文 | 田亚雄
编辑 | 杨兰
审核 | 浦电路交易员
市场似乎进入了某种新的阶段，即基本面变化跟不上价格变化。即使经济数据相对高频地被发布，但仍旧难以对价格的迅速变化做出解释。在此背景下，如果对于基本面的供需数据过于执着，通过供需对价格做预判这一路径将可能陷入瓶颈。在此前报告中我们提到过，某些关键时刻价格本身就具有很强的基本面表达意义，市场也开始从产业供需转向博弈视角做讨论。
所谓博弈视角即我们需要做自我反问，什么在影响着后续价格预期？以往这样的思考是建构在公开的经济数据上，即主观情绪对于未来价格涨跌的表达依托于现实的经济数据。但最近的价格表现衍生出另一种表达，即价格本身就是由所有市场参与者以共同决策的方式共同创造出来，个体行为未必一定要遵循以经济数据完成对短期经济的预估的模式。
当前市场进入一个风险偏好显著抬升的阶段，在此阶段，交易者对于短期波动的容忍度增加，更多关注远期价格的终点在何处，进而从此前的区间交易转向了路径终点交易。从主流的资产配置视角来看，商品本身并不生息，因此多头极可能会在极短的时间内（例如3个月）去计价未来5-10年的商品涨幅。即使从基本面的角度看，尽管它的定价能力会相对偏弱一些，但其表达也是朝着多头方向更多。例如5月美联储会议宣告后续降息路径取决于通胀和就业数据，二者走弱有望迎来降息预期的加速落地。4月美国通胀、零售和就业数据实际都处在走弱的通道中，市场阶段性认为本轮美元高点已无限接近，后续不可避免迎来回落。一个重要论述是作为法定货币的美元本身的信用、币值以及购买力在不断降低，这是引致近期行情的核心因素之一。
事实上，如果市场仅仅只是计价基本面、计价降息周期的开启或者计价全球商品库存周期见底，那商品中领跑的不应该是黄金，而是有色商品和国内黑色商品。但本轮却是黄金在领先抢跑，暗示着商品多头决策并不完全依赖美联储货币政策的选择，过去2-3年美国高强度财政政策引致全球央行对于美元体系的质疑极可能成为新的利多驱动。而在此基础上，越来越多的央行将黄金作为储备资产的比例在上调，同时下调美元的资产比例，这是阶段性的特征所在。
本轮多头会持续到何时？商品价格的反弹幅度会有多大？坦率说这个问题很难用过去的框架来回答。我们理解能够作为指引的还是美国居民的消费能力，它并不建构在所谓的超额储蓄上，毕竟从最近数据来看，超额储蓄已经被消耗殆尽。实际上过去2-3年给美国居民资产端带来显著正贡献的是房地产、股票收入以及共同基金收益。因此美国股市和地产价格的后续表现就成为某种意义上的前瞻指标，指引着后续美国居民的消费强度，甚至它会领先于本轮商品的见顶。
国内一侧，过去几天里，我国房地产市场出台一系列重磅政策，例如3000亿保障性住房再贷款、取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限等，这些在边际上都属于高强度的政策变化。其中最有影响力的莫过于政策对于未来房地产的收储预期，即重新转向消化存量库存，这是一次有进步意义的尝试。尽管政策从出台到落地还需要时间的验证，但积极的表达本身就有望让市场形成后续政策路径更为坚决的预期。政策出台亦夯实了市场对于房地产底部已经见到的认知，进而出现风险偏好回暖型的资产价格上行，这在权益端表现较为明显。商品上主要表现在竣工端，例如PVC、玻璃以及纯碱。
除预期层面外，市场还需要看到实际数据的向好，前瞻指标我们仍然锚定二手房供需数据，例如成交量、价格等。正如我们在一开始就指出，价格天然具有很强的基本面表达意义。如果二手房价格开始上行，可能就暗示着后面有望迎来正反馈，即价格上行打开进一步向上空间。
进一步值得去做表达的是，此前的多头叙事围绕海外经济向好、货币周期和库存周期逻辑展开，现在迎来了新的利多叙事，即中国以房地产为核心的经济预期有了托底后，国内计价的商品也应该朝着多头方向做讨论。我们理解比较关键的标的在煤炭上，从产销数据来看，1-4月我国原煤总供给达到16.37亿吨，同比回落幅度接近2%。尽管钢铁、水泥、焦炭一系列下游需求有所回落，但1-4月国内累计火电发电量同比增长5.5%，水电增幅7.5%。我们理解市场会倾向于后续生产朝着平稳方向过渡，暗示着会有增量产生。从季节性需求看，往后一个月会迎来煤炭季节性需求高峰，若这一阶段再伴随着产出端有收紧的预期，将确定性地推动煤炭价格上行，如果再叠加着例如水泥发运量、石油沥青开机率等经济同步指标做验证，国内计价的商品预计均有望迎来向上表达的空间。
坦率说过去两个月我们的策略报告所强调的商品多头的想法在一步步兑现。商品牛市通常伴随着波动率的显著增加，近期国内的金属锡、铜均有所表现。越来越多的证据表明商品进入新一轮向上抬升的核心阶段，伴随着高波动率和快速的计价过程，因而从资产配置的视角，我们会倾向于朝着多头的方向去做表达。
农产品板块，我们理解在大级别行情上，油脂油料与铜和原油这类核心商品的节奏是基本类似的，只是在时间的先后顺序上可能较后两者来得偏慢一些，但这样的偏慢实际上也给予市场后续对于农产品低位配置的期待。在这一过程中，我们认为价格向上弹性较大的农产品应当具备的特征之一是供应不太有弹性，所谓供应弹性是指政策调整空间的大小会显著影响供应的多寡，例如棉花、白糖以及玉米，而与此形成对比的是定价基本依赖于海外商品、进口依存度较高的油脂油料。而在油脂油料中，植物油又相比蛋白粕与其他大宗商品联动性更高，毕竟其有工业属性，因此植物油在过去的商品走势中表现更亮眼。
单从油脂油料基本面来看，产业端还是处在计价过剩压力的状态下，我们理解过剩压力出清的线索应该聚焦在巴西，包括巴西CNF报价和巴西国内压榨利润。逻辑在于巴西大豆供应过剩首先会传导至国内压榨利润，如果看到压榨利润走低，产地才会主动调低CNF升贴水以换取出口需求来降低国内库存压力。在此过程中，巴西国内压榨利润和CNF升贴水的季节性同比变化就是关键线索。5-6月作为巴西大豆传统出口压力期，如果在此期间CNF价格未出现显著下调，同时压榨利润也未明显走弱，暗示着国内多头在油脂油料上可能迎来较好的时间窗口期。
具体而言，当前巴西CNF升贴水报价在140-190美分区间，后续如果没有急速回落的压力，似乎也就暗示着国内油粕基差迎来了压力的出清。尽管从非常长的周期来看，国内油脂油料现货负基差并不成为期货价格上行的关键约束，但一旦基差压力被缓解，往往会迎来油脂油料短期估值抬升的时间窗口。因此整体而言，我们会更倾向于偏多头去对待油脂油料，而其中植物油的多头趋势可能更明朗一些。
