2020年8月28日，以长期价投著称的兴证全球基金发行了一只时年流行的三年持有期产品：
兴全合丰
作为80亿元募集上限的产品，兴全合丰在募集阶段收到的有效认购接近160亿，最终有效配售比例只有51%。
支撑抢购热情的，不仅是市场对于基金经理季文华过往三只产品均排在市场前9%的能力看好，也包含了投资者期望以锁定流动性的封闭期为代价，去换取更高收益的美好夙愿。
不遂人愿的是，三年过后持有人没有等来预期中的更高回报，反而是兴全合丰在三成以上的净值回撤中默默打开。
就在三年持有期满当日，兴全基金宣布了季文华的卸任，并转由乔迁、杨世进共管兴全合丰，这并非是兴全此番调整的全部，旗下“顶流”谢治宇也于同日卸任了兴全趋势投资混合（以下简称“兴全趋势”）的基金经理职务，并改由董理单独管理。
这是一次不小的投研调整，因为两只产品之和超过了业内103家公募的非货规模，合计达到了：
254亿元
对于调整原因，兴全基金的解释指向了投资经理精力的专注与优化，但追溯两只被调产品的共性，或许是离任者管理期内出现的尴尬亏损。
由于接管于市场高位，谢治宇管理的近2年期间，兴全趋势累计回撤达27.8%，在同类产品中排名倒数前35%；自2020年8月成立以来以来，季文华管理的兴全合丰更是出现了高达33%的累计负回报，在同类产品中排名倒数前16%。（二级分类，下同）
站在当下，兴全基金的如此调整可能并非偶然。
从早年的“五绝”陆续奔私，到核心资产两年多来的杀估值，以长期价投著称的兴全基金，正在面临全新市场状态的检验。
当缺乏股权激励等长效机制时，如何留住优秀投资经理、保证投研梯队的有序，将成为一项长期难题；那些乘风于过往业绩高光时涨潮的规模，不但要承受权益市场的整体阴跌，还要和雪球越滚越大ETF、量化争夺定价有效性。
对谢治宇、季文华的分工调整，既像是给饱受回撤煎熬的持有人乃至渠道的交代与解释，也可能成为应对市场下行期的一种焦虑表达；但如此动作究竟有助于稳住基民信心与规模，还是能重构专注力提升产品长期业绩，亦或是出现更多同类调整，均有待市场的校验。
01
旧将离场
虽然谢治宇卸任了兴全趋势，但兴全基金的出圈仍然始于其在2018年初挂帅成立的
兴全合宜
凭借彼时谢治宇在兴全合润过去五年创下接近20%的年化收益，这只首募规模达327亿元的巨无霸LOF，创下了史上第三大单只基金募资记录，兴全基金更凭借该只产品跻身了主动权益前5和2000亿元在管规模的行业阵列。
没有高调的宣传造势，没有动用基海战术，单只产品的募集额，一举超越了全市场半数以上管理人的非货规模，如此成效让当初的一众头部机构也望其项背。
兴全现象，让资管业具象化的领略到了长期主义和价值研究的巨大势能——稳定方法论与长期业绩的加持，会让市场认可、品牌价值自然的水到渠成。
回头来看，300亿体量兴全合宜的成立，既是兴全基金擅于长期权益品牌名片实现“规模转化”的重要转折，但同样也是过往绩优曲线缔造者们纷纷离场的开端。
就在兴全合宜发行的一年前，兴全基金首任总经理杨东离职下海创业。
杨东治下的兴全，对规模的主动约束不但体现了其对行业长远且深入的洞悉，也培养、带出了一批长期绩优的基金经理，其曾在2007年、2015年的A股高位时积极提示风险，至今仍是行业佳话。
杨东的离任并非没有预兆，同为兴全创业元老的明星经理王晓明、杜昌勇，更早前已各自下海奔私。
兴全合宜成立后不久的2018年3月，曾受杨东之邀加入兴全的10年老将傅鹏博也宣布离任并转会至陈光明的睿远。
在兴全任上，傅鹏博创下了20%年化回报，在同类产品中排名第1。
三年后的2021，早年间作为应届生加入兴全的名将董承非也宣布辞职并转战杜昌勇的睿郡资产。
业绩、规模双高光时刻的名将离场，让兴全现象成为了又一次对公募行业人才机制的拷问脚注——当股权激励无法与人才效能等价奇观时，如何确保人才梯队乃至经营理念的稳定性与延续性。
这个问题，留给了后来人。
02
规模之重
杨东离任时，兴全基金曾表示公司架构、战略、文化已经相对完备和清晰。
“公司有理想、重责任、专业立司的企业文化已融入兴全人的工作之中。各项业务架构基本完备，发展战略也已经制定得十分清晰。”兴全基金2017年曾如是说。
4年后离职的董承非后来也强调，“公司的投研团队区域成熟和稳定，形成了比较完善的人才梯队”。
从基金经理数据来看，兴全确实坐拥多名长期绩优的投资经理。
Wind数据显示，兴全旗下年化收益率超过15%以上的基金经理有谢治宇、 任相栋、陈宇、乔迁、谢书英5人，投资年限7年以上的基金经理亦有12人，年化收益率的平均值高达11.9%。
绩优的历史是投资能力的佐证，但兴全的另一项变化却在规模维度上演。
一边是昔日杨东带队的“兴全五绝”的系数离场，另一边是核心资产牛市驱动下新基、规模的快速上量。
2016年底，兴全的在管基金数量只有18只，而到2022年年底增长到了55只——告别杨东时代的兴全基金，几乎在以每年6只的速度发行新产品。
从数量变化来看，2007年、2015年的牛市阶段，正如杨东彼时提示风险的知行合一，兴全基金保持了整体规模的克制，并未在行业景气度高位时加大“产能”投入。
但在2019年至2021年的牛市中，兴全基金加快了过往绩优光环的规模折现速度，截至2023年8月末，兴全的60只在管基金中，有多达2/3诞生于2018年之后。
兴全合宜发行前的2017年底，兴全非货规模为839亿元，而到了2021年底，这个数字已增长到了3240亿元，扩张接近4倍。
这意味着，后杨东时代的近7年里，新发基金数相当于杨东在任13年期间发行数量的两倍之多，而那些缔造了翘楚收益与名次的昔日旧将，大多也没赶上兴全后来的规模上量。
但在2022年以来的市场下行中，牛市期间扩张的新产能也成为兴全的当下压力。
Wind数据显示，兴全基金2020年以来累计发行的32只基金在过去三年中累计造成的亏损额达到了：
-50.8亿元
其中，2021年初发行的兴全合兴的三年累计亏损额达23.8亿元，同年的兴全合远三年亏损额也达到了6.9亿元。
与头部机构相比，这个数字或许不及某些顶流基金的单只亏空，但对于看重长期价投光环的兴全持有人来说，仍然无异于一场新鲜却糟糕的波动体验。
历史不能假设，但如果杨东没有出走，不知站在2021年的市场高位时，兴全是否会做出同样的选择，还是能像前两次牛市顶点一样，保持对市场风险的警惕？
公元1世纪的希腊哲学家塔普塔克曾提出过一个名为“忒休斯悖论”的思想实验：如果一艘货船的全部零件先后更换过一轮，它是否还是之前的那艘货船。
从这个视角审视，如今五绝的相继离场、非货规模站上2500亿大关的兴全，或许早已不是8年前那个市场眼中“小而美”的机构，反而映衬了杨东下海后兴全基金对于自身的评价：
兴全基金已经进入了一个更为成熟的发展阶段
这由此衍生了新命题：更多产品数量、更大资管规模的环境里，兴全基金还能否稳住过去所积累的绩优长板，并在持有人利益与规模发展之间寻求平衡。
03
重组精力
某种意义上，兴全模式是多重主客观因素交织的产物。
这既需要投研团队能力的稳定输出和经营层对规模扩张贪婪本能的理性克制，也需要兴业证券作为股东不过度苛求快速利润回报、尊重管理团队专业选择的包容，还需要招商银行作为长期渠道伙伴的充分理解和支持。
即便在后杨东时代的产能扩张期，兴全基金仍然保留了诸多过往长板。
例如虽然经过新发基金的产能扩张，但兴全基金至今仍然是非货千亿级公募中产品数量最少的存在。
截至8月末，兴全基金以34名基金经理、62只基金支撑着2845.8亿元的非货规模，其基金数量、经理人数都是非货2000亿俱乐部中最少的。
从经营角度看，更大的单只产品规模，也给兴全基金带来了更高的利润率。
2023年中报数据显示，兴全基金实现了20.9亿元营业收入和8亿元净利润，以38.1%的利润率排名在已公开财报的公募中排名首位。
在全行业争相竞赛ETF、主题基金的创新热潮中，兴全基金保持着一贯“不参与”的冷静，而是尽力恪守在主动权益的能力圈范围之内。
过往的绩优履历，更让许多基民保持着对顶流产品长期业绩的信任。
例如谢治宇的代表作兴全合润，其虽然在2022年出现了-26.9%的大幅回撤，且在2600只同类产品中排名倒数1/4，但该基金在成立以来的13年多，总收益仍然在203只同类产品中排名第1位。
或许正因有着长期业绩加持，兴全合润2022份额却未降反升，反而呈现了“越跌越买”的趋势——直到2023年一、二季度，兴全合润份额才开始出现下降，但仍然高于去年同期水平。
但在指数“跌跌不休”的如今，兴全基金仍然开启围绕在管产品的人事调整。
在8月28日的一纸公告下，谢治宇卸任了兴全趋势的职务，并改由董理独自管理；而季文华也从三年持有的兴全合丰上卸任。
此次调整，让谢治宇的个人在管规模从650亿元降低至不到460亿元，缩水接近3成；季文华的规模则从接近百亿直接缩减至39亿元。
对于谢治宇的调整，兴全基金将其归因于投资经理精力的“再分配”，其表示：
在兴全趋势的投资管理中，董理逐步承担重要角色，同时谢治宇也希望将更多精力专注于兴全合润、兴全合宜、兴全社会价值3只基金的管理，因此，经公司内部研讨决定，调整基金经理任职。
这或许是兴全此番调整的原因之一，也是人才流失、规模增加后所必要的管理调整。但2只被调基金又有着相似的共性——二者均在任职期发生明显回撤。
谢治宇管理的近2年期间，兴全趋势累计回撤达27.8%，在同类产品中排名倒数前35%；自2020年8月成立以来以来，季文华管理的兴全合丰更是出现了高达33%的累计负回报，在同类产品中排名倒数前16%。
回撤带来的是规模的加速代谢。
兴全趋势自2021年一季度末的规模顶点至今，份额流失已接近100亿份，而兴全合丰由于属于三年持有产品，尚未呈现份额流失状况，但参照此前兴全合宜规模蒸发过往，进入开放期的兴全合丰或许仍在给兴全基金徒增更多规模焦虑。
新继任者同样是优秀的投资经理。
例如从季文华手中接棒兴全合丰的乔迁，过去从业6年多的年化回报达10.4%，其管理最久的兴全商业模式精选，在同类产品中排名前11%，作为共管者的杨世进，2021年7月以来操刀的兴全多维价值A因有效的回撤控制在同类产品中排名前6%。
但此番调整背后的更多意图，究竟是对谢治宇作为顶流名片的一种光环呵护，还是出于对持有人、渠道乃至潜在规模压力的被动应对，人们无从得知。
但市场也足以察觉，兴全基金近年来的短暂规模扩张，正在市场下行期并发着消化不良的症状。
市场新周期启动前，兴全基金如何从人才流失、规模波动的阵痛与焦虑中走出，让“慢就是快”的长期主义惯性得到延续，或许会成为其下一阶段的挑战。
（完）
风险提示：观点仅供参考，不构成投资建议。基金过往业绩不代表未来表现。
市场有风险，投资需谨慎。
