芦哲：2025年信用债展望

作者：芦哲 东吴证券首席经济学家、研究所联席所长 ，中国首席经济学家论坛会员

核心观点

信用策略旨在回答“如何在不提高潜在回撤的前提下提高回报率？”   基于2017年初至2024年11月中的国内债券数据，我们分类计算了不同信用债的绝对利差与换手率，最终基于上述指标的相关系数（简称“S-T相关系数”）判断该阶段信用利差的主导因素。

通过对上述数据的分析，我们将近年国内债券市场的核心特征概括为“间接化”、“国有化”、“信仰化”、“长期化”与“低利率化”。

（1）间接化”与“国有化”：自2017年初至今，国内债市呈现出“城投举债向政府举债转变”、“实体企业直接发债向银行间接举债转变”的“间接化”特征，以及非国企债券占比重持续下降的“国有化”特征。

（2）“信仰化”：自“一揽子化债”至今，产业类地方国企的“S-T相关系数”明显提高至0.7-0.8区间，即地方国企债定价已不再区分“是否城投”，流动性风险已取代信用风险成为短期限（不超过2年）地方国企债的核心定价因素。

（3）“长期化”与“低利率化”：“一揽子化债”后，信用债一、二级市场的估值中枢均明显下移。年初至今，普通信用债加权平均发行利率已持续低于新发开放式固收理财平均业绩基准。在“低利率化”的市场环境下，债市投资人被迫“向久期要收益”。

针对信用债交易盘与配置盘，鉴于资金属性不同，我们给出了不同信用策略参考：

对于交易盘，建议在2024年12月至2025年1月期间，若利率下行预期形成，重点关注①2年内非担保公募地方国企债、②1-4年期国有行次级债、③1-3年期主要股份行次级债。原因在于，上述债券在2024年1-8月利率“单边下行”期“S-T相关系数”相对较高，未来“利率长牛”时有可能复现2024年1-8月行情。

对于配置盘，建议重点关注① 2至5年期央企产业债、②4至5年期国有行次级债、③3至5年期股份行次级债的配置价值。以最新一期（2024-11-15）数据为例，2至5年期央企产业债、4至5年期国有行次级债、3至5年期股份行次级债、4年期以上公募无担保地方国企债、4至5年期私募无担保地方国企债信用利差历史分位数（“历史期间”取2024年初至最新一期）均超过0.8，“安全垫”可能相对较厚。但是通过分析上述债券定价逻辑，对于4年期以上公募无担保地方国企债、4至5年期私募无担保地方国企债并不重点推荐。核心原因在于，“一揽子化债”政策到期退出后，当前地方国企债的定价基石-以“央行应急流动性借款”为核心的金融化债政策有效提高地方国企受外部支持力度-将不复存在。特别是“2028年隐债清零”后，国企信用与政府信用将明显切割， 2027至2028年上述地方国企债很可能将重新定价。

风险提示：（1）对信用债发行人的公司属性及行业分类可能不够准确；（2）通过线性插值法估算不同期限信用债所对应的基准收益率可能不够准确；（3）样本未剔除违约或展期债券可能导致部分测算结果失真；（4）以换手率作为流动性风险的代表存在一定局限性；（5）部分发债地方国企披露对政府部门的应收账款类财务数据不全。

目录

1. 信用策略的根本目标是什么？

1.1. 信用策略旨在回答“如何在不提高潜在回撤的前提下提高回报率？”

1.2. 未来一段时期，信用策略“防风险”或重于“博收益”

1.3. 如何通过测算相关系数捕捉信用债市场核心关注点？

2. 近年国内债券市场有哪些特征？

2.1. 债市特征之“间接化”与“国有化”

2.2. 债市特征之“信仰化”

2.3. 债市特征之“长期化”与“低利率化”

3. 区分信用债交易盘与配置盘的信用策略

3.1. 非银类国有企业债

  3.1.1. 信用债交易盘建议关注部分2年内地方国企债

  3.1.2. 信用债配置盘建议关注2至5年期央企产业债

3.2. 银行债

4. 风险提示

正文

1. 信用策略的根本目标是什么？

1.1 信用策略旨在回答“如何在不提高潜在回撤的前提下提高回报率？”

1.2 未来一段时期，信用策略“防风险”或重于“博收益”

基于2017年至今的国内债市数据，我们分类计算了不同信用债的绝对利差与换手率，最终基于上述指标的相关系数判断该阶段信用利差的主导因素。针对2017年至2023年、2024年存续债券，我们分别以双周、单周为单位测算了不同类型债券的绝对利差、换手率。以最新一期数据（对应交易日为2024年11月15日，全文同）为例，在剔除特定品种的债券、剩余期限低于32天的债券、缺少剩余期限/中债估值/余额数据的债券后，本报告所用样本数据覆盖了国内债券市场约93%的债券。

自2023年三季度以来，在存量规模较高的若干类信用债中，地方国企债的信用利差收窄较为明显，而这是“一揽子化债”与“债市资产荒”的共同结果。一方面，以“央行应急流动性借款”为核心的“一揽子化债”政策有效缓释了投资人对土地出让下行导致地方财政压力增加，最终削弱地方国企外部支持力度的担忧，地方国企债的信用风险溢价有所收窄。具体而言，2023年7月24日，中共中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。随后，同年11月8日，中国人民银行行长潘功胜在2023金融街论坛年会上透露，为支持地方政府稳妥化解债务风险，金融管理部门出台相关政策，引导金融机构与融资平台协商通过展期、借新还旧、置换等方式，分类施策化解存量债务风险。必要时，中国人民银行还将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持。基于中央层面在必要时可能提供应急流动性借款支持的预期，投资人对地方国企债所要求的信用风险溢价有所下降。

另一方面，如中国人民银行在《2024年第一季度中国货币政策执行报告》专栏所言，长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，同时也受到安全资产缺乏等因素的扰动。自2024年初以来，除经济增长预期因素外，更重要的是，投资人对无风险资产的需求整体有所上升，但受制于政府债券发行节奏靠后、政府资助企业新增债券发行较为克制、境内金融机构配置海外债券受外汇因素制约等问题，国内债市持续处于“安全资产荒”状态，因此以30年期国债收益率为代表的长端利率呈现“长牛”格局。考虑到即使信用利差处于历史低位，如果预期未来一段时间内基准利率下行概率较高，那么基准利率下行也能弥补信用利差过低所带来的浮亏风险，因此“债市资产荒”推动同期地方国企债的信用利差进一步收窄。

展望2025年，“一揽子化债”利好或已基本出尽，财政刺激加码的市场预期可能对“债市资产荒”逻辑构成挑战，因此信用债市场的利差波动可能有所加剧，当前信用策略“防风险”或重于“博收益”。在“一揽子化债”方面，2024年11月8日财政部披露，针对2023年末国内存量14.3万亿元隐性债务，拟增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，2024-2026年每年安排2万亿元；同时，从2024年开始，连续5年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。叠加2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元仍按原合同偿还考虑，2028年之前地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的1/6，化债压力大大减轻。目前，关于地方政府性债务化解的政策利好可能已基本出尽，受益于化债政策的信用债未来风险溢价进一步压缩的概率可能较低。

在“债市资产荒”方面，为对冲国内经济发展压力、应对海外环境的复杂变化，2025年赤字、特别国债、地方政府新增专项债等积极的财政政策措施有望进一步加码。基于中性预期测算， 2025年国内政府债券净融资规模可能将达到14.5万亿元，同比增长约32%，大致相当于2024年11月国内债券市场规模的8.4%。（参见表3）鉴于存量隐性债务对应的底层项目可能收益性较弱，为满足地方债还本付息的相关要求，未来地方政府债券的发行期限可能整体有所延长（参见图7）。鉴于未来政府债券发行放量大概率将缓解国内“债市资产荒”局面，国债收益率的波动可能将有所提高，“未来基准利率下行以弥补信用利差过低”的信用债做多逻辑或面临挑战。

此外，信用债提前偿还风险是未来2年需持续关注的潜在风险。原因在于，近期财政部安排2024年至2026年发行6万亿元地方政府债券以置换存量隐性债务后，为加快隐性债务清零节奏、争取地方国企尽快退出“融资平台名单”，地方政府及相关发行人很可能推动提前偿还部分“涉隐债券”。在这一过程中，如果投资人事先二级溢价买入的债券最终被按照面值提前偿还，投资人或将蒙受一定损失。（参见图8）

1.3 如何通过测算相关系数捕捉信用债市场核心关注点？

信用利差主要由信用风险溢价、流动性风险溢价构成。如果将国内信用债中债行权估值与同期限中债国开债收益率的差值定义为信用利差，那么信用利差主要反映了投资人因承担信用风险、流动性风险而要求的溢价。考虑到在实操中我们很难实现对信用风险溢价、流动性风险溢价的精准定量计算，因此我们参考区间日均换手率衡量国内信用债的流动性风险溢价，该指标的计算公式为

针对某一特定时期的不同类型信用债，通过计算其信用利差与换手率的相关系数（后文简称“S-T相关系数”），我们可以判断该阶段主导其信用利差的核心因素。

2. 近年国内债券市场有哪些特征？

通过对本文所用2017年至2024年国内债券市场数据的相关分析，我们将近年国内债券市场的核心特征概括为“间接化”、“国有化”、“信仰化”、“长期化”与“低利率化”。若无特别说明，下文分析时所针对的数据均为样本数据而非全市场数据，二者的区别主要来自样本数据剔除了剩余期限低于32天的债券、缺少剩余期限或中债估值或余额等关键数据的债券。

2.1 债市特征之“间接化”与“国有化”

自2017年初至今，国内债市呈现出“城投举债向政府举债转变”、“实体企业直接发债向银行间接举债转变”的“间接化”特征，以及非国企债券占比重持续下降的“国有化”特征。从具体数据看，（1）从发行人属性看：2017年1月13日，在样本数据中，财政部与地方政府发行的债券规模占比为35%、央企与地方国企发行的债券规模占比为56%。但2024年11月15日，在样本数据中，财政部与地方政府发行的债券规模占比已上升至49%、央企与地方国企发行的债券规模占比为47%。（2）从发行人行业类型看：在非政府债券中（全样本数据剔除财政部与地方政府发行的债券），银行类主体发行的债券占比由2017年1月13日的53%上升至2024年11月15日的63%。（3）从非国企的债券规模占比看，自2017年初至今，非国企债券在国内债市的规模占比由一度超过9.5%下降至不足4%。

2.2 债市特征之“信仰化”

参考国内信用债市场的变动趋势，我们将2017年初至今的信用债市场划分为5个阶段。具体分别为（1）2017年1月至2019年12月新冠疫情爆发前的阶段1、（2）2020年1月至2021年2月新冠疫情爆发后、地产行业风险尚未开始大范围暴露的阶段2、（3）2021年3月至2022 年11月新冠疫情仍在持续、地产行业风险持续暴露的阶段3、（4）2022年11月至2023年10月土地出让市场低迷导致地产行业风险向地方财政、城投行业传导的阶段4、（5）2023年11月至2024年8月地产债风险基本出清、“一揽子化债”有效缓释城投债风险的阶段5、（6）2024年8月至今“一揽子化债”持续深化，但利率波动有所加大、信用利差过低导致低流动性信用债交易不畅的阶段6。

目前地方国企债定价已不再区分“是否城投”。结合2020年永煤信用风险事件分析，除城投类地方国企外，产业类地方国企发生超预期债券违约或信用风险集中暴露，大概率也将对所在区域的经济金融及招商引资环境产生较强负面影响，因此出于在面临紧急信用风险事件时地方政府可能“无差别救助”本地国企的“信仰”，目前地方国企债定价已不再区分“是否城投”。反映在数据上，在阶段1至4，产业类地方国企的信用债绝对利差、换手率并未展现出强相关性。但在阶段5至6即2023年11月至今，产业类地方国企的“S-T相关系数”明显提高，其绝对值已阶段性触及0.6-0.7区间；城投类地方国企的“S-T相关系数”亦明显提高至0.6甚至0.7以上。

流动性风险已取代信用风险成为短期限（不超过2年）地方国企债的核心定价因素。2023年，继7月24日中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”后， 11月8日中国人民银行行长在2023金融街论坛年会上透露，为支持地方政府稳妥化解债务风险，金融管理部门出台政策引导金融机构与融资平台协商通过展期、借新还旧、置换等方式分类施策化解存量债务风险。必要时，中国人民银行还将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持。在央行可能提供应急资金以呵护融资平台信用的预期下，信用债投资人对城投债的信用风险担忧大幅缓解，特别是短期限（不超过2年）的城投债到期兑付的确定性相对更强，流动性风险取代信用风险成为影响相关债券信用利差的核心因素，如表5所示，产业类地方国企债亦是如此。从数据上看，在阶段5-6即2023年11月至今，城投类地方国企的信用债绝对利差、换手率相关性明显提高，短期限债券对应的“S-T相关系数”大多超过0.6，甚至超过0.7。

2.3 债市特征之“长期化”与“低利率化”

“一揽子化债”后，信用债一、二级市场估值中枢均明显下移，呈现出“低利率化”特征。自2023年三季度起，受益于“一揽子化债”政策特别是“央行应急流动性借款”的落地，地方国企的信用风险溢价明显下降，进而带动整个市场的风险偏好明显转变。从债券价格看，自2023年7月初至2024年7月初，在二级市场上，中债行权估值在3.5%及以下的信用债规模占比由72.2%大幅提高23.5个百分点至95.7%；在一级市场上，票面利率在3.5%及以下的信用债规模占比由38.6%大幅提高18.8个百分点至57.4%。与固收类理财产品的业绩基准对比看，2024年1月，国内普通信用债加权发行利率环比下降0.49个百分点至2.92%，低于同期全市场新发开放式固收类理财产品平均业绩基准（3.22%）约0.3个百分点，此后二者持续倒挂（参见图12），新发固收类理财产品被迫在“纯债票息策略”外寻找新的业绩增长点。

2024年，在信用债“低利率化”趋势下，债市投资人被迫“向久期要收益”，最终信用债剩余期限整体延长，超长期国债收益率呈现“长牛”格局。与2023年12月29日地方国企债中剩余期限不超过3年的债券规模占比高达85.1%相比，2024年11月15日，地方国企债中剩余期限不超过3年的债券规模占比已下降至78.8%，降幅约为6.4个百分点。同期，叠加考虑政府债券、央企债后，剩余期限不超过3年的债券规模占比由48.9%下降至46.4%，降幅约为2.5个百分点。

3. 区分信用债交易盘与配置盘的信用策略

针对信用债交易盘、配置盘，我们分别给出了建议重点关注的不同债券曲线。针对央企产业债、地方国企产业或城投债、银行债3类核心信用债品种，在剔除永续债、细分类型存量债规模低于200亿元的样本后，我们按照发行方式、有误担保、是否银行次级债、剩余期限4类标准分组，最终计算了核心信用债的绝对利差历史分位数、“S-T相关系数”等关键指标（参见表7、8）。最终，针对信用债板块以波段交易赚取资本利得为核心的交易盘、以持有至到期为核心的配置盘2类不同群体，我们分别给出了建议关注的债券曲线。需要注意的是，由于以换手率衡量流动性风险溢价既没有反映未成交的报价信息，也没有反映成交价格偏离估值程度，因此“S-T相关系数”的测算面临一定局限性，在参考“S-T相关系数”制定信用策略时，必须结合投资人自身对市场趋势的主观分析。

3.1 非银类国有企业债

3.1.1 信用债交易盘建议关注部分2年内地方国企债

对于信用债交易盘，建议在2024年12月至2025年1月期间，若利率下行预期形成，重点关注2年内非担保公募地方国企债的投资价值。对于短期限、非担保类型地方国企产业或城投债，2024年公募发行对应曲线“S-T相关系数”多在0.6以上，但私募发行对应曲线“S-T相关系数”多在0.5左右。结合市场趋势分析，这可能反映出（1）在2024年1月上旬至8月中旬利率债市场“单边下行”期，上述短期限债券持有人出现“惜售”心理，卖盘不足导致上述短期限债券的换手率、绝对利差均有所下降。（2）但自2024年8月下旬以来，利率债市场的调整有所加剧（参见图4），“未来基准利率下行以弥补信用利差过低”的信用债做多逻辑面临挑战，因此部分上述短期限债券持有人出于止盈、应对集中度超限、应对产品赎回等原因加大抛售力度，上述短期限债券的换手率、绝对利差同步提高。

结合近期市场趋势看，出于对年内地方债供给、央行是否通过降准或定向发行等方式配合地方债置换隐性债务、2025年赤字率目标是否大幅上调、央企发行“稳增长扩投资专项债”是否将成为“新常态”等因素的担忧，债券市场对经济增长预期及债市“资产荒”预期分歧相对较大。

我们建议信用债交易盘在债券类型方面重点关注2年内地方国企债，在参与时点方面重点关注债券市场对上述问题形成较为一致预期的时点，即在2024年12月至2025年1月期间可考虑是否加大对2年内地方国企债的配置力度，若利率下行预期形成，后续相关债券可能出现类似于阶段5时期的走势。此外，4至5年期私募发行的无担保地方国企债可能也值得关注。

3.1.2 信用债配置盘建议关注2至5年期央企产业债

结合国企债券的定价逻辑演变、信用利差历史分位数看，2至5年期央企产业债可能值得信用债配置盘近期重点关注。对于“S-T相关系数”并无明显特征的信用债曲线而言，相关债券的信用利差可能与换手率乃至流动性的相关性不高，投资人仍需对其信用风险展开分析。对于近期信用利差历史分位数超过0.8的曲线而言，相关债券的信用利差“安全垫”可能相对较厚，具体包括4年期以上公募无担保地方国企债、4至5年期私募无担保地方国企债、2至5年期央企产业债3类。

从定价逻辑演变角度看，4年期以上的地方国企债面临重定价风险，因此在上述3类债券中，推荐信用债配置盘重点关注2至5年期央企产业债。对于地方国企债而言，在“一揽子化债”与“2028年隐债清零”要求下，考虑到许多“名单内融资平台”目前仍背负着存量隐性债务，因此我们认为地方可能需要不断压降“名单内融资平台”数量，在2025年考虑将低层级融资平台压降至每区域各1家；在2027年考虑实现“名单内融资平台”的全部退出，为下年“隐债清零”任务预留操作空间；最终在2028年实现“隐债清零”目标，进而完成政府信用与国企信用的完全切割。因此，从信用债定价逻辑看，当前地方国企债的定价基石是以“央行应急流动性借款”为核心的金融化债政策有效缓释了投资人对地方财政压力削弱地方国企外部支持力度的担忧，但这一逻辑在“2028年隐债清零”后大概率将不复存在。自2027年至2028年，地方国企债可能将面临较为明显的债券价格回调风险，即回归至“区域分化”行情。届时，投资人可能需要重点关注（外部支持意愿方面）不同发债主体应收政府相关部门账款数据（案例参见图17），适当关注（外部支持能力方面）2024年推出的央地财税体制改革、地方债置换隐性债务等政策对不同区域财政基本面的影响。

3.2 银行债

对于信用债交易盘，预期未来利率持续下行时建议重点关注银行次级债中的1-4年期国有行、1-3年期主要股份行，适当关注1-2年期主要城农商行品种。在2024年1月上旬至8月中旬利率债市场“单边下行”期，1-4年期国有行次级债、1-3年期主要股份行次级债、1-2年期主要城农商行次级债3类次级债的“S-T相关系数”明显较高，相关品种可能适合信用债交易盘在预期未来利率持续下行阶段重点关注。然而，自2024年8月下旬以来，利率债市场的调整有所加剧，由于商业银行次级债往往呈现“基准利率波动放大器”的特征，因此主要银行次级债的表现并不尽如人意，“S-T相关系数”缺乏较为明显的特征。未来，可能只有在预期利率将持续下行、市场分歧相对较小时，上述债券重点关注的价值才相对较高。

对于信用债配置盘，若对债券估值波动不甚敏感，建议关注信用利差处于相对高位的国有行、主要股份行债券，如4至5年期国有行次级债、3至5年期股份行次级债。如果以2024年11月15日信用利差历史分位数是否高于0.8为判断依据，那么（1）在非次级债中，3至4年期国有行、2至3年期主要股份行品种、2至3年期主要城农商行品种；（2）在次级债中，3至10年期国有行、3至10年期主要股份行品种、4至5年期主要城农商行品种或值得关注。其中，4至5年期国有行次级债、3至5年期股份行次级债最新一期信用利差均超过40BP，在兼顾流动性与收益的前提下，或值得重点关注。

4. 风险提示

（1）对信用债发行人的公司属性及行业分类可能不够准确；（2）通过线性插值法估算不同期限信用债所对应的基准收益率可能不够准确；（3）样本选取时未剔除违约或展期债券可能导致部分测算结果失真；（4）以换手率作为流动性风险的代表存在一定局限性；（5）部分发债地方国企披露对政府部门的应收账款类财务数据不全。

来自报告《基于利差与换手率的信用策略实践——2025年度展望（四）：信用债》