文 | Trading Dog
来源 | Spread Trading
编辑 | 杨兰
审核 | 浦电路交易员
BETA
5月FOMC会议给市场送了一张
，市场金融条件（流动性）再度趋于宽松，流动性溢价推动大类资产价格呈现“水涨船高”式的普涨。
如上图所示，当下金融条件几乎处于2022年初以来最宽松的状态，从结构看，在高利率约束下，近一年以来Leverage整体平稳，而Risk、Credit，资产价格与金融条件互为因果、自我强化的效用十分显著。
——我对此的理解是：
当下金融体系已从新增融资体系转变为再融资体系，该体系更加仰赖于流动性和资产负债表能力，同时具有更强的顺周期性。
在经济景气周期：
生产率增长强劲、资本净流入增加的经济体往往享受着资产价格的上涨，不断上升的资产价格又能吸引更多投资者，并推动资产价格螺旋上升。
作为企业主体，资产价格↑—抵押品价值↑—杠杆率↓—资产负债表能力↑—加杠杆资本开支↑—ROE↑—资产价格↑
同时资产负债表能力↑—违约风险↓—风险溢价↓—融资能力↑—流动性↑
反之，则体现的是资产的弹性和负债的刚性：
当资产价格↓—杠杆率（被动）↑，需要出售资产来维持杠杆/担保比率，可能进一步加剧资产价格↓ ↓
历史上往往因流动性缺失导致的再融资阻断和抵押品价值崩塌，才是导致危机发生的直接原因。
答案似乎已经明晰：
美联储将确保不会在大选前发生=
——已随时准备好增设某个会计科目（如BTFP 2.0），应对市场流动性波动。
ALPHA
其中个别资产的走势分化隐含着不尽相同的驱动逻辑。
例如：同为工业品的铜和原油。
上图展示了最近30年的铜、油价格走势：过去二者曾经长期呈现高相关性。然而2022年初爆发的俄乌冲突首次打破这一格局：彼时俄罗斯受到西方制裁，导致全球原油供应短缺，油价迅速大涨至100美元/桶以上。
最近二者的相关性被再次打破。
我认为底层逻辑是拜登的系列政策，关于：美国通胀治理（大选）与大国博弈的再平衡。主要观测变量是美国的外交政策。
自去年以来，布林肯高频次的“能源外交”取得显著成效：
以美国、加拿大、巴西和圭亚那为代表的非欧佩克国家增产有效抵消了OPEC联合减产影响；
随着去年10月沙特正式Pivot——沙特表示愿意增产，以换取“美沙共同防御协议”。全球原油供求格局发生系统性变化，能源通胀亦随之走低。
今年4月30日——FOMC前夕，在市场对“二次通胀”担忧再度升温之背景下，美国财政部紧急授权俄罗斯多家银行可进行能源交易，旨在排除大选前可能扰动能源通胀的不确定性。
——然而十分吊诡的是，4月12日美英宣布对俄罗斯生产的金属实施新的交易限制，规定禁止伦敦金属交易所(LME)和芝加哥商业交易所(CME)接受俄罗斯生产的铜、铝、镍。
此后，铜价开启了新一轮大幅上涨。
我认为此点可能更多关乎大国博弈：铜和原油价格波动对于中、美政治与经济的影响机制和范围显著不同。原油的影响更为广泛，价格传导亦更快。
对于美国而言，占其经济主导地位的服务业对于能源和运输价格敏感度更高，同时美国又是全球最大能源消费国，原油价格波动对于美国经济的影响显然更加显著。
同时，原油价格波动对于美国选民生活成本与心理预期的影响更为显著。相关研究显示，油价显著影响选民对于政府经济管理能力和应对能源危机能力的评价，从而往往会成为总统竞选辩论的焦点。
铜则更多影响制造业。确切的说，只会影响个别制造业较为集中的摇摆州选民，对整体经济与选举的影响有限。
——此刻，拜登正在通过税收减免和各项补贴进行有效对冲。
而作为全球最大铜消费国，中国拥有全球规模最大的制造业——以承载同样庞大的就业人数，绝大多数制造业产品与基建项目都需要使用铜；
相较于产业附加值与利润率水平更高的美国企业，铜价上涨对于中国企业构成的成本压力显然更大；
同时中国企业正面临着日趋激烈的国际市场竞争和不断升级的贸易限制，成本上升+外循环受阻，若内需无法承接，或更进一步加剧内卷。
同时由于铜产业链更长，其价格传导亦更为冗长和复杂。
最近国内铜市场出现了罕见的下游铜棒价格比电解铜低的现象，铅行业亦出现新旧电瓶价格倒挂的情况。
原因在于产业上下游定价机制与议价能力的差异：个别强势的下游企业（如整车、几大电力等）采购调价周期甚至长达半年以上，这也导致当下：的中游加工制造企业同时面临着来自原材料与销售两端的挤压。
最后，再谈谈我对于微观交易层面的理解：
“明者因时而变，知者随事而制”
同一种商品，不同阶段的价格对应着截然不同的驱动逻辑。
当铜价位于5-7万，基本面具备较好的定价能力，在这岁月静好的情境下，产业背景的参与者们通常会基于库存、基差和产业利润因子进行，市场的顶和底、价差区间很容易形成共识；
当铜价达到5万以下或7万以上，往往是受宏观或地缘逻辑驱动，此时的增仓更多来自资金规模巨大的宏观配置类机构。
例如：今年初，当组合投资经理看到经济No Landing+通胀抬头，最优解便是建立大宗商品和周期股头寸，用以对冲其巨量的股债Long Position风险敞口。
与此同时，当趋势逐渐形成并足以触发中长期趋势追踪型CTA入场信号，将会更进一步强化价格运行趋势——前述两类机构基本不会关注库存、价差数据。
·若某一天铜价达到更极端的9万甚至10万，那可能便是逼仓或纯粹的“动物精神”。——巨大的脉冲式价格波动，通常也伴随着市场零和、负和博弈的决胜局。
末了，引用马克吐温的一段名言作为本篇结尾：
“让你陷入困境的不是未知的世界，而是你所坚信的事，并非如你所想。”
（通常越是坚信，仓位越重）
对于我们而言，当下最大的不同是：
“长达40年的平缓时代已经终结，但这几代人都没有相应的经验——会出现什么结果，过程如何，无法依据近40年的数据进行推演。”
然而大部分人似乎并未敏锐地意识到时代的变化，仍然深陷于路径依赖和无异于刻舟求剑的方法论。
站在当下，当面对充满不确定性的未来，以及数十年未见的政治与经济周期，开放性态度和批判性思维将显得尤为可贵。
This is the way.
