量通租赁：一场制度套利引发的破产悲剧

文/宋光辉，著有《金融工程实战术》，添加微信 jobofbr 可获赠作者所著《资产证券化》电子书

最近看到量通租赁破产的新闻及解读文章。量通租赁在2015年前后，是网红级的租赁公司。公司的特色业务就是跨境结构融资，规模做得非常大。

最近看到量通租赁破产的新闻及解读文章。量通租赁在2015年前后，是网红级的租赁公司。公司的特色业务就是跨境结构融资，规模做得非常大。

跨境结构融资业务，与融资的关系并不大，业务的本质其实是制度套利。这种制度套利利用的是外资租赁公司有10倍净资产的外债融资规模的制度，针对的是中国的资本管制制度。

当时有很多公司都在开展这类业务。著名的爆雷互联网金融企业“易租宝”，其老板也是靠着从事跨境租赁业务赚得第一桶金的。后面，不知道是什么鬼使神差，转到互联网金融上去了。

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在2015年，量通租赁公司还发行了“广发恒进-南方水泥租赁资产支持证券”，在当时证监会刚颁布资产证券化业务管理办法不久，市场上的产品不多，这也让走在市场创新前沿的量通租赁为市场所熟悉。

有的评论文章认为量通租赁是“成也通道，败也通道”。

在当时的确有租赁公司充当银行理财或银行的通道的。但是很明显，量通租赁并不只承担通道的角色，量通租赁在交易结构中赚取的是利差，承担的是汇率风险。随着中国的人民币汇率从2015年下半年开始出现较大幅度的贬值，量通租赁倒在了汇率风险之下。

广州市中级人民法院的一个判决书，其中批露了量通租赁旗下子公司盛通租赁开展跨境业务的细节。

2013年3月6日，盛通租赁作为出租人与承租人广州地铁签订了《融资租赁售后回租合同》。根据合同，这笔售后回租的具体操作模式是，广州地铁先把资产出售给盛通租赁，售价是19亿元，然后再租回来。租金是分期支付的，租金总额是21.3亿元。

这种业务本质上与一笔贷款业务没有太大的差别。租金总额与售价的差额就是资金成本。这笔售后回租的固定年租赁费率即资金成本是4.5%。

3月13日，盛通租赁则向工银亚洲申请3亿美元外币贷款，然后办理结汇手续换成人民币之后提供给广州地铁。这笔外币贷款的年利率是3个月的libor+2.90%。3月18日，贷款发放，期限为3年。

3月20日，盛通租赁与工银亚洲签订《相关合同权益转让协议》约定作为贷款协议项下的一项担保措施，盛通租赁向受让人转让上述租赁合同及相关合同项下的全部权益。也正是有了这个转让，有文章分析认为，盛通租赁是一个通道的角色。

实际上，这笔合同转让，其本质上是将合同权益作为3亿美元贷款的担保措施，与质押类似。当盛通租赁不能如期偿还贷款的时候，可以由工银亚洲优先处置租赁合同权益。后面盛通租赁无力偿还美元贷款，想以通道为由，不承担偿还贷款责任。

最终被法院判定需要偿还。

2013年的时候，开展这类业务的租赁公司相对不多，后面在国内各大银行的海外机构的推动下，2014年非常火热。到2015年的时候，业务已经进入内卷状态，相关租赁公司无法从中赚取无风险利润了。

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盛通租赁为什么要开展这笔业务？

公司的目的主要是套利。

盛通租赁的收益是4.5%，成本是libor+2.90%，不考虑汇率波动的情况下，他的套利利差是4.5%-（3个月期libor+2.90%）=1.6%-3个月期libor。

2013年的时候，中国的金融市场出现钱荒，当时10年期国债利率一度逼近5%。实体企业融资成本高企。另一方面，国外的资金成本很低。当时应该还处于美联储推行QE的时段，至少还未传出美联储缩表的消息。海外金融市场流动性泛滥。libor一直很低。当前3个月libor在0.12%左右。

中外市场出现较大的利差，产生了套利机会。

国际金融学有一个关于汇率的利率平价理论，认为资金会从低利率的国家流向高利率的国家。这种逐利行为造成的后果是高利率的国家的汇率在当前升值，而在远期汇率贬值。最终达成的结果是无利可图。利差所获得的正收益，将会被汇差造成的负收益抵消。

然而，中国存在着资本管制，低利率国家的资金流入中国受到限制。正是因为存在资本管制，所以市场化的套利受到限制。市场化的套利机制受到限制，也使得利率平价理论在当时的中国，不能成立。中国的人民币既提供正的利差收益，还能提供正的汇差收益。

关键的问题是外资如何进入国内换成人民币。

当时政策有允许外资投资国内的债券，但是有额度限制。QDII额度当时是稀缺资源，也是要花费成本才能获得的。市场化的套利受限，则为制度套利提供了机会。这是制度套利的思维方法。

当时的外资租赁公司有一个规定，就是可以举借相当于公司净资产10倍规模的外债。这个制度相当于是为外资进入国内的留了一个后门。

国家当时留出这个后门，目的在于想要让更多的资金支持实体经济的发展。正是这个后门才有了跨境租赁这类业务。因为这个制度下，资金进入国内要投入出去，必须通过租赁的方式。

这种跨境套利的方式还有很多，记得当时还有一个银行的朋友给我介绍过内保外贷的方式，希望我帮忙推荐客户。其模式是企业在境内存款，在境外贷款，并且以境内存款为境外贷款提供担保。

在当时，境内存款的利息高于境外贷款，因此操作存在利差。从这里也能够看出来，这类跨境套利业务的真正推手是国内银行设在境外的机构，租赁公司是他们实现套利的一种工具之一。

一开始的时候，这样做的租赁公司比较少。量通租赁在2013年就开展这类跨境业务，应该是在租赁行业开展的比较早的公司。

这类跨境业务，相关公司未来需要再将人民币换成美元，偿还境外的金融机构，面临着汇率风险。虽然在2013年-2015年上半年这段时间，如果不套保，可以既赚利差又赚汇差，赚得更多。为了控制风险，大部分的公司都会套保锁定汇率风险。

套保的方式比如购买远期外汇合约，事先就确定好未来购买美元的价格。套保需要成本。在一开始，从事跨境业务的公司较少，人民币升值预期较强的时候，套保成本较低。即使将套保成本考虑进来，跨境业务也能够有一定的套利空间。

法院没有批露2013年的这笔业务是否做了套保。根据作者对于跨境租赁业务的认识，以及当时和量通租赁内部人士交流所获得的信息，在2013年，量通租赁开展业务应该是做了套保的。但是套保的期限通常是在一年以内。

随着形势变化，尤其是人民币已经出现较大升值之后，市场对于人民币汇率的预期开始变化。套保成本增大，已经让这类跨境业务无利可图了。这个时候，量通租赁选择不进行套保，直接承担汇率风险。

一开始的时候，这样做利差汇差两头赚，直到人民币出现贬值，一切发生了变化。而且人民币从2015年下半年开始的贬值，幅度较大，超过10%。甚至连货币当局都对此估计不足，当时还出现了各种调侃“人民币没有贬值基础”的段子。

利差被汇率波动全部抵消，仍然不够，公司的全部净资产都不够抵补汇率波动的损失，量通租赁就这样倒在了人民币贬值上面。