文 | 磊哥
编辑 | 杨兰
审核 | 浦电路交易员
尽管最近股市很火爆，但是离股市稍微远一些，应该更容易看清股市演进的逻辑。
铜是一个全球定价的品种，60%的消费在中国，基建和地产要用，新能源车和人工智能也要用。铜价综合表征了中国经济与全球经济的未来预期。
铜价与沪深300指数一直保持了相对稳定的中期一致性关系，图1中截取了2016年以来的两者走势图。2022年7月之后，两者波动幅度出现了一定程度的背离，2023年7月之后两者的波动方向出现了一定程度的背离，2024年9月20日之后两者同步上行，可以理解为沪深300指数向铜价的回归。
图1 2016年以来沪深300指数与LME铜价的走势对比2022年7月和2023年7月，两个关键的时间点，到底出现了什么，使得沪深300指数与铜价的表现背离了呢。前者是疫情防控的重要性放在了经济增长之前。后者是在经济增长内部，技术创新的重要性放在了阶段性的经济增长之前。2024年9月之后，就业、投资与经济增长放在了技术创新之前，这是政策思路的系统性转变。
在资产属性上，铜是短久期资产，沪深300指数是长久期资产，铜是反映全球需求的，沪深300指数是反映中国经济结构的。铜的合约3个月到期，所以只要短期需求尚可，海外需求尚可，铜价就不会很差。沪深300指数是一个长期限的股票合约的集合体，它可以反映未来10年、30年，甚至是50年的长期预期。过去两三年，中国经济的边际并没有那么差，虽然的确也比较差，但是股票投资者的预期要比铜的投资者的预期差得多的多。
从这个角度来看， 这一波沪深300指数的上涨仅仅是股票投资者相对于铜投资者的更为悲观预期的阶段性消散。消散的原因之一是当前阶段中国宏观经济政策把就业与稳定经济增长放在了最重要的位置。更早的起点是易纲行长对通缩的表态，接着是潘功胜行长表态的3个5000亿，并且支持的态度是开放的。
图2 近期LME铜价走势令人惊奇的是，在9月27日之后，尽管沪深300指数直线上涨，但是铜价却震荡回调，10月8日夜盘，铜价跌破了10日均线。
在大的周期上，铜价的下行是容易理解的。美联储降息周期多对应着美国经济下行周期，铜价多呈现阶段性的下行，从1990年以来皆是如此。
图3 1982年以来美联储基准利率与LME铜价走势交易所铜库存已经攀升至50万吨左右的水平，不再属于低库存状态，我们把低于35万吨定义为低库存，高于65万吨定义为高库存。当库存中性时，铜价将对需求预期变得敏感，对供应预期变动相对不敏感一些。
图4 交易所铜库存未来铜价的走势将依赖于（1）有较大可能改善的中国总需求，和（2）有较大可能缓慢回落的美国总需求的博弈。这两者也是这一波情绪充分释放之后，决定沪深300指数波动的核心力量。
这里插一个图，图5中指标越高，配置沪深300指数相对于债券更为占优，从大类资产比较较多来看，在9月底配置沪深300指数要比10年期国债更为划算，不过是9月中旬，投资者的长期预期尤为悲观。9月底以来，沪深300指数上涨，10年期国债期货下跌，两者的比较关系回到了中间状态。
图5 股债大类资产配置的参考指标2023年10月之后，铜价与中国10年期国债收益率出现了显著的背离，并且是方向上的背离。我们构造的出口与制造业指标是走平略微上抬，与铜价走势更为匹配，与10年期国债收益率出现了严重的背离。或许，中国10年期国债，更多反映债券投资者尤为悲观的长期预期，或者更多反映了中国糟糕的房地产市场情况，但它偏离了对出口与制造业的运行实际。
可以如此推测，如果中国房地产市场能够企稳，未来的长期悲观预期有所消散，那么中国10年期国债收益率在铜库存已经攀升至50万吨情景下有较大概率向铜价回归。现在中国10年期国债和铜的定价偏离过大，总有回归的时候，时间不确定。上一波背离是2021年2月到2022年4月，回归的方式铜价的暴跌，缘由是一波美国快速衰退的预期。
我们的猜测（当然也是纯废话），若未来美国经济硬着陆，铜价下跌，向中国10年期国债收益率回归，若中国经济在政策支撑下持续向好，美国经济走平（在财政政策支持下），铜价或高位震荡或者略有回落，中国10年期国债收益率向上回归。
图6 中国10年期国债收益率与LME铜价
图7 中国出口+制造业周期指标与中国10年期国债收益率过去3年，沪深300指数的定价是对中国经济中最差部分的定价，沪深300指数走势与螺纹钢价格更为贴近，但是螺纹钢是中国经济中基建和地产部分，铜是中国经济的综合表征。可以说，股票投资者是盯住中国经济中最糟糕的部分来定价的。
图8 沪深300指数与螺纹钢价格当然，过去一年多，股票投资者不是最悲观的，债券投资者是所有大类资产中最悲观的。沪深300指数的定价水平已经到了2023年1月的水平，但是10年期国债收益率的水平距离2.90%还很遥远。这种背离也许是合理的，这种合理性来自于中国经济结构的重大变迁，从基建地产驱动，到就业消费驱动。如果这种背离是不合理的，那么10年期国债的定价需要先行一步回升至2.5%之上再说。
问题的关键在于，这一轮经济政策能否推升（1）劳动力工资和（2）消费品通胀吗？这个问题是10年期国债收益率的定价核心。
图9 沪深300指数与中国10年期国债收益率结论
这一轮中国宏观经济政策意在修复居民资产负债表，支持消费，对铜的需求支撑是比较弱的，美国经济缓慢回落是大概率事件，铜的交易所库存并不低，在3个月的跨度内，中国需求很难迸发，故而铜价存在较大可能继续回调，若美国财政跟不上，比如赤字率低于4%，铜价有可能跌至8500美元/吨下方，若赤字率在6%以上，铜价运行区间难以突破8500至10500美元/吨。
关于股市的理解，一是近期沪深300指数的上涨不过是对过去一两年尤为悲观预期的修正，是沪深300指数向铜价的回归；二是从技术图形上看，悲观情绪消散的定价已经基本完成，3.45万亿的日成交意味着过去两年极为悲观的投资者多数都已经重新入场了，并且对于那些长期看好中国经济的投资者（2023年9月重仓中国股票的投资者）给予了奖赏；三是鲜有人能够预测或者把握住未来两周沪深300指数波动的节奏，重要的是自己承担风险的能力与建仓成本的把握。
在投资策略上，铜、沪深300指数、中国10年期国债的策略决定，都需要考虑一个问题，那就是万一搞错了，自己的应对方案是什么。这个搞错之后的应对方案有了，就可以下手了，否则，就不要入场投资，这是投资的铁律。即，投资，风控先行。
此时咨询他人投资股票的建议是不太合适的，一是波动率巨大，非理性逻辑所能把握，二是每个人既有的仓位不同，三是每个人的要求回报率不同，四是每个人投资的资金占家庭财产的比例不同，四是投资最重要的是每天的动态评估与调整，它不是一杆子买卖，五是赚钱了也会觉得是自己厉害，而亏钱了就少了一个朋友，请珍惜为数不多的几个朋友。
