后，实际成本3.2%~3.8%/年）。