郭磊 | 重塑广谱性增长：2025年宏观环境展望

摘要

第一，为什么从过去几年经验来看，微观对GDP名义增长速度的高还是低比较敏感？我们理解从高储蓄率、低ROE到高名义GDP增速之间，有一个内生平衡和循环机制。

第二，如何形成充分和均衡的名义GDP增速？从中国经济的三大要素优势来看，应利用“工程师红利”推动高技术产业充分发展；利用“存量人口红利”推动消费和服务业充分发展；利用“延迟满足红利”维持一定的再投资速度。三种要素都得到充分利用时，名义增长率可以达到充分和均衡。

第三，本轮名义GDP增速中枢待提升的原因是什么？从总量角度，一个背景是服务业（2020年起）、建筑业（2022年起地产，2023年起地方基建）的先后调整，制造业独木难支，从而经济的“量”存在一定缺口；而结构角度，制造业中新兴部门产能形成较快，对于价格存在一定压制；传统部门需求不足，对价格同样存在压制，从而导致经济的“价”存在一定缺口。

第四，本轮政策扩张以消费、地产、广义社融（包括增量信贷和增量财政）作为三大切入点是非常准确的，它对应当前经济的短板，且有助于提升增长的广谱性。我们理解填补缺口实现2024年预算、启动“6+4+2”一揽子化债资源是第一轮增量财政红利；明年两会落地的2025年财政空间是第二轮。中性情形下我们预计2025年赤字率为3.5-3.8%；专项债4.5万亿；超长期特别国债2万亿，粗略估算这一组合下广义赤字率为8.2-8.5%。

第五，如果能够通过存量房贷利率调整、地产政策松动、支持平台经济和服务业发展，以及推动人口养老等长期领域激励，抑制居民资产负债表收敛；通过货币政策调整、金融政策优化、超长期特别国债继续支持“两新两重”等推动企业资产负债表扩张；通过协助化债、增量财政扩张，推动地方政府资产负债表企稳，则包含服务业、制造业、建筑业在内的名义增长正循环有望重新形成。

第六，三大部门资产负债表的企稳将有利于名义增长周期修复，我们估计2024年4.2%左右的名义GDP增速将是本轮中周期低点。基于“十四五”收官年、本轮稳增长目标始于5%、1222万高校毕业生等三个理由，我们预计2025年实际增长目标仍为“5%左右”。中性情形下名义GDP年度增速有望修复至5-5.5%的水平，对应通胀中枢依然偏低但初步好转。从今年PPI下行的驱动领域较为集中、七大行业对PPI下行的贡献为86%的特征来看，定向化解通胀中枢不足问题具备条件。

第七，实际增长目标的实现路径是怎样的？我们以投出产出表下的最终需求依赖度为系数进行了粗略估算。基准情形下我们假设出口放缓至年度同比1.5%；居民消费温和回升，政府消费增速回到2023年的偏常态水平；地产投资较2024年的降幅缩窄一半；基建中央项目和地方项目分化延续，但在地方财政冗余度有所上升的背景下，狭义基建投资小幅回升；出口放缓、汽车家电等大行业基数较高的背景下，制造业投资小幅放缓，在这一系列情形下简单测算实际增长可以实现5%左右的既定目标。

第八，主要不确定性是贸易条件的变化。逆全球化风险如果显著上行，一则会带来出口下行，并会向实际增长传递。我们分别假设出口年度同比为0%、-5.0%，叠加一定程度向消费、制造业传递，则较基准情形对于实际GDP的影响分别为0.6个点、1.1个点；二则会影响工业部门产能利用率，并会向价格传递。以2021为例，出口扩张一度助推制造业投资上升，2022年外需回落后的产能利用率下降带来PPI压力。

第九，从上述逻辑来看，在贸易条件变化的背景下，应同时推动“需求扩张+供给收缩”。我们估计政策将视情况有需求端的继续加码，4月底、7月底政治局会议是窗口。同时从历史经验来看，1997-1998年外需环境收缩带来一轮主动优化工业产能；2012-2015年的全球贸易收缩带来了另一轮主动优化。2024年四季度光伏、钢铁等制造业领域供给优化的政策导向初步浮出水面；政策正在推动的新一轮并购重组亦是供给优化、提升产业集中度的方式；土地和房屋收储是建筑业领域的供给收缩。2025年供给收缩斜率将进一步决定名义GDP斜率。

第十，关于房地产，过去三年住房价格逐步调整，租金收益率初步回升。理论上来看，租金收益率的锚是超长期利率比如30年国债收益率加上一定的风险溢价。从这一框架看，风险溢价尚未转正，房地产的长周期再平衡尚未最终完成；但从短周期看，百城租金收益率已高于5年期定存和短期理财产品收益率，这将是市场短期将趋向量价企稳的基础。未来城市间可能会有一定程度分化。

十一，关于固定收益类资产，名义GDP假设是一个关键。从名义GDP/10年期国债收益率看，2012年之前的十年波动在4-5倍的水平；2012-2021年波动在2-3倍的水平；2022-2024年则波动于1.7-1.8倍。按目前2.0-2.1%左右的10年期国债收益率水平来看，目前利率交易对名义增长短期压力的定价似乎相对充分。利率持续在低位徘徊，应与2025年或有外部经贸环境冲击在影响上的不确定性有关；如果冲击落地，则需关注定价赔率不足以及稳增长政策进一步升温的影响。

十二，关于权益类资产，名义GDP假设同样是一个关键。2024年三季度末以来的定价修复本质是在政策改变增长预期的背景下，A股从折价重回正常化的过程，四大启动因素类似2019年初。2005-2019年中国名义GDP年均复合增长率为12.8%；至2019年底WIND全A复合收益率回升至12.2%，折价重新拉平。2020-2024年名义GDP年均复合增长率预期为5.9%，至11月底全A复合收益率回升至3.5%。2019那轮牛市能够延续至2021年底，关键在于总量和结构上两个重要的“接续”条件。本轮能否形成类似“接续”较为关键。本轮存在两个潜在接续因素，一是名义GDP处于低点；二是消费处于低点，其后续走势是重要观测线索。

十三，从自上而下的角度，我们建议关注三条线索：一是从BCI消费品价格前瞻指数、核心CPI的经验位置，以及本文居民端稳增长政策空间来看，2021年以来的消费品量价调整可能已至尾部，目前消费类资产处于相对低位；二是政策大概率深入推动供给端优化，关注工业供给侧可能影响的行业，比如新能源、有色、钢铁等；三是在产能利用率处于偏低位、政策推动更广泛的产业“新质生产力”培育的背景下，过去20年以来的第四轮大规模并购重组启动，关注这一过程所带来的产业机会和微观机会。

十四，上述框架没有考虑的因素之一是逆全球化背景下贸易之外的领域比如产业技术领域也可能会存在海外限制政策的扰动；之二是特朗普政府扩大传统能源供给的政策方向带给原油价格的影响，它会向国内传递并影响PPI价格和工业部门预期；之三是化债阶段地方投资的审慎效应超预期，从而带来基建投资低于预期的风险；之四是部分区域房价压力较预期更大，从而进一步约束地产销售和投资的风险。

报告简版

                        （简版5000字）                              

                               第一

为什么从过去几年经验来看，微观对GDP名义增长速度的高还是低比较敏感？我们理解从高储蓄率、低ROE到高名义GDP增速之间，有一个内生平衡和循环机制。中国经济具有高储蓄率的特征。从国民总储蓄率来看，2010年高达50.9%，2023年依然有43.5%；从居民储蓄率来看，2010年为44.5%，2022年依然有38.0%。为什么中国经济具有储蓄率偏高的特征？除了文化基因、社会保障等因素之外，我们理解重要原因之一是作为赶超型经济，在工业化、城市化、人力资本化的速度依然偏快的情况下，依然具有“超额增速”，投资于未来仍具有较高的收益率预期。于是微观主体（地方政府部门、企业、居民）均具有“延迟满足”的行为，愿意把收入更高比例用于对未来的投资。这进一步带来了较高的资本形成密度，以及供给端较为密集的竞争，从而对企业ROE形成压制。在中期报告《等待需求侧》中，我们曾指出从上市公司经验数据看，国内企业ROE整体偏低。ROE不够高的背景下，企业更依赖于高周转率、高杠杆率及高营收增速。简单来说，高名义GDP增速是低ROE的内生补偿机制。而高名义增长延续又会进一步对储蓄率倾向形成助推，这构成一个内生平衡和循环机制。一个推论是当这种平衡被打破的时候，低ROE面对低增长率，则微观主体压力会阶段性比较明显。

                               第二

从中国经济的三大要素优势来看，应利用“工程师红利”推动高技术产业充分发展；利用“存量人口红利”推动消费和服务业充分发展；利用“延迟满足红利”维持一定的再投资速度。三种要素都得到充分利用时，名义增长率可以达到充分和均衡。中国经济仍具备三大要素优势。一是存量人口红利，尽管人口增长放缓，但中国仍拥有14亿的庞大人口存量，这一人口规模所对应的内需规模为商业模式的成立提供了较低的门槛。二是工程师红利，中国拥有近2.5亿接受过高等教育的人才，每年新增近1000万大学毕业生，人力资本不断积累，企业研发密度持续上升。三是延迟满足红利，中国具有较高的储蓄率、劳动参与率和资本形成速度，有利于经济增长形成超额增速。这三个要素实际上分别对应新古典增长模型中的劳动、技术和资本。

                               第三

本轮名义GDP增速中枢待提升的原因是什么？从总量角度，一个背景是服务业（2020年起）、建筑业（2022年起地产，2023年起地方基建）的先后调整，制造业独木难支，从而经济的“量”存在一定缺口；而结构角度，制造业中新兴部门产能形成较快，对于价格存在一定压制；传统部门需求不足，对价格同样存在压制，从而导致经济的“价”存在一定缺口。从第三产业对GDP的贡献来看，2019年的63.5%是一个阶段性峰值，在居民生活半径存在约束的背景下，2020-2022年分布在46-56%之间；2023年有明显修复，但依然低于2019年的水平。建筑业面临两波影响，一是2022年起地产投资连续三年负增长；二是2023年下半年起，化债背景下地方基建投资收缩。观测“PMI建筑业-制造业”、“PMI服务业-制造业”为代表的相对景气度在过去三年的趋势性变化，可以印证上述逻辑。

                               第四

本轮政策扩张以消费、地产、广义社融（包括增量信贷和增量财政）作为三大切入点是非常准确的，它对应当前经济的短板，且有助于提升增长的广谱性。我们理解填补缺口实现2024年预算、启动“6+4+2”一揽子化债资源是第一轮增量财政红利；明年两会落地的2025年财政空间是第二轮。中性情形下我们预计2025年赤字率为3.5-3.8%；专项债4.5万亿；超长期特别国债2万亿，粗略估算这一组合下广义赤字率为8.2-8.5%。关于赤字率，从财政部“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”来看，2025年赤字率大概率有所提升。2024年赤字率为3.0%，2023年赤字率曾提升至3.8%，但主要通过增发国债实现；2025年超长期特别国债、专项债规模等广义财政部分均有望扩大，中性情形下预计2025年狭义目标赤字率为3.5-3.8%左右。关于专项债，2024年新增专项债额度为3.9万亿元，加上2023年结转的1000亿元，共计4万亿元。在扩大使用范围的背景下，2025年新增专项债逻辑上有望进一步提升，中性情形下预计约为4.5万亿元。关于超长期特别国债，10月8日发改委发布会表示明年要继续发行超长期特别国债并优化投向，加力支持“两重”建设。中性情况下我们预期加力至2万亿，其中部分用于两新两重项目的接续，部分用于人口、消费等中长期领域，这一部分不包括用于大型商业银行注资的特别国债。

                               第五

如果能够通过存量房贷利率调整、地产政策松动、支持平台经济和服务业发展，以及推动人口养老等长期领域激励，抑制居民资产负债表收敛；通过货币政策调整、金融政策优化、超长期特别国债继续支持“两新两重”等推动企业资产负债表扩张；通过协助化债、增量财政扩张，推动地方政府资产负债表企稳，则包含服务业、制造业、建筑业在内的名义增长正循环有望重新形成。本轮地产政策已包含下调首付比例、下调按揭贷款利率、放松限购、推动收储、优化涉房税收政策等；本轮货币政策放松包括降息、降准、创设新的货币政策工具；金融政策放松包括调整优化续贷和信贷审批政策、扩大白名单融资、对几大商业银行增加核心一级资本等；本轮协助化债的政策包括“6+4+2”的政策组合拳。从消费层面的政策看，本轮存量房贷利率调整将释放居民消费潜力；“支持消费互联网平台企业挖掘市场潜力”的政策将有助于消费和服务业场景的多元化和活跃度的提升；从财政部将“优化基础性政策机制安排，改善居民收入预期，激发消费潜能”来看，2025年将大概率会继续有进一步消费的政策出台。

                               第六

三大部门资产负债表的企稳将有利于名义增长周期修复，我们估计2024年4.2%左右的名义GDP增速将是本轮中周期低点。基于“十四五”收官年、本轮稳增长目标始于5%、1222万高校毕业生等三个理由，我们预计2025年实际增长目标仍为“5%左右”。中性情形下名义GDP年度增速有望修复至5-5.5%的水平，对应通胀中枢依然偏低但初步好转。从今年PPI下行的驱动领域较为集中、七大行业对PPI下行的贡献为86%的特征来看，定向化解通胀中枢不足问题具备条件。从2024年PPI价格的下行来看，主要拖累之一来自上游原材料，如煤炭（-8.4%，前10个月累计，下同）、黑色冶炼（-6.0%）、非金属（-7.0%）；之二是供给增长较快的新产业，如电气机械（-3.5%）、汽车（-2.1%）、计算机通信电子（-2.4%）。2025年地产系的收缩力量有望减小；同时新产业供给端在继续优化，从近月电气机械的固定资产投资来看，新能源增量投资增速持续下降，两种边际力量均有利于明年PPI改善。

                               第七

实际增长目标的实现路径是怎样的？我们以投出产出表下的最终需求依赖度为系数进行了粗略估算。基准情形下我们假设出口放缓至年度同比1.5%；居民消费温和回升，政府消费增速回到2023年的偏常态水平；地产投资较2024年的降幅缩窄一半；基建中央项目和地方项目分化延续，但在地方财政冗余度有所上升的背景下，狭义基建投资小幅回升；出口放缓、汽车家电等大行业基数较高的背景下，制造业投资小幅放缓，在这一系列情形下简单测算实际增长可以实现5%左右的既定目标。这里需要简单解释一下的是出口，基准情形下我们假设出口仍有一定韧性。WTO口径的全球货物贸易和中国出口经验上具有线性相关性，比如今年年初WTO预计全球贸易增速为2.6%，按此预测今年中国的出口增速将在5%左右，实际出口量级大致相似。今年四季度初WTO对2025年全球货物贸易的增速预测为3%，甚至略高于2024年。这意味着如果没有外部贸易环境变化，明年外需环境还是相对稳定的。主要的不确定性就是贸易环境，即可能的关税。

                               第八

主要不确定性是贸易条件的变化。逆全球化风险如果显著上行，一则会带来出口下行，并会向实际增长传递。我们分别假设出口年度同比为0%、-5.0%，叠加一定程度向消费、制造业传递，则较基准情形对于实际GDP的影响分别为0.6个点、1.1个点；二则会影响工业部门产能利用率，并会向价格传递。以2021为例，出口扩张一度助推制造业投资上升，2022年外需回落后的产能利用率下降带来PPI压力。2020年疫后海外供应链一度失序，中国制造的优势凸显，出口快速上升，2021年全年高达29.6%；这带来了外需型企业产能的扩张和供给能力的高位。2022年出口开始减速，2023年出口变为年度同比负增长，工业企业产能利用率下降，部分产品出口转内销，加大了供给竞争，这可能是同期PPI下行压力逐渐加大的重要原因之一。2024年全球贸易环境处于较好的状态，出口增速也较高，如果后续贸易条件突然变化，则可能带来类似影响逻辑。当然，本轮出口斜率没有上轮那么高，且企业对贸易环境存在一定审慎预期，影响量级应会小一些。

                               第九

从上述逻辑来看，在贸易条件变化的背景下，应同时推动“需求扩张+供给收缩”。我们估计政策将视情况有需求端的继续加码，4月底、7月底政治局会议是窗口。同时从历史经验来看，1997-1998年外需环境收缩带来一轮主动优化工业产能；2012-2015年的全球贸易收缩带来了另一轮主动优化。2024年四季度光伏、钢铁等制造业领域供给优化的政策导向初步浮出水面；政策正在推动的新一轮并购重组亦是供给优化、提升产业集中度的方式；土地和房屋收储是建筑业领域的供给收缩。2025年供给收缩斜率将进一步决定名义GDP斜率。从过去十年工业企业产能利用率来看，整体产能利用率最高曾至78.4%，这与产业供给高密集度的特征有一定关系，产能利用率不易达到80%以上的水平；但76%以下属于偏低区间。2024年一季度的73.6%属于明显偏低，三季度的75.1%有所好转，但依然偏低。这一情况下如果面临外贸环境冲击，则产能利用率下行压力将再度加大。从行业来看，食品、非金属矿、电气机械、汽车等行业产能利用率相对偏低。

                               第十

关于房地产，过去三年住房价格逐步调整，租金收益率初步回升。理论上来看，租金收益率的锚是超长期利率比如30年国债收益率加上一定的风险溢价。从这一框架看，风险溢价尚未转正，房地产的长周期再平衡尚未最终完成；但从短周期看，百城租金收益率已高于5年期定存和短期理财产品收益率，这将是市场短期将趋向量价企稳的基础。未来城市间可能会有一定程度分化。一是从长周期角度，房地产的再平衡尚未最终完成。一个标准是租金收益率所隐含的风险溢价尚未回到理论上和经验上的正值水平，所以政策继续推动房地产高质量发展的大方向是确定的。但回到正的溢价应是一个渐进式的、逐步的过程，不会一蹴而就。二是从短周期角度，过去三年房价调整所对应的租金收益率上行初步改善了基本面，百城租金收益率已至2.3%左右，大致持平于30年国债收益率。同时5年期定存已下降至1.5%附近，1年期理财产品收益率10月下旬、11月上旬已回落至1.8%左右的水平。2025年如果自律机制下的存款利率进一步下调，则地产市场的内生支撑力就会更强。三是从政策角度，稳增长将有利于就业和租金的企稳回升，以及市场风险溢价的下降；推动存款利率下调等政策也有利于无风险利率的下行，这将进一步有利于市场企稳。我们估计2025年由于销售好转和投资降幅收窄，地产对于经济将有一定程度正贡献。

                               十一

关于固定收益类资产，名义GDP假设是一个关键。从名义GDP/10年期国债收益率看，2012年之前的十年波动在4-5倍的水平；2012-2021年波动在2-3倍的水平；2022-2024年则波动于1.7-1.8倍。按目前2.0-2.1%左右的10年期国债收益率水平来看，目前利率交易对名义增长短期压力的定价似乎相对充分。利率持续在低位徘徊，应与2025年或有外部经贸环境冲击在影响上的不确定性有关；如果冲击落地，则需关注定价赔率不足以及稳增长政策进一步升温的影响。利率理论上取决于名义GDP表现，从名义GDP增速和利率周期的关系来看，经验上也一直是同步的；不过2024年以来利率降幅大于名义GDP降幅，尤其是二季度至四季度，名义GDP同比一直在4%左右徘徊，但利率中枢逐步向下。我们理解可能与同期PPI下行弹性较平减指数更大有关，PPI与企业盈利及信用环境有更高的关联，同时也会加剧“资产荒”的逻辑。非常类似的情况是2015年，2015年PPI中枢深度下行，同期利率中枢下行也较为明显。

                               十二

关于权益类资产，名义GDP假设同样是一个关键。2024年三季度末以来的定价修复本质是在政策改变增长预期的背景下，A股从折价重回正常化的过程，四大启动因素类似2019年初。2005-2019年中国名义GDP年均复合增长率为12.8%；至2019年底WIND全A复合收益率回升至12.2%，折价重新拉平。2020-2024年名义GDP年均复合增长率预期为5.9%，至11月底全A复合收益率回升至3.5%。2019那轮牛市能够延续至2021年底，关键在于总量和结构上两个重要的“接续”条件。本轮能否形成类似“接续”较为关键。本轮存在两个潜在接续因素，一是名义GDP处于低点；二是消费处于低点，其后续走势是重要观测线索。我们曾总结当时那轮牛市开启的五个驱动：美联储紧缩周期触顶，新兴市场资产进入“舒适区”；财政支出前移推动基建启动、稳增长和减税降费导致企业预期好转；货币环境偏宽，信用条件修复；资本市场战略定位的确认；中美经贸关系磋商的进展。前四个驱动因素和本轮相似。但那轮上涨能够一直延续至2021年底，则与基本面因素的承接有关，包括中国制造承接全球产能缺口背景下的出口和名义GDP扩张，以及一轮以双碳和新能源汽车为主导的产业投资。本轮能否形成类似基本面“承接”较为关键。

                               十三

从自上而下的角度，我们建议关注三条线索：一是从BCI消费品价格前瞻指数、核心CPI的经验位置，以及本文居民端稳增长政策空间来看，2021年以来的消费品量价调整可能已至尾部，目前消费类资产处于相对低位；二是政策大概率深入推动供给端优化，关注工业供给侧可能影响的行业，比如新能源、有色、钢铁等；三是在产能利用率处于偏低位、政策推动更广泛的产业“新质生产力”培育的背景下，过去20年以来的第四轮大规模并购重组启动，关注这一过程所带来的产业机会和微观机会。关于消费，从2021年初以来的消费品量价调整来看，驱动因素之一是居民生活半径的约束（2021-2022年）；之二是地产调整引发的总量收缩（2022-2024年）；之三是城市家庭部门提前还贷对当期消费的挤占（2023-2024年）。至2024年底，三个线索可能均已至尾段。随着一轮稳增长政策驱动名义GDP触底、存量房贷利率下调释放居民消费空间，2021年以来的消费品量价调整可能已至尾部。关于供给侧，年中政治局会议“要强化行业自律，防止内卷式恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”是定调阶段，三四季度是初步推进阶段；2025年在外部需求压制产能利用率的情况下，大概率会有进一步深入推进。关于并购重组，A股历史上曾经历过2006-2007、2014-2016、2019-2021三轮并购重组潮，2024年9月下旬《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（“并购六条”）开启了本轮大规模并购重组序幕。

                               十四

上述框架没有考虑的因素之一是逆全球化背景下贸易之外的领域比如产业技术领域也可能会存在海外限制政策的扰动；之二是特朗普政府扩大传统能源供给的政策方向带给原油价格的影响，它会向国内传递并影响PPI价格和工业部门预期；之三是化债阶段地方投资的审慎效应超预期，从而带来基建投资低于预期的风险；之四是部分区域房价压力较预期更大，从而进一步约束地产销售和投资的风险。

目录

正文

逻辑篇

                              PART1

从高储蓄率到高名义GDP：中国经济的传统循环模式

中国经济具备高储蓄率的特征

中国经济具有高储蓄率的特征，且储蓄率下降较为缓慢。从国家统计局统计的国民总储蓄率来看，2010年高达50.9%，2011-2014年在47-49%之间；2015-2022稳定在44-45%的水平；2023年有所下行，但依然有43.5%。居民储蓄率没有直接数据，但 统计局曾推荐一种用“中国资金流量表”相关数据测算的方法，从这一方法下的居民储蓄率来看，2010年为44.5%，2014年降至39.8%，但2015-2022年一直波动在34-39%之间，2022年依然有38.0%，高于2016-2019年平均36.0%的水平。

为什么中国经济具有储蓄率偏高的特征？

文化维度可能是影响因素之一。Hofstede等的研究（2010）指出，在文化长期导向水平高的国家，个人非常重视恒心和毅力，并愿延迟短期的物质享乐，以此获得长期利益。社会保障可能是另一个影响因素，更完善的社会保障可以降低储蓄率。

除此之外，我们理解另一个重要原因是中国经济作为赶超型经济，在工业化、城市化、人力资本化的速度依然偏快的情况下，依然具有一定的“超额增速”，微观上投资于未来仍具有偏高的收益率预期。最典型的案例就是家庭部门对教育的投入，它就是基于人力资本积累可以带来更高未来回报的预期。根据经济学的“永续收入假说”，当期消费不仅是消费者当期收入的函数，更是消费者对当下和未来收入的函数。

在投入未来回报率仍然偏高的预期下，微观主体（地方政府部门、企业、居民）均具有“延迟满足”的行为，愿意减少一部分当期消费，把收入更高比例用于储蓄和对未来的投资。

它进一步带来偏低的ROE，而高名义GDP是一种内生补偿机制

高储蓄率进一步带来了较高的资本形成密度，以及供给端较为密集的竞争，从而对企业ROE形成压制。在中期报告《等待需求侧》中，我们曾指出从上市公司经验数据来看，国内企业ROE整体偏低。

ROE不够高的背景下，企业更依赖于高周转率、高杠杆率，以及高营收增速。简单来说，高名义GDP增速是低ROE的内生补偿机制。

而高名义增长延续又会进一步对储蓄率倾向形成巩固和助推，这构成一个内生平衡和循环机制。当这种平衡被打破的时候，低ROE面对低名义增长率，则微观主体压力会比较明显。

如何实现较为充分和均衡的名义GDP增速？

既然ROE特征对于名义GDP增速水平有一定内生要求，那么如何实现较为充分和均衡的名义GDP增速？

中国经济仍具备三大要素优势。一是存量人口红利，尽管人口增长放缓，但中国仍拥有14亿的庞大人口存量，这一人口规模所对应的内需规模为商业模式的成立提供了较低的门槛。二是工程师红利， 中国拥有近2.5亿接受过高等教育的人才，每年新增1000万以上的大学毕业生，人力资本不断积累，企业研发密度持续上升。三是延迟满足红利，中国具有较高的储蓄率、劳动参与率和资本形成速度，有利于经济增长形成超额增速。这三个要素实际上对应于新古典增长模型中的劳动、技术和资本。

从中国经济的这三大要素优势来看，应利用“工程师红利”推动高技术产业充分发展；利用“存量人口红利”推动消费和服务业充分发展；利用“延迟满足红利”维持一定的再投资速度。三种要素都得到充分利用时，劳动密集型行业、资本密集型行业、技术密集型行业都将得到充分发展，就业、资本回报率、研发处于相互促进的正循环状态，名义增长率将会是充分的和均衡的。

                              PART2

本轮名义GDP增速中枢待提升的原因及其微观传递

中国经济具备高储蓄率的特征

本轮名义GDP增速中枢不足的原因是什么：总量的角度

从总量角度，一个重要背景是服务业（2020年起）、建筑业（2022年起地产，2023年起地方基建）的先后调整，制造业独木难支，从而导致经济的“量”存在一定缺口。

从第三产业对GDP的贡献来看，2019年的63.5%是一个阶段性峰值，在居民生活半径存在约束的背景下，2020-2022年分布在46-56%之间；2023年有明显修复，但依然低于2019年的水平；从前三季度数据看，2024年又重新回落。

从建筑业对于GDP的贡献来看，2020-2022年整体在低位；2023年有所恢复，但2024年又再度回落。建筑业面临两个线索影响，一是2022年起地产投资连续三年负增长；二是2023年下半年起，化债背景下地方基建投资收缩，公共设施管理业投资连续负增长。2024年前10个月建筑业PMI均值为53.0，低于2020-2023年56-58左右的水平，以及2010-2019年59-61左右的水平。

我们观测“PMI建筑业-制造业”、“PMI服务业-制造业”在过去三年的趋势性变化，也可以看到服务业和建筑业的本轮收缩。

本轮名义GDP增速中枢不足的原因是什么：结构的角度

结构角度，一则制造业中新兴部门产能形成较快，对价格形成压制。EPMI是关于战略新兴行业景气度的扩散指数。我们用“EPMI产需比”作为观测变量，可以看到它自2022年起趋势性震荡上行，显示同期新产业产能在快速上升；而同期“EPMI销售价格”震荡下行。

二则传统部门需求不足，对价格同样存在压制。我们用“建筑业PMI”和螺纹钢价格作为观测变量，可以看到2022年以来两者的下行大致同步。

从PPI的结构中，我们也可以看到。导致PPI下行的行业集中两个条线：一是供给较快的行业，如汽车、电气机械（新能源包含在内）、计算机通信电子；二是需求不足的行业，如煤炭、黑色冶炼、非金属矿、化学制品。

总体来看，本轮名义GDP增速不足，与当前周期所处阶段的增长广谱性不足有关

一是服务业和建筑业的景气度相对于制造业偏低，有待于继续修复；

二则制造业内部广谱性不足。从制造业PMI的景气面情况即处于50以上的行业个数来看，2022-2024年中枢相对偏低。

名义GDP不足的微观传递：以就业指标作为观察

2023年底中央经济工作会议指出要“把握和处理好宏观数据与微观感受的关系”，而微观感受与名义GDP中枢水平有关，地方政府部门财政收入、企业部门盈利、居民部门就业均会受名义GDP增长水平影响。

我们以“BCI企业招工前瞻指数”作为观测指标，可以看到它与名义GDP增速一直具有同步性。这意味着在名义GDP增速不足的背景下，就业机会有所减少，而这会进一步向居民收入、消费传递。

                            PART3

理解本轮政策扩张：地产、消费、广义社融是三个准确的抓手

本轮稳增长政策的三大切入点是地产、消费、广义社融

关于地产，已经出来的政策措施主要是“四四二”：取消限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非普通住宅标准；降低住房公积金贷款利率、降低住房贷款的首付比例、降低存量贷款利率、降低“卖旧买新”换购住房的税费负担；新增实施100万套城中村改造和危旧房改造、年底前将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿。

关于消费，已经出来的政策主要是存量房贷利率调整， 平均每年将能节省利息支出约1500亿元，有利于提升消费能力。国务院常务会议“支持消费互联网平台企业挖掘市场潜力”的政策将有助于消费和服务业场景的多元化和活跃度的提升。从财政部将“优化基础性政策机制安排，改善居民收入预期，激发消费潜能”来看，2025年将大概率会继续有进一步促消费的政策出台。

关于广义社融，本轮增量信贷部分包括货币政策放松（降息降准等）和金融政策调整（优化续贷和信贷审批等）；增量财政部分主要是采取系列措施实现2024年预算、启动“6+4+2”一揽子化债资源。

我们理解这三个切入点是非常准确的

一则对于2024年的经济来说，主要带动力量是出口、设备更新、中央项目基建；主要拖累力量是地产、消费、地方项目基建。三个切入点正好应对经济的短板。

二则地产、财政扩张带动建筑业；消费带动服务业，从我们前文框架理解，它有助于显著提升增长的广谱性，增长广谱性的上升有助于价格和名义增长的修复。

已经落地的是第一轮政策组合，明年两会期间预计会有新的增量政策资源落地

从财政部“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”来看，2025年赤字率大概率有所提升。中性情形下我们预计2025年赤字率将会在3.5-3.8%。

关于专项债，2024年新增专项债额度为3.9万亿元，加上2023年结转的1000亿元，共计4万亿元。在扩大使用范围的背景下，2025年新增专项债逻辑上有望进一步提升，中性情形下预计约为4.5万亿元。

关于超长期特别国债，10月8日发改委发布会表示明年要继续发行超长期特别国债并优化投向，加力支持“两重”建设。中性情况下我们预期加力至2万亿，其中部分用于两新两重项目的接续，部分可能用于人口、消费等中长期领域，这一部分不包括用于大型商业银行注资的特别国债。

粗略估算这一组合下广义赤字率为8.2-8.5%。准赤字率（进一步加上政金债、城投等）目前尚缺少估算信息，如果这两部分持平去年则准赤字率大约在14%左右。

                            PART4

政策扩张将提升增长广谱性，有利于增长动能和价格修复

预计2025年GDP目标将继续设为“5%左右”，就业是一个考量因素

2023-2024年的年度GDP目标均为5%左右，我们估计2025年仍将延续。

一则2025是“十四五”收尾，“十五五”适度下调经济增长目标更为合适；

二则今年四季度围绕5%的年度GDP目标开始稳增长，明年3月两会距离太近，不宜有预期变动；

三则明年大学毕业生1222万，从高质量充分就业角度需要有一个对应的GDP速度。

从GDP和就业的关系来看，1个点的实际GDP增长对应的城镇新增就业人数在经验上区间稳定、逐步上行。比如2013-2014年170万左右；2015-2017年190万左右；2018年为200万左右；2019年、2023年分别为227、237万左右。2024年前三季度新增就业1049万，累计同比为2.6%，四季度基数较高，保守按全年按累计同比2.0%估算，则全年新增就业为1269万，按照市场预期5.0%的GDP则对应1个点的GDP带动254万左右的新增就业。

教育部、人力资源部预计2025年大学毕业生1222万，同比增加43万。如果按照2025年新增城镇就业同样同比增加43万来估算，则需要带动的新增就业为1312万。按照1个点的GDP带动260万就业（经验上相邻两年大致区间稳定或略有上升）估算，则需要的GDP增长率为5.05%左右。

三大部门资产负债表的企稳将有利于实际增长周期修复和名义增长好转

从宏观杠杆率来看，社科院指出2024年三季度实体部门债务同比增速降至8.1%，再创新低。其中居民部门杠杆率连续两个季度下降；非金融企业杠杆率略有上升，但“企业债务需求有限，债务增速已持续多年处于10%以下”。

逻辑上来说，本轮政策通过存量房贷利率调整、地产政策松动、支持平台经济和服务业发展，以及推动人口养老等长期领域激励，可以抑制居民资产负债表收敛。

通过货币政策放松、金融政策调整、超长期特别国债继续支持“两新两重”等助推企业资产负债表扩张。

通过协助化债、增量财政扩张，将推动地方政府资产负债表企稳。

上述政策逻辑下，资产负债表企稳和重新扩张将进一步推动利润表修复，利润表修复将有助于资产负债表的继续企稳，包含服务业、制造业、建筑业在内的名义增长正循环有望重新形成。

今年二三季度4.0%左右的名义GDP增速可能是本轮名义增长周期的底部

从名义GDP来看，2023年初居民生活半径恢复后，低点大致在4.0%附近，比如2023年三季度，2024年二季度和三季度。

政策大致是在4.0%左右名义GDP增速附近大规模出手，目标之一显然是为了推动名义增长中枢有所回升。如果目标没有达到，政策应会继续叠加。

中性情形下名义GDP年度增速有望修复至5-5.5%的水平（见后文GDP部分的分析），对应价格中枢依然偏低但初步好转。

我们判断价格中枢有所上升的原因之一是总需求的好转，即建筑业、服务业产出缺口缩窄；之二是PPI的好转。今年PPI下行领域较为集中，一是来自上游原材料如煤炭、黑色冶炼、非金属、化工；二是供给增长较快的新产业如电气机械、汽车、计算机通信电子，上述七个行业对PPI的贡献达86%（见后文通胀部分的分析）。地产收缩力量的减小和工业部门供给优化均有利于PPI价格中枢好转。

                            PART5

贸易条件的风险：一则影响实际增长，二则影响工业产能利用率和价格

贸易条件是2025年经济的一个主要不确定变量

简单概括特朗普的经济政策框架，主要包括对外加税、对内减税、减少移民、提高传统能源供给控制通胀等四条主线。

特朗普在竞选美国总统时曾表示，他计划对中国征收60%关税。当地时间11月25日，美国当选总统特朗普在其社交媒体账号发文，妄言将对进口自中国的所有商品加征10%的关税。

关税税率到底会增加多少，节奏如何，目前仍有不确定性。

贸易条件如果变差，会对实际增长带来一定影响

我们假设出口年度同比进一步下降为0%，叠加一定程度向消费、制造业传递，则较基准情形对于实际GDP的影响为0.6个点。

我们假设年度出口进一步下降为-5.0%，则较基准情形对实际GDP的影响为1.0个点。

年度-5.0%的增速对应较2024年下降9-10个点，这已属于较为审慎的假设。2020年上半年在疫情外生冲击的背景下，中国出口依然有-6.5%的增速。关税的影响理论上不会比当时更大。

更值得关注的是它对于工业产能利用率和工业品价格的影响

我们以2021-2023为例，疫后海外供应链一度失序，中国制造的优势凸显，出口快速上升，2021年全年高达29.6%。

这带来了外需型企业产能的扩张和供给能力的高位，2021年制造业投资同比增速达13.5%，其中出口大行业电气机械、计算机通信电子年度投资增速分别为23.3%、22.3%；一些下游行业在2022年投资大幅增长，如纺织服装、皮革制鞋2022年投资增速分别为25.3%、24.1%。

2022年出口开始减速，单季出口同比2022年三季度转为个位数；四季度转为负增长。2023年海外去库存，出口负增长程度加深，出口年度同比为-4.7%。

这带来工业企业产能利用率下降。从数据来看，2021年二季度产能利用率就已经在78.4%的水平触顶，三四季度小幅下降至77.1-77.4%。2022年则进一步显著下行至75-76%之间的水平；2023年上半年则进一步降至75%以下的水平。

产能利用率下降带来降价去库存；以及部分产品出口转内销，加大了供给竞争，这可能是同期PPI下行压力逐渐加大的重要原因之一。2022年10月起PPI同比转负，2023年6月至低点的-5.4%。

2024年全球贸易环境处于较好的状态，出口增速也较高；产能利用率并不高，如果后续贸易条件突然变化，则可能带来类似影响逻辑。当然，本轮出口斜率远低于上一轮，且企业对贸易环境存在一定审慎预期，影响量级应会小一些。

                            PART6

供给优化具备必要性：从地产收储到工业产能

外部冲击如果超预期，需求端政策可能视情况继续加码

从上述逻辑来看，在贸易条件变化的背景下，应同时推动“需求扩张+供给收缩”。

关于需求端，我们估计政策将视情况继续加码，4月底、7月底的政治局会议是政策窗口。

从政策空间来看：（1）进一步降息降准仍存在空间；（2）一线城市存在进一步实质性放松地产政策的空间；（3）通过PSL等准财政手段进一步投入保障房等类基建领域亦存在进一步的空间；从近期案例来看，央企加杠杆亦存在空间；（4）理论上年中还可以继续调整债务限额，进一步扩大对投资和消费等内需领域的激励。

除了需求扩张，供给收缩也具备必要性和较大可能性

从过去十年工业企业产能利用率来看，整体产能利用率最高曾至78.4%，这与产业供给高密集度的特征有一定关系。由于资本形成密度较高，产能利用率较难触及更高比如80%以上的水平，但76%以下属于偏低区间。

2024年一季度73.6%的产能利用率明显偏低，三季度的75.1%有所好转，但依然偏低。从行业来看，食品、非金属矿、电气机械、汽车等行业产能利用率相对较低。这一情况下如果面临外贸环境冲击，则其中部分行业产能利用率下行压力将再度加大。

供给收缩和产能优化将具备一定必要性，否则PPI压力可能会重新回升。

供给收缩的方式

一是工业产能优化。从历史经验来看，1997-1998年外需环境收缩带来一轮主动优化工业产能；2012-2015年的全球贸易收缩带来了另一轮主动优化。2024年四季度光伏、钢铁等制造业领域供给优化的政策导向初步浮出水面。

二是并购重组。政策正在推动的新一轮并购重组亦是供给优化的方式。鼓励引导头部上市公司对同行业或者上下游产业链行业并购，加大资源整合，将有利于提升产业集中度。

三是土地和房屋收储，它实际上是建筑业领域的供给收缩。10月17日发布会上， 财政部就指出将会同相关部门抓紧明确政策的细则和要求，推动实施利用专项债收储土地和收购存量商品房政策尽快落地。

                            PART7

上述逻辑下的资产定价机会

固定收益资产：从隐含的名义GDP看资产位置

关于固定收益类资产，名义GDP假设是一个关键。从名义GDP/10年期国债收益率看，2012年之前的十年波动在4-5倍的水平，均值为4.4倍；2012-2021年波动在2-3倍的水平，均值为2.6倍；2022-2024年则波动于2倍以下，其中2022、2023年均为1.7倍；2024年至11月底为1.8倍。

按目前2.0-2.1%左右的10年期国债收益率水平来看，目前利率交易对名义增长短期压力的定价似乎相对充分。利率持续在低位徘徊，应与2025年或有外部经贸环境冲击在影响上的不确定性有关；如果冲击落地，则需关注定价赔率不足以及稳增长政策进一步升温的影响。

从名义GDP增速和利率周期的关系来看，经验上也一直是同步的；不过2024年以来利率降幅大于名义GDP降幅，尤其是二季度至四季度，名义GDP同比一直在4%左右徘徊，但利率中枢逐步向下。我们理解可能与同期PPI下行弹性较平减指数更大有关，PPI与企业盈利及信用环境有更高的关联，同时也会加剧“资产荒”的逻辑。非常类似的情况是2015年，2015年PPI中枢深度下行，同期利率中枢下行也较为明显。

权益资产：从复合回报率与名义GDP的比较看资产位置

关于权益类资产，名义GDP假设同样是一个关键。

2024年三季度末以来的定价修复本质是在政策改变增长预期的背景下，A股从折价重回正常化的过程，四大启动因素类似2019年初。我们曾总结当时那轮牛市开启的五个驱动（见前期报告《本轮股票市场快速重估的宏观背景及趋势探讨》）：美联储紧缩周期触顶，新兴市场资产进入“舒适区”；财政支出前移推动基建启动、稳增长和减税降费导致企业预期好转；货币环境偏宽，信用条件修复；资本市场战略定位的确认；中美经贸关系磋商的进展。前四个驱动因素和本轮相似。

2005-2019年中国名义GDP年均复合增长率为12.8%；至2019年底WIND全A复合收益率回升至12.2%，折价重新拉平。2020-2024年名义GDP年均复合增长率5.9%，至11月底全A复合收益率回升至3.5%。

2019那轮牛市能够延续至2021年底，关键在于总量和结构上两个重要的“接续”条件，包括中国制造承接全球产能缺口背景下的出口和名义GDP扩张，以及一轮以双碳和新能源汽车为主导的产业投资。本轮能否形成类似“接续”较为关键。本轮存在两个潜在“接续”条件，一是名义GDP处于低点；二是消费处于低点，其后续走势是重要观测线索。

从自上而下的角度，我们建议关注三条线索

一是2021年以来的消费品量价调整可能已至尾部。

角度一是本轮消费调整的本质。从2021年初以来的消费品量价调整来看，驱动因素之一是居民生活半径的约束（2021-2022年）；之二是地产调整引发的总量收缩（2022-2024年）；之三是城市家庭部门提前还贷对当期消费的挤占（2023-2024年）。至2024年底，三个线索可能均已至尾段。

角度二是BCI消费品价格前瞻指数位置。在9月22日报告《对于宏观面的七点认识》中，我们指出：“以中信消费风格指数作为一个观测指标，它与消费价格指数走势基本同步。值得注意的是，本轮BCI消费品价格前瞻指数低点已靠近于经验底部位置，前几轮低点分别为2012年12月的37.8、2015年8月的39.7、2020年2月的37.6、2022年10月的37.1”。回头来看，本轮低点是2024年10月的37.0，11月大幅上行至45.7。

角度三是核心CPI的经验位置。核心CPI周期可能已经触底。10月核心CPI同比为0.2%，高于9月的0.1%。历史上核心CPI很少有同比负增长，本轮高点是2021年7月的1.3%，9月可能是本轮核心CPI同比周期的最终低点。

角度四是本轮居民端增量政策。从目前已出的政策框架来看，居民端政策是一个缺口，2025年预计可能会继续有预算内财政资金及超长期特别国债激励人口、消费等领域。

简单理解，2021年以来的消费品量价调整可能已至尾部。目前消费类资产处于相对低位。

二是政策大概率深入推动供给端优化，工业供给侧相关的行业存在机会。

本轮供给侧政策预计可能会分为几个阶段：

一是定调阶段。年中政治局会议“要强化行业自律，防止内卷式恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”是一个开始。

二是初步推动阶段。从电气机械行业（增量部分新能源为主）的固定资产投资来看，二季度单月增速开始放缓，三季度转为累计同比负增长。光伏行业协会于10月14日召开防止行业内卷式恶性竞争座谈会；中国钢铁工业协会10月25日表示将加快研究推进产能治理和联合重组。

三是系统性推进阶段。按照我们前文逻辑，外部贸易条件变化将带来国内工业产能利用率下降、PPI再度承压的风险，这时候需要优化工业产能。

关注这一线索下的光伏、有色、钢铁、水泥等行业。

三是关注过去20年以来第四轮大规模并购重组所带来的产业机会和微观机会。

逻辑上一般什么时候会自上而下推动并购重组？我们理解一是产能利用率不高；二是存在政策引导的产业方向，能够集中资源推动产业链优化；三是直接扩大IPO和扩大债券融资规模均不是最佳选择。

A股历史上曾经历过2006-2007、2014-2016、2019-2021三轮并购重组潮。

2024年9月下旬《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（“并购六条”）开启了本轮大规模并购重组序幕。本轮并购恰好符合在产能利用率处于偏低位、以及推动更广泛的培育“新质生产力”的大背景下。我们估计它会对于产业格局产生深远影响。

  展望篇

                            PART8

出口：基本面位置与关税影响的待定权重

理解出口基本面的三个角度

角度之一是欧美库存周期位置。从美国制造业库存看，其2023年四季度同比触底，至2024年三季度属于第三个季度上行，目前周期相对位置不高。从同期欧元区库存来看，库存位置同样偏低。其库存是2024年一季度触底，二季度存货增加仍处于负值，库存周期处于触底上行的前段。

角度之二是PPI周期位置。出口额是含价指标，从历史经验来看，出口增速与PPI增速大致同周期。本轮PPI底位于2023年6月，至2024年底同比降幅已收窄一半；从同比趋势来看，PPI同比将大概率降幅继续收窄，这一点对于出口来说是一个正向的信号指标。

角度之三是WTO对于全球贸易的预测。在中期报告《等待需求侧》中，我们指出全球货物贸易量增速与我国出口存在统计意义上的显著正相关性：出口年同比≈1.94*全球货物贸易量+0.34；根据WTO最新预测的2024年全球货物贸易量增长2.6%，我国2024年出口同比约为5.3%。后来证明出口增速大致在同量级。WTO对2025年全球货物贸易的最新预测为3%左右，并不低于2024年。

关税影响仍是一个待定变量

一是加税的幅度和节奏未定。美国智库彼得森国际经济研究所的数据显示，上一轮贸易摩擦后，美国对自中国进口商品的平均关税已由2018年初的3.1%增加到19.3%。目前的加税相当于在这个基础上继续增加。特朗普在竞选美国总统时曾表示，他计划对中国征收60%关税。当地时间11月25日，美国当选总统特朗普在其社交媒体账号发文，妄言将对进口自中国的所有商品加征10%的关税。这两个数字有较大差别，后续仍待继续观测。

二是汇率条件的变化也有不确定性。汇率定价实际上有一个“自动稳定器”的作用。关税冲击出现的时候，汇率会趋于在合理区间内阶段性贬值，比如从2018年3月月均值的6.32至于2019年9月月均值的7.08，大致在12%左右，在一定程度上对关税影响形成了对冲。

三是企业“抢出口”的影响。从2018-2019年关税的情况来看，在税收落地之前，企业会存在阶段性加快出口的情况，海外进口商在此期间也会扩大备货。

四是对于海外投资设厂企业的产品、以及转口贸易的产品，是否会存在影响。目前仍不明朗。

简单来说，出口最终取决于贸易基本面和关税在各自权重下的最终结果

我们理解目前只能是一个框架性的推演，至2025年初可能会更为清晰一些。

出口这一情况也天然对应着关于2025年的GDP增长，市场预期会较为分散。

                            PART9

消费：向名义GDP增速的逐步回归

消费复合增速应大致在名义GDP附近

在2021年的报告《为什么消费恢复相对偏慢》中，我们曾指出名义GDP增速是消费的坐标增速：1993年零售有数据以来美国名义GDP同比增长均值、消费同比增速均值分别为4.3%、4.2%；1991年至今日本名义GDP同比增长均值、消费同比增速均值分别为0.69%、0.71%。

中国数据也符合这一特征。1997-2011年社零年均复合增速13.2%，名义GDP年均复合13.6%；2012-2019年社零年均复合增速10.8%，名义GDP年均复合增速9.2%，均大致在同一量级。

过去五年消费复合增速明显低于名义GDP的主要原因

但过去五年消费增速明显走低。2020-2024年名义GDP年均复合 5.9%；社零年均复合却只有3.7%。

我们理解与几个因素有关：

一是前几年存在居民生活半径的客观约束，影响了线下消费的场景，正常化之后甚至存在一些消费习惯的固化和修复缓慢；

二是预期不确定性所带来的预防性储蓄（precautionary saving）的上升，导致消费边际倾向有所下降。从居民储蓄率看，过去五年有明显反弹。

三是价格水平偏低甚至负增长带来了对等待和延迟消费的激励，CPI消费品分项2023年涨幅为-0.3%，2024年前三季度为-0.1%。

四是居民提前还款对当期消费的挤占。从个人住房贷款余额来看，2023年二季度起进入逐步下降的状态，同期城市消费也明显收缩。

五是地产调整和资本市场调整也带来了居民财富效应（Wealth effect）一定程度上的收缩。

对照上述框架，本轮稳增长在框架上有利于消费修复

一是降低存量房贷利率，逻辑上可以抑制居民部门提前还款的动能。

二是财政扩张有利于推动通胀中枢回升，从而抑制延迟消费的趋势。

三是推动名义GDP回升有助于就业和收入效应。

四是本轮稳定地产市场和资本市场的政策方向有利于产生正的财富效应。

本轮消费下行可能已经见底，向名义GDP增速回归是其中期坐标

从BCI消费品价格前瞻指数的位置来看，2021年初以来消费品价格的调整也已至经验底部，后续是一个量价同周期修复的过程。我们估计后续社零的复合增速可能会回归至名义GDP增速附近。

                            PART10

地产：租金收益率、无风险利率及风险溢价

本轮住宅价格调整与租金收益率的回升：2021-2024

本轮房价调整始于2021年三季度。从70个大中城市新建商品住宅价格指数来看，本轮价格环比转负是在2021年9月；从70个大中城市二手住宅价格指数来看，本轮转为月度环比负增长也是在2021年9月；全国二手房挂牌价指数本轮峰值是在2021年8月。

理论上如果房价下行，房租不变，租金收益率就会上行。但实际上租金也有一定程度调整。从北上广深二手住宅租金指数均值来看，其本轮峰值也是在2021年8月。经历了2021年9月-2023年1月、2023年9月至今两轮调整。

从租金收益率来看，其趋势性上行始于2023年初。百城租金收益率在2023年2月2.08%的位置触底，后逐步上行，2023年底至2.19%，2024年10月进一步至2.27%。北上广深住宅平均租金收益率于2023年2月1.70%的位置触底，2023年底上行至1.82%，2024年10月进一步至1.89%。

目前城市间租金收益率分化，一线城市北京较高深圳较低，部分二线城市已至3%以上

从2024年10月租金收益率数据来看，北京、上海、广州、深圳分别为2.2%、1.9%、1.9%、1.5%。其中北上广已处于震荡上行趋势，深圳则仍在下行。

对于二线城市来说，长沙2024年10月为3.2%，且一直较为稳定；武汉2023年起首次升至3%以上，10月为3.2%。大连也回升至3.2%左右的水平。其余的相对中等水平的是南京的2.2%、太原的2.4%。

但也有部分二线城市依然租金收益率偏低，比如郑州为1.9%，合肥为1.6%。

租金收益率的锚应该是什么：一些简单的探讨

从短期来看，居民会把再投资收益当作持有房产的机会成本，因此短期可以参考的一个坐标是5年期定存利率。从工商银行的5年期定存（整存整取）利率来看，其在2022年年中为2.65%，2023年9月为2.25%，2023年底为2.0%，2024年10月为1.55%。

考虑到房产持有久期较长，一个更合理的参照是30年国债收益率。它在2024年1月均值为2.8%，2024年10月均值为2.3%。

考虑到房产属于风险资产之一，和其他资产定价的道理一样，理论上应再加上一定的风险溢价。这一点不同市场差别较大。以美国数据为例，今年其Zillow住房年租金收益率较30年国债收益率的溢价大约在2%-2.5%之间，当然这里租金收益率应进一步扣除房产税等持有环节成本。

所以简单理解，租金收益率的锚应是无风险利率+风险溢价。

以国内百城租金收益率粗略估算，2024年10月风险溢价为-0.1%左右；以北上广深租金收益率均值来看，2024年10月为-0.5%左右。

参考全球经验，往中长期看，这一负的溢价水平应逐步变为一个正的溢价。当然，它不一定通过房价继续调整来实现，理论上也可以通过租金水平的提升、无风险利率的下行来实现。

关于这一定价锚的动态平衡机制

首先，房价的调整是一个内生调节机制，随着房价调整，租金收益率将会上行，并进一步靠近无风险利率+风险溢价隐含的合理水平。

其次，租金取决于就业和经济增长。如果就业吸纳能力上行，租金抬升，也会推动租金收益率上行。

再次，无风险利率取决于名义GDP增速水平和关于未来名义GDP中枢的预期。无风险利率如果下降，则对租金收益率的要求会更低。

最后，对房产作为一种资产的未来收益和收益稳定性的预期，决定风险溢价水平。如果行业预期好转，则要求的风险溢价水平会更低，从而对租金收益率的要求也会变低。

上述框架下我们对于目前房地产领域的认识

一是从长周期角度，房地产的再平衡尚未最终完成。一个标准是租金收益率所隐含的风险溢价尚未回到理论上和经验上的正值水平，所以政策继续推动房地产高质量发展的大方向是确定的。但我们理解租金收益率回到正的溢价应是一个渐进式的、逐步的过程，不会一蹴而就。

二是从短周期角度，过去三年房价调整所对应的租金收益率上行初步改善了基本面，百城租金收益率已至2.3%左右，已大致持平于30年国债收益率。同时，居民端的存款利率在下行，5年期定存已下降至1.5%附近，1年期理财产品收益率10月下旬、11月上旬已回落至1.8%左右的水平，这可能是本轮地产市场量价企稳的重要基础。2025年如果自律机制下的存款利率进一步下调，则地产市场的内生支撑力就会更强。我们估计基于销售好转和投资降幅收窄，2025年地产对经济会形成正贡献。

三是从政策角度，本轮稳增长一则将有利于就业和租金的企稳回升；二则将有利于市场风险溢价的下降；三则推动存款利率下调等政策也有利于无风险利率的下行。这将进一步有利于地产市场企稳。

四是从区域角度，不同城市间可能会有一定程度分化。以目前一线城市的租金收益率来看，北京已经回升明显；深圳就相对偏低。对二线城市来说，有的城市已在3%以上，估值明显合理；有的城市租金收益率仍在2%以下，就仍有一定调整趋势。

                            PART11

基建：中央项目和地方项目的分化将会延续

2024年基建的特点是中央项目和地方项目分化

2024年前10个月广义基建和狭义基建（不含电力）累计同比增速分别为9.4%和4.3%。这意味着电力投资依然增速较快，前10个月电源基建、电网基建投资累计同比增速分别为8.3%和20.7%。

再进一步看电力之外的部分，水利、铁路、航空投资累计增速分别为37.9%、14.5%、19.2%，处于典型高速增长的状态。

相对比较低的是道路、管道、公共设施等领域，前10个月累计投资增速分别为-2.1%、-19.5%、-3.4%。

我们理解增速较高的主要是中央项目或者是各省重大项目；而增速较低的集中于地方项目。

观测中央建筑企业和地方建筑企业合同总额的相对比例，2018年是0.44，2022年就已升至0.58。

中央和地方基建项目分化的背景

其一是三中全会明确指出“建立政府投资支持基础性、公益性、长远性重大项目建设长效机制”，增发国债、超长期特别国债会对于标准化的大项目形成支撑。尤其是对“两重”项目（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）的集中支持，带来相关领域大项目建设增速较快。

其二是在新一轮地方债务化解、严控新增隐性债务的大背景下，地方城投净融资快速下降，很难支持大幅投向基建投资。狭义财政收入和土地出让收入增速的下降也对应着地方财政支出会相对审慎，朝“三保”等支出弹性较低的领域收缩。

其三是对地方基建投资管理的进一步规范。8月26日， 六部委下发《市政基础设施资产管理办法（试行）》，明确严禁为没有收益或收益不足的市政基础设施资产违法违规举债，不得增加隐性债务。通过发行地方政府专项债券建设的市政基础设施管护期间产生的有偿使用收入，按规定优先用于偿还对应项目的地方政府专项债券本息，不得挪作他用。

中期来看这一趋势将会延续

2025年在财政冗余度有所抬升的背景下，地方基建投资增速预计有所修复。但中期看中央项目和地方项目分化仍将延续。

首先，从基建在经济增长中的角色来看，我们理解各地普遍开展基础设施投资的“大基建”的时代已经过去，符合收益率原则的地方基建项目越来越少。从不含电力的狭义基建增速来看，2021-2022、2023-2024年复合增速均为5%左右的中速增长。

其次，在地方化债延续的背景下，财政扩张主要通过中央预算内资金、特别国债、央企加杠杆等资金支持的方式，对应基建相关领域也会比较集中，基建事权也将相对上收。

再次，从基建项目领域来看应主要集中于重点领域的补短板，比如安全相关领域、都市圈建设相关领域、民生相关领域（养老、医疗、人口流动）、新基建领域（比如新能源、低空经济所对应的基础设施建设）。

这一特征的宏微观影响值得关注

一是从观测角度，传统基建项目所对应的一些高频实物工作量指标，在新的结构特征下可能会一定程度失效，比如石油沥青开工率主要对于道路投资，在道路投资增速较低的背景下，其代表性就会有所下降。

二是从带动角度，中央项目基建会导致基建特征越来越像制造业投资，其对于建筑建材、机械、交运、钢铁这些周期类行业的影响，将会更加细分、更加结构性，在总量上的带动减弱。

三是新型基建也会有产业链条变短、不再是劳动力密集型等特点，一定程度上对人员需求会边际放缓。建筑业对就业的带动下降，需要培育新的就业增长点，尤其要用服务业发展去弥补这一就业缺口。

四是与国家重点领域安全能力建设有关的基建项目往往更偏公益性，项目资金回报率相对偏低。所以对于权益市场定价来说，需要进一步自下而上进行具体分析。

                            PART12

制造业：结构特征重于总量弹性

2015年以来制造业投资的三轮扩张：不同背景回顾 

从制造业投资年度增速看，2015年以来有三轮扩张：

第一轮是2018年，从2016-2017年连续的4-5%上行至9.5%。我们理解主要是在当时贸易摩擦所带来的需求端风险之下，政策推动了 《增强制造业核心竞争力三年行动计划（2018-2020年）》。

第二轮是2021年，制造业投资增速大幅上行至13.5%。当时海外供应链失序，国内出口大幅加速带来相关行业补产能；同时政策力推双碳经济， 《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》发布。

第三轮是2024年，制造业投资由前值的6.5%，上行至前10个月的9.3%。出口全年处于较景气的状态；三中全会指出“建立保持制造业合理比重投入机制”，“大规模设备更新”带动设备制造业；中央关于发展新质生产力的方向推动高技术制造业的投资增速上行，人工智能等新兴技术的发展也带来了相关赛道的投资布局。

2025年制造业投资增速会存在一定约束

一是整体基数偏高。2024年前10个月制造业投资同比9.3%，是2015年来的增速高点之一；其中民间制造业投资前10个月累计同比为11.4%。

二是外需面临逆全球化影响，存在不确定性，从而会影响部分行业的投资及投资预期。一个可参考案例是2019年作为外贸环境变化带来出口下行的年份，制造业投资增速就相对偏低，同比增长3.1%。

三是工业产能利用率处于中低位置，PPI价格仍处于负增长区间，意味着制造业总供给仍强于需求，不适应普遍性地增加投资。

结构特征重于总量弹性

从结构角度我们对制造业特征有几点判断：

其一，设备更新政策红利仍将延续。2024年设备更新政策效果较好，通用设备、专用设备、交运设备投资增速均较快。前10个月设备工器具购置投资同比增长16.1%，对全部投资增长的贡献率为63.3%。估计2025年政策将会延续这一经验，比如在“两新两重”中进一步提高对“两新”的支持。简单来说，目前处于政策驱动之下的中高端制造领域“朱格拉周期”的影响之下。

其二，新质生产力发展背景下，一些细分新制造业领域的投资会增长较快。可能与“低空经济”投资预期的快速形成有关， 2024年前10个月航空航天器及设备制造业同比增长34.5%，是高技术产业的代表之一。2025年高技术制造业投资增速偏高的特征预计仍将延续。

其三，新能源、钢铁等领域的供给优化预计仍将延续。在外需存在不确定性的背景下，我们估计更多行业将会主动推动供给优化。从电气机械制造业的投资来看，2024年前10个月累计投资同比为-2.8%，降幅继续扩大。今年四季度以来供给端政策有初步推进。

                            PART13

通胀：拖累项实际上比较集中，能够对症化解

本轮通胀周期目前的位置

从CPI同比来看，2022年9月触顶（2.8%），后逐步下行至最低点的2024年1月（-0.8%），同比负增长月份为5个月，此后整体进入低斜率上行期。2024年前三季度同比均值分别为0、0.3%、0.5%。9-10月较8月有所回踩。

从PPI同比来看，2021年10月触顶（13.5%），然后逐步下行至最低点的2023年6月（-5.4%）。此后震荡上行，至2024年6-7月的-0.8%。8-10月有明显回踩，10月为-2.9%。

简单来看，平减指数同比低点已经过去。按照统计局的数据，本轮低点是2023年四季度的-1.43%。价格逐步好转的趋势在2024年三季度之前是连续的，2024年前三季度分别为-1.27%、-0.61%、-0.53%。三季度末四季度初的回踩带来了预期分歧。

价格三季度末回踩的原因

一是国际油价波动的影响，9月CPI数据中，来自原油的影响相对偏大。从IPE布油价格来看，月均值环比8月和9月环比分别为-6.2%、-7.7%。

二是可能和金融条件有一定关系。从BCI企业融资环境指数来看，5月还在年内高点之一，6-9月快速下行。

三是在三季度末稳增长的背景下，“双11”提前，耐用消费品价格借着预期好转背景，以价换量促销，如计算机、家用电器、汽车等，10月PPI耐用消费品价格环比下行达1.1%，是有数据以来单月最大降幅。

从上述原因来看，回踩可能会是短期的，平减指数降幅继续收窄的趋势并未变化。

从结构来看，目前PPI的拖累项比较集中，七个行业的贡献为86%

从2024年PPI价格的下行来看，主要拖累之一来需求不足的建筑产业链行业，如煤炭（-8.4%，前10个月累计，下同）、黑色冶炼（-6.0%）、非金属（-7.0%）、化工（-5.6%）；之二是供给增长较快的新产业，如电气机械（-3.5%）、汽车（-2.1%）、计算机通信电子（-2.4%）。

前10个月PPI的累计同比为-2.1%，其中建筑链四大行业（煤炭、钢铁、化工、非金属矿）的贡献合计-1.1个百分点；新产业三大行业（电气机械、汽车、计算机电子）合计贡献-0.7个百分点。这七个行业对PPI下行的合并贡献为86%。

所以虽然看上去PPI同比降幅仍在2%以上，但价格收缩的行业源头相对比较集中。针对地产链的需求政策、针对新兴行业的供给政策如能持续累加，应能够看到明显效果。

我们估计政策将会把推动价格水平合理回升作为更明确的目标

从GDP平减指数来看，1998-1999年处于负增长的区间为7个季度；2015年为3个季度；本轮已持续6个季度（2023年二季度至2024年三季度），2024年四季度和2025年一季度仍有较大概率。

物价在政策决策体系中的重要性在继续上升。

11月上旬公布的三季度货币政策执行报告指出要“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”，和二季度的表述“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”相比有进一步的细微调整。

2025年外部贸易环境有不确定性。如前所述，它可能会进一步带来产能利用率的下降和工业价格的压力，从而打断本轮PPI回升的周期。在此背景下，我们估计政策将会更为重视物价目标。

                            PART14

GDP：内需扩张对冲外需

我们对于2025年增长驱动要素的理解

首先是居民消费。我们理解居民消费大概率会高于2024年。2024年城市家庭部门有一定缩表特征，对于消费形成抑制；本轮存量房贷利率调整应会有效抑制这一过程。2025年的宏观经济政策组合也可能会进一步包含对于人口、消费等领域的激励。

其次是政府消费。政府支出（第一本账的一般公共预算支出、第二本账的政府性基金相关支出、第三本账的国有资本经营支出）可以被划分为政府消费、政府投资、政府转移支付，其中不形成经营性资产的政府关于商品和服务的购买一般被统计为政府消费。三中全会的导向是“合理增加公共消费”。随着2025年地方财政空间可能出现的适度好转，政府消费预计会朝常态化水平修复。

然后是地产投资。我们估计依然会处于负增长区间，一则部分城市库存仍偏高，政策导向主要在消化库存而不是增加供给；二则前期城投拿地比例仍高、开发商拿地相对偏少。但在政策持续出台推动销售好转的背景下，地产投资降幅预计会有所收窄。

然后是基建投资。今年广义基建投资增速高，狭义基建投资（不含电力部分）增速低。2025年绿电相关投资会进一步优化布局，预计广义基建增速不易继续扩大；但考虑到明年经济需要基建适度发力，以及广义财政扩张背景下地方财政状况大概率好于今年，狭义基建增速可能会小幅回升。

再然后是制造业投资。如前所述，2025年面临较高的基数以及外需放缓所带来的影响，我们估计增速可能会略低于今年。

最后是出口。从前文对于出口部分的分析可知，出口基本面并不差，主要不确定性在贸易环境，逆全球化的关税在斜率和节奏上存在不确定性。因此对出口影响，需要做假设条件下的情景分析。

GDP的实现路径：基准情形下的2025年实际增长估算

我们以投出产出表下的最终需求依赖度为系数进行了粗略估算。基准情形下我们假设出口放缓至年度同比1.5%；居民消费支出增速较2024年上行1.3个点；政府消费增速回到2023年的偏常态水平；地产投资较2024年的降幅缩窄一半；基建投资小幅回升（从对经济广谱带动的角度，狭义基建数据可能更为关键，我们以狭义基建投资增速作为标准）；制造业投资小幅放缓。

在这一情形下简单测算实际增长可以实现5%左右。

如果出口影响较预期更大，我们进一步作出审慎情形下的两种推演

情形一：假设出口放缓至零增长，同时这一情形下小幅下调消费假设（出口产业链影响增长和就业）和制造业假设（外需带动有所下降），则对GDP的影响较基准情形扩大0.6个点。

情形二：假设出口放缓至-5%，同时这一情形下进一步下调平减指数（出口影响产能利用率，并对价格带来一定影响），则对GDP的影响较基准情形扩大1.1个点。

在这种情形下可以进一步利用内需对冲

较基准情形将居民消费假设再提升0.5个百分点；地产投资再提升2个百分点；基建和制造业投资分别再提升2.0个1.5个百分点，则外需影响可以大致对冲。

这对应着需要进一步去拓展稳增长政策框架，比如进一步扩大财政空间。2025年存在进一步评估的窗口，比如4月底和7月底政治局会议，估计政策会观测现实的出口影响情况，相机抉择、灵活决定。

                            PART15

风险：海外逆全球化、大宗价格、地方投资、地产尾部风险等

风险因素之一是贸易之外的领域同样会面临海外逆全球化的影响。逆全球化不仅影响一般产品出口，也会影响技术领域。2024年9月6日，美国商务部工业安全局 (BIS) 发布了一份关于出口管制的新规，在商业管制清单中增加了18项新的出口管制分类编号（ECCN），修订了9项现有的 ECCN，包括在一些科技领域实施有限数量的视同出口要求。

风险之二是特朗普政府扩大传统能源供给的政策方向带给原油价格的影响。特朗普的经济政策主张主要是对外加税、对内减税、减少移民、提高传统能源供给控制通胀等。能源政策方面，特朗普希望通过放宽能源监管环境来提升传统能源供给，对传统能源价格形成压制，从而控制通胀，其宣称的计划是将能源价格降低到第一个任期内创下的历史低点以下。目前相关政策仍不明朗，如果短期手段过激，不排除会对原油价格形成短期压制。对于制造业国家来说，原油价格影响会比较直接，短期如果波动过大，一则会影响PPI价格中枢；二则也会影响工业部门的补库存预期。从历史经验看，如果上游价格下行，则中下游企业会观望等待更低的价格出现。

风险之三是化债阶段地方投资的审慎效应超预期，从而带来基建投资低于预期的风险。“6+4+2”协助化债的财政资源有助于减轻地方政府压力，但化债毕竟集中于2024-2026年，在隐性债务尚未完成化解之前，地方投资仍存在约束，不排除投资的审慎性会阶段性超预期；再加上城投的融资功能下降、能够撬动的信贷减少，从而有一定风险是基建投资增速较我们基准假设更低。

风险之四是部分区域房价压力较预期更大，从而进一步约束地产销售和投资的风险。截至目前70个大中城市新建商品住宅价格指数、二手房出售挂牌价指数均未见底，环比仍在负增长区间。存量政策的继续传递和增量政策的叠加将有利于地产量价企稳，但如果部分区域房价压力较预期更大，从而对地产销售和投资形成约束，则地产投资下行会对2025年固定资产投资的基准假设形成约束；对于PPI相关链条也会存在连带影响。

风险提示：全球经济和海外市场变化超预期；海外逆全球化背景下产业技术限制；特朗普政府扩大传统能源供给的政策影响原油价格；化债阶段地方投资的审慎效应超预期；部分区域房价继续调整影响销售和投资等。

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