董忠云： 把握政策窗口期的投资机会

董忠云、刘庆东 王警仪 李博伦 庞晨 杨子萌（董忠云 系中航证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

本周A股呈现N型整理，整体上量能仍相对较低，符合我们此前复盘的12月政治局前市场处于整理观望、等待对来年政策定调的表现。周五，国家金融监管总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，下调险企业务风险因子，有望为市场引入超千亿的潜在险资增量资金，旨在培育壮大耐心资本、支持科技创新。周五在大金融的带领下，沪指放量3900点。结构上，本周部分方向出现一定持续性，如商业航天多日表现较为活跃，有助于市场情绪恢复。

12月5日，中国证监会发布《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》，对市值管理、现金分红、股份回购等作出明确要求，推动上市公司提升投资价值、增强回报投资者意识。

11月以来，人民币在美元指数较为强势的背景下，兑美元持续升值。我们认为这主要因，外部，中美经贸环境稳定性明显提升，叠加年末结汇需求；内部，“十五五”规划为未来中期指明方向，国内基本面稳中提质；同时，央行也对汇率升值积极引领。

往后看，近期人民币升值过快，不排除短期升值趋势或有所放缓。中期来看，人民币升值大趋势不变。美国开启逆全球化，美元或已进入持续贬值大周期。美联储主席将于明年换届，凯文·哈西特当选概率或较大，若其当选则未来美联储降息周期或将更为明确。但不论谁当选，美联储降息周期已较为确定，中美利差或将持续收窄，人民币资产的相对吸引力有望持续提升，有望承接美联储降息后的美国外流资金。同时，内部，“反内卷” 导向下的经济结构优化与政策调节，正推动低通胀问题逐步改善，为人民币汇率中期走强筑牢内部基本面根基。

过去六轮人民币升值区间中国股票市场胜率高，A股、港股多数表现为上涨。其中，港股略强于A股。A股结构上，平均来看，金融、消费风格占优，食品饮料、家用电器、非银金融等行业具有较为明显的相对优势，更受外资青睐。

2025年三季度北向资金重仓的前五大行业分别为电力设备、电子、医药生物、银行、食品饮料。从边际变化来看，本轮北向资金三季度较二季度主要加仓中国的科技方向，前五大加仓行业分别为电子、电力设备、有色金属、机械设备、通信。其中，电子和电力设备在二季度便均为北向资金重仓方向，三季度延续位居前列，且边际加仓亦居榜首，显示出外资对中国科技方向的持续看好，对中国科技资产认可度进一步提升。

中航证券军工组认为，维持此前的判断，即随着卫星发射需求的空前增加，可复用火箭等实现低成本发射技术应用将成为行业发展提速质变点之一。建议关注已实现规模化发射或在研阶段具备先发优势的火箭总装企业、参与火箭核心环节或分系统的企业、布局火箭制造各细分领域的“军技民用”企业。

投资建议：

往后看，部分机构年内已获得较大盈利，年末或更倾向于稳健。短期，12月中旬前后将集中迎来外部美联储12月议息会议靴子落地，以及内部12月政治局会议和中央经济工作会议对于明年的政策定调等多个内外部重要政策时间窗口，有望对市场情绪形成支撑。同时，近期人民币持续升值，A股内部逐渐出现一定潜在持续性的方向。建议整体以红利为底的配置基础上，短期可关注具有边际催化的如商业航天、机器人等科技板块。

本周市场回顾

根据同花顺数据，本周市场表现分化，上证指数（0.37%）、深证成指（1.26%）、沪深300（1.28%）、创业板指（1.86%）、中证500（0.94%）、中证1000（0.11%），表现较强；科创50（-0.08%）表现较弱。行业风格上，周期风格表现较强，上涨2.17%；消费风格表现较弱，下跌0.66%。分行业来看，申万一级行业中有色金属、通信、国防军工表现较强，分别上涨5.35%、3.69%、2.82%；传媒、房地产、美容护理表现较弱，分别下跌3.86%、2.15%、2.00%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所下降，日均成交金额为16961.78亿元，较上周减少407.45亿元。估值方面，A股整体市盈率为21.89倍，较上周上涨0.72%。

正文

本周A股呈现N型整理，整体上量能仍相对较低，符合我们此前复盘的12月政治局前市场处于整理观望、等待对来年政策定调的表现。周五，国家金融监管总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，下调险企业务风险因子，有望为市场引入超千亿的潜在险资增量资金，旨在培育壮大耐心资本、支持科技创新。周五在大金融的带领下，沪指放量3900点。结构上，本周部分方向出现一定持续性，如商业航天多日表现较为活跃，有助于市场情绪恢复。

据国家金融监督管理总局网站12月5日消息，近日，国家金融监督管理总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》(以下简称《通知》)。《通知》积极贯彻落实防风险、强监管、促高质量发展要求，在严守风险底线的基础上，适度调整保险公司相关业务风险因子。一是调整保险公司投资相关股票的风险因子，培育壮大耐心资本。二是调整保险公司出口信用保险业务和中国出口信用保险公司海外投资保险业务的风险因子，鼓励保险公司加大对外贸企业支持力度、有效服务国家战略。

12月5日，中国证监会发布《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》，对市值管理、现金分红、股份回购等作出明确要求，推动上市公司提升投资价值、增强回报投资者意识。征求意见稿围绕防风险、强监管、促上市公司高质量发展的目标，以夯实监管执法及投资者保护基础和推动提高上市公司质量为主要内容，依法规范上市公司及相关各方的行为，巩固资本市场高质量发展基础。

11月以来，人民币在美元指数较为强势的背景下，兑美元持续升值。我们认为这主要因，外部，中美经贸环境稳定性明显提升，叠加年末结汇需求；内部，“十五五”规划为未来中期指明方向，国内基本面稳中提质；同时，央行也对汇率升值积极引领。美元对人民币中间价、在岸和离岸即期汇率均出现明显突破。周中12月3日，离岸美元对人民币降至7.0583。人民币对美元汇率近期升值加速是多重因素共振的结果。外围因素方面，中美关系改善，10月底中美吉隆坡经贸磋商达成一致，双方对部分关税和出口管制等措施暂停一年，未来一年出口不确定性大幅缓解；叠加今年出口整体平稳增长，年末结汇需求较高，推动近期人民币走势。内部，“十五五”规划建议承前启后，再次明确“坚持以经济建设为中心”，并以推动高质量发展为主题，为未来中期发展路线指明方向，全球资金对中国信心提升；国内基本面稳中提质，为人民币走强提供内在支撑；此外，人民币中间价延续偏强态势，对即期汇率升值起积极引导，同时11月24日，央行发行离岸央票，政策层发力稳定汇率预期，也为人民币升值提供了有力支撑。

往后看，近期人民币升值过快，不排除短期升值趋势或有所放缓。前期海外流动性和中美关系阶段性缓和带来的预期和结汇需求均已得到一定释放。同时，针对近期人民币汇率升值节奏加快的情况，政策端已通过调升人民币中间价缓释汇率过快升值压力，向市场传递明确引导信号。12月4日，人民币对美元中间价为7.0733，较前一交易日上调21基点。中期来看，人民币升值大趋势不变。今年以来我们多次强调人民币资产有望持续走强，背后核心逻辑源于多重因素的共振。美国开启逆全球化，美元或已进入持续贬值大周期。美联储处于降息周期，中美利差或将持续收窄，人民币资产的相对吸引力有望持续提升，有望承接美联储降息后的美国外流资金。同时，“反内卷” 导向下的经济结构优化与政策调节，正推动低通胀问题逐步改善，为人民币汇率中期走强筑牢内部基本面根基。

海外方面，美联储主席将于明年换届，凯文·哈西特当选概率或较大，若其当选则未来美联储降息周期或将更为明确。当地时间12月2日，美国总统特朗普表示，他很可能在2026年初公布美联储新任主席的人选。而在主席人选方面，目前综合来看，白宫国家经济委员会主任凯文·哈西特（Kevin Hassett）当选概率或较大。此前彭博社援引知情人士消息称，在特朗普及其顾问和盟友眼中，哈西特是下任美联储主席的头号候选人；而当地时间12月2日同日晚间，特朗普在白宫活动上也暗示，哈西特可能会是潜在的美联储主席人选。当前市场对哈西特被提名为联储主席的预期较高，截至北京时间12月4日，政策预测网站Poly market的数据显示，在谁将被特朗普提名为美联储主席问题中，哈西特当选概率为73%，远领先于第二位的凯文·沃什（12%）。从哈西特政策主张上来看，其货币政策立场偏鸽，与特朗普关系紧密，曾表态支持特朗普的关税的政策和呼吁降息的观点。

中国资产有望承接美联储降息后的外流资金。近期中国5年期主权CDS利差已从2025年4月8日的全年高点83.42BP回落至12月4日的43.40BP，显示国际市场对于中国国债违约风险的定价大幅降低，对于中国资产的信用状况认可度大幅升高，海外资金看多中国的情绪升温，外资流入中国资产的意愿更加强烈。市场参与度方面，陆股通成交额占万得全A成交额比例较年中回升，6月占比11.12%，11月已回升至11.56%，9月一度达到12.84%。美联储宽松周期有望延续的宏观背景下美元资产收益降低，中国央行保持货币政策的独立性，投资中国资产的收益率更高，更加凸显其性价比。

过去六轮人民币升值区间中国股票市场胜率高，A股、港股多数表现为上涨。其中，港股略强于A股。A股结构上，平均来看，金融、消费风格占优，食品饮料、家用电器、非银金融等行业具有较为明显的相对优势，更受外资青睐。统计人民币升值趋势较为明显的六轮历史区间，A股、港股多数表现为上涨。其中，3轮港股明显强于A股、2轮A股明显强于港股、1轮A股、港股涨幅大体相当。风格方面，金融、消费风格的六轮日均涨跌幅相对占优。行业方面，食品饮料、家用电器、非银金融、建筑材料、综合等行业日均涨幅和六轮平均排名均靠前。

我们通过北向资金季度行业持股市值占比以及边际变化，来观察本轮北向资金青睐的行业方向。三季度北向资金重仓的前五大行业分别为电力设备、电子、医药生物、银行、食品饮料 ，分别占北向资金持股全部行业总市值的17.19%、15.17%、7.12%、6.73%、6.29%，电力设备和电子的优势显著，领先排名第三的医药生物一倍有余。从边际变化来看，北向资金三季度较二季度主要加仓中国的科技方向，前五大加仓行业分别为电子、电力设备、有色金属、机械设备、通信，持仓比例分别较二季度提升4.96pcts、4.88pcts、1.21pcts、1.14pcts、0.65pcts。其中，电子和电力设备在二季度便均为北向资金重仓方向，三季度延续位居前列，且边际加仓亦居榜首，显示出外资对中国科技方向的持续看好，对中国科技资产认可度进一步提升。

本周，受近期国家航天局设立商业航天司、《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025-2027年）》发布，以及本周蓝箭航天朱雀三号运载火箭从酒泉成功发射，一二级分离正常，二级成功将载荷送入预定轨道，任务主线达成的信息催化。本周商业航天领域个股如航天发展、上海翰讯、星图测控、航天环宇等涨幅居前。后续，我国回收火箭技术进入密集首飞期。2025年底至2026年初，除蓝箭航天的朱雀三号外，中科宇航的力箭二号、星际荣耀的双曲线三号、星河动力的智神星一号等均将迎来首飞，可复用火箭技术有望成为商业航天规模化发展的关键拐点。

中航证券军工组认为，维持此前的判断，即随着卫星发射需求的空前增加，可复用火箭等实现低成本发射技术应用将成为行业发展提速质变点之一。建议关注已实现规模化发射或在研阶段具备先发优势的火箭总装企业、参与火箭核心环节或分系统的企业、布局火箭制造各细分领域的“军技民用”企业。

投资建议：

往后看，部分机构年内已获得较大盈利，年末或更倾向于稳健。短期，12月中旬前后将集中迎来外部美联储12月议息会议靴子落地，以及内部12月政治局会议和中央经济工作会议对于明年的政策定调等多个内外部重要政策时间窗口，有望对市场情绪形成支撑。同时，近期人民币持续升值，A股内部逐渐出现一定潜在持续性的方向。建议整体以红利为底的配置基础上，短期可关注具有边际催化的如商业航天、机器人等科技板块。

风险提示：国内政策推行不及预期；地缘政治事件超预期；海外流动性宽松不及预期。