董忠云丨复盘：海外宽货币转向后不同假设下的A股表现__财经头条_

作者：董忠云符旸王玉茜（董忠云系中国首席经济学家论坛理事，中航证券首席经济学家）

摘要

2023年市场反复博弈美国货币政策转向时点，随着时间行至年末市场对美联储加息周期或已结束保持乐观，十年及两年期美债利率震荡回落。11月上证指数扭转过去三个月逐月下跌趋势，反映出市场上行动能或在增强。对流动性较为敏感的小盘成长风格表现较好；与国内经济修复斜率相关性较大的大盘价值风格相对较弱。美债利率主要通过两条路径影响A股：第一是通过抬高美元资产投资性价比吸引北向资金流出；第二是给新兴市场带来汇率贬值压力引发金融条件收紧。我们认为当前市场交易核心为美国宽货币政策即将转向，复盘历史上在美国宽货币及内外宽货币政策共振两种不同情况下的A股表现或有参考价值。

其次，我们回顾了历史上美联储货币政策转向宽松且国内也采取宽货币政策时期的市场表现，发现这一阶段成长风格表现较强。海外方面，为确保样本数量，我们整体统计末次加息后的维持高利率时期+降息区间。国内方面，我们采用3个月SHIBOR利率指标为主，政策信号为辅的方式更加客观地量化货币周期的宽松与紧缩。经过统计，共得到三个国内采取宽货币且美国处于货币政策转向宽松区间，经统计可以发现在各个时期内成长风格表现较强，中小盘指数强于大盘指数。

站在当前时点，由于特殊再融资债和国债增发、年底各地方专项债发行压力提升以及税期压力，10月以来资金面持续收敛，资金利率波动加大，持续处于高位。往后看，为了平稳市场预期，避免资金面持续趋紧对金融系统造成过度压力，央行或在年底前再次降准。近期人民币贬值压力趋缓，降准的外部环境有所改善。另一方面，年前政府债增发压力和跨年时点都会进一步增加资金市场流动性的需求，央行通过降准及时“补水”的必要性不断提高。随中美利差收敛当前国内货币政策空间或已打开，在宽货币向宽信用传导的需求背景下，国内货币政策有望加大宽松力度，而美联储行至加息周期尾声，叠加产业方面人工智能芯片不断迭代升级、算力产业链应用持续落地、卫星发射数量有望迎来高增，我们认为此轮周期内已构成利好成长风格的条件。

投资建议：

当前逆周期调控为市场注入活力，活跃资本市场动作接连落地，我们认为政策尚有发力空间。多重因素作用下，随人民币汇率企稳北向资金有望回流，带动风险偏好或将回升。历史上美联储货币政策转向宽松叠加国内也采取宽货币政策时期成长风格表现较强。随中美利差收敛当前国内货币政策空间或已打开，在宽货币向宽信用传导的需求背景下，国内货币政策有望加大宽松力度，而美联储行至加息周期尾声，此轮科技产业浪潮背景下，我们重点看好成长风格中的电子及航天方向。

本周市场回顾

本周市场整体下跌，上证指数、深证成指、沪深300、创业板指、中证500、分别下跌0.31%、1.21%、1.56%、0.60%、0.06%，科创50、中证1000分别上涨0.32%、0.24%。行业风格上，本周稳定风格表现较强，上涨0.32%；金融风格表现较弱，下跌2.31%。分行业来看，申万一级行业中煤炭、社会服务、传媒表现较强，分别上涨3.04%、2.98%、1.82%；房地产、美容护理、建筑材料表现较弱，分别下跌4.89%、3.77%、3.37%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所下降，日均成交金额为8153.54亿元，较上周减少841.77亿元。估值方面，A股整体市盈率为17.11倍，较上周下降0.35%。北向资金本周呈净流入状态，净买入金额为16.07亿元。

正文

2023年市场反复博弈美国货币政策转向时点，随着时间行至年末市场对美联储加息周期或已结束保持乐观，十年及两年期美债利率震荡回落。11月上证指数上涨0.36%，扭转过去三个月逐月下跌趋势，反映出市场上行动能或在增强。对流动性较为敏感的小盘成长风格表现较好，宽基指数中“专精特新”含量较高的中证1000表现最强，11月累计上涨1.86%；与国内经济修复斜率相关性较大的大盘价值风格相对较弱，沪深300指数11月跌幅虽较10月小幅收窄1.04%，但仍录得-2.14%，仍处于负值区间。美债利率主要通过两条路径影响A股：第一是通过抬高美元资产投资性价比吸引北向资金流出；第二是给新兴市场带来汇率贬值压力引发金融条件收紧，分子端经济刺激手段受限盈利承压，分母端利率中枢抬升抑制风险资产估值。我们认为当前市场交易核心为美国宽货币政策即将转向，复盘历史上在美国宽货币及内外宽货币政策共振两种不同情况下的A股表现或有参考价值。

首先，假设仅考虑美国货币政策对国内市场的影响。我们通过美国联邦基金目标利率判断调息周期中的加息区间、维持高利率时期、降息区间、以及维持低利率时期，分别观察在停止加息后维持高利率时期和降息区间的市场表现。可以发现在停止加息后短期内小盘成长风格占优，但随着市场对流动性拐点利好的消化，小盘成长风格弹性减弱逐步让位大盘价值，停止加息后维持高利率区间整体来看大盘价值风格表现占优。以每轮周期最后一次加息看作政策转向时点，观察美联储最后一次加息后在高利率区间内5个、20个、60个和120个交易日内的市场表现，发现政策转向后越早期小盘成长风格表现越突出，此后逐渐被金融及消费赶超。观察维持高利率整体区间内，各宽基指数普遍上涨，其中代表大盘价值风格的沪深300、上证50涨幅排名靠前，风格指数中消费、金融风格占优。在降息区间内中小盘成长风格表现较强，无论是在2007-2008年受金融危机影响各宽基指数普遍下跌的背景下，还是在2019年美国对中国高新产业制裁加剧的考验下，偏中小盘成长风格的中小100、中证500、中证1000表现均相对较好，风格指数中成长风格表现较强。

其次，我们回顾了历史上美联储货币政策转向宽松且国内也采取宽货币政策时期的市场表现，发现这一阶段成长风格表现较强。海外方面，为确保样本数量，我们整体统计末次加息后的维持高利率时期+降息区间。国内方面，我国央行政策执行报告中对于货币政策的表述大部分是“稳健”，仅凭政策信号划分宽货币与紧货币时期较为主观，因此我们采用3个月SHIBOR利率指标为主，政策信号为辅的方式更加客观地量化货币周期的宽松与紧缩。经过统计，共得到三个国内采取宽货币且美国处于货币政策转向宽松区间：2008年9月1日至2008年12月16日、2018年12月20日至2019年3月31日、2020年1月1日至2020年3月15日。统计以上三个时期共10个宽基指数与5个风格指数，发现在各个时期内成长风格表现较强，中小盘指数强于大盘指数。