作为公募“跨境投资”的产品大类，QDII基金正在加速扩容。
Wind数据显示，2023年以来新发QDII基金已达46只，累计合并规模达86.4亿元。
截至9月18日，QDII基金净值总规模（Q2存量+新发）已达3235亿元，几乎是3年前的3倍。
当内地市场投资景气度不足，交易难度提升之时，转而加大海外投资布局，的确有可能成为资管行业转型的备选项。
以时常被当作参照系的日本市场为例，平成萧条漫长的负利率时期，日资机构发行了大量投向海外债券的固收产品，成为日后支撑行业扩张的重要载体。
（参考阅读：日本基金业萧条简史：走出苦熬的30年）
截至2021年底，日本政府、企业及居民三部门所持有的的海外净资产规模已经超过了
400万亿日元
这是90年代初泡沫破灭前日本股票基金净值总量的8倍还多。
回看国内市场，当下3000亿的QDII体量远不足以承载境内资金着眼于全球配置的旺盛需求。
目前QDII基金的主要矛盾，是日趋紧俏的投资额度，无法满足旺盛海外投资需求的冲突，今年以来采取大额限购的QDII产品已经多达70只。
外汇额度约束下，基金的出海投资更像是一场“戴着镣铐起舞”的游戏。
虽然如此，但资本对外开放与“走出去”的趋势不会就此止步，正如港股通机制可绕过QDII额度来更加自由的配置港股一样，未来更多互通机制的试水，仍然有可能对资管行业格局产生嬗变。
从潜在需求、转型方向来看，“走出去”是资产管理行业必须直面的命题，在逆全球化情绪升温中，“逆向”出海布局的趋势性机会，或许才刚刚浮出水面。
01
全军覆没
虽然诞生已有17年，但QDII基金问世后的数年间，曾一度陷入信任危机。
2006年6月，还在韩方河治下的华安基金在通过证监会的评审后拿到了首个QDII资格，并顺势启动了首只QDII基金——华安国际配置的发行。
华安国际配置的问世，不仅打响了公募机构出海的第一枪，也较其他头部率先抢跑。
要知道，直到2007年证监会才发布《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》，从准入、投顾、托管几个维度勾勒了QDII的监管规则。
从时间线来看，QDII基金的发展实际呈现出一种先试点、后规范的顺序。
在此之前，部分国有银行已推出了有关QDII的固收产品，而华安国际配置的出现，填补了国内QDII产品在权益市场的空白。
根据华安的设计，华安国际配置将引入海外机构担任投顾共同管理，甚至还引入一家华尔街巨头为该产品搭建了结构化设计——5年后到期时若出现亏损，该机构将会为损失提供兜底。
尽管坐拥完备的保障措施，但华安国际配置刚刚出师便在美国金融危机的血洗下遭遇巨亏。
更加不幸的是，结构安排上提供担保的那家巨头寿命，都没能长过华安国际配置的封闭期，因为它正是两年后金融海啸中轰然倒塌的
雷曼兄弟
哪怕华安通过诉讼弥补了部分损失，但在人民币兑美元升值下，持有人仍然遭遇了接近20%的汇兑损失。
华安国际配置的出师折戟，只是QDII起航后触礁的开始。
2007年9月的A股牛市顶点，南方、华夏、嘉实、上投摩根（现摩根基金）先后发行了4只QDII基金，合计规模达到了放到今天也颇为惊人的
1200亿元
该批被称作QDII“老四只”的产品，在上市不久后便遭遇金融危机重创，成立5年后的平均亏损达到了30%。
首只出海产品变踩雷金融危机的“风暴眼”机构，“老四只”数年内遭遇全军覆没——这是QDIII基金诞生之初所遭遇的重挫，影响了此类业务此后数年间的发展。
02
ETF当道
很长一段时间里，首批QDII带给市场的创伤迟迟难以愈合。因为昔日的巨无霸基金即便经历更久煎熬，始终没能等来时间的玫瑰。
经过长达16年的漫长运作，“老四只”中的3只，至今仍为负回报。
截至2023年9月18日，嘉实海外中国亏损仍达-33%，摩根亚太优势、华夏全球精选亏损分别为-10%、-9%，唯一取得正收益的南方全球精选的总回报也仅有0.3%。
难堪的长期业绩面前，体量持续萎缩，截至2023年二季度末，“老四只”合计规模从首募的1200亿元收缩至不足80亿元，蒸发比例超过93%。
若扣除赎回因素，“老四只”16年间累计亏损达到了205.3亿元，即平均
每年亏掉13亿
虽然“老四只”陷入深度回撤，但在发行后的7年时间里，仍然是出海基金中规模最大的存在。
乘风于港股通的开启和2015年牛市，两只港股上市基金开始跻身头部QDII的阵容，它们分别是：
易方达恒生H股，银华恒生H股
截至2015年底，易方达、银华上述两只产品规模达50.8亿元、47.8亿元，分别超过了“老四只”中的南方全球精选和摩根亚太优势。
看似彼时处于同一水平线的两只QDII，甚至所挂钩的都是恒生中国企业指数，但二者却因产品方向的选择差异，最终呈现了截然迥异的命运分野。
银华恒生H股起初是一只高波动行情下颇受欢迎的分级基金，还一度在2016年二季度末以84.1亿元成为全市场规模第二大的QDII，但在随后的分级基金整改后迎来快速流失。
截至2023年二季度末，银华恒生H股规模仅余2.1亿元。
相比之下，易方达恒生H股却是境内市场与华夏恒生同步上市的首只港股ETF，在配置资金的持续涌入下，2016年起连续5年稳坐全部QDII产品的规模龙头之位，并在2019年底突破百元大关。
易方达恒生H股的连年超神，某种程度上为后来的QDII产品指明了发展方向，那就是
大力发展ETF，扮演投资工具
或许发现该路径的可复制性，易方达又于2017年上市了第二只QDII-ETF产品——易方达中证海外互联，而另一只港股ETF华夏恒生的规模也进入了快速膨胀期。
到2020年底，QDII产品中的规模前三均被ETF产品所占据——分别为易方达恒生H股、华夏恒生和易方达中证海外互联，合计规模已达243.3亿元，占同期280只QDII市场总份额的接近1/4。
头部效应彻底点燃了ETF作为QDII竞赛主力的发动机。
2021年，全行业累计上市的QDII-ETF产品数量达到史无前例的16只，比过去14年间累计上市的同类总和还多。
截至2023年6月底，规模排名前6的QDII产品中，有5只属于ETF基金，累计规模达1152亿元，占比超过了QDII基金总额的35%。
03
额度战争
批量开闸的2007年，QDII凭借“老四只”的起手牌就坐拥1200亿元规模，但该体量很快在数年间的亏损中膝斩，直到2020年二季度末，才重新回归千亿水位线之上。
但随之而来的出海投资需求，显然让QDII驶入了一个加速发展期。
一年后的2021年，QDII超过2000亿元；2023年，正式突破3000亿元。
有别于侧重债券投资的日资机构，权益才是当下QDII江湖的主流。
在3235亿元的QDII总量中，股票+混合两类QDII基金规模就达3106亿元，占比超过了96%。
权益高占比主要与ETF的起量有关。
资管风铃统计Wind数据发现，ETF类的QDII基金合计规模达1974.1亿元，占比超过6成。
促使QDII更快滚雪球的推力，显然短期更好的业绩表现有关。
一方面，2023年以来至9月19日的Wind数据显示，回报率超过10%的QDII基金数量已达142只，占比达27%，其中超过30%的就有52只，更有23只QDII基金的回报率在40%以上，其中广发全球精选人民币的收益最高，达46.4%。
从出海基金的总胜率来看，存续至今的525只QDII产品中，成立以来未能实现正回报的数量约为242只，占比达46.1%，小于股票类的61%和混合类的53.1%。
另一方面，伴随A股市场近年来的杀估值，让更多投资者开始转身关注包括北美、日本、欧洲等海外市场机会，间接的让QDII逐渐步入舞台中央。
为了承载这一变化，更多公募机构也在发行更多QDII基金，2023年以来新发的QDII基金达46只，此外亦有44只处于报审排队状态。
但在增加产品供给的同时，QDII基金的扩容仍然受到外汇额度的刚性约束。
面对投资者的申购热潮，不少QDII基金开始轮番限购。
截至9月19日，仍有不少于70只QDII基金（A/C单列统计）处于暂停大额申购状态，部分产品单日限购额只有百元左右，原因则大多指向了外汇额度不足。
一些机构的“弹药”也在获得补充，易方达、广发、南方等19家公募今年以来合计获增了18.4亿美元的QDII额度，此外摩根士丹利、汇丰晋信、上银等基金业开始拿到QDII额度。
然而QDII额度仍然是硬通货，刚刚过去的2023年8月，QDII整体额度并未获得新增。
正因额度受限，让QDII竞赛成为一场非对称的不公平较量——享有更多外汇额度的管理人似乎坐拥更加显著的竞争优势。
但在QDII如火如荼的同时，市场显然需警惕该类产品在资产价格、汇率波动上所具有的风险双重性。
原因在于，资产价格与汇率的波动往往呈现出一致的曲线。
以华安国际配置和“老四只”为例，这些早期QDII所持有的底层资产在遭遇金融海啸影响的同时，还叠加了美元兑人民币贬值因素的冲击，导致最早参与抢购的持有人损失进一步放大，即受困于“资产价格”与“汇率价格”的双杀。
同理，当下QDII产品的吸引力，一方面得益于海外市场核心资产的估值走俏，另一方面和美联储加息周期下的美元利率持续抬升有关，所指向的投资机会，实则是“资产价格”和“汇率价格”的双击。
上述现象显然暗含了QDII基金的特殊性——其最终收益不但会承受底层资产的定价波动，也会成为目标市场汇率风险的直接映射。
从早年的“全军覆没”到今日的“额度难求”，QDII基金实际上经历了一次从
“双杀”到“双击”的周期切换
这意味着，投资者不仅需要对QDII目标市场的资产价格走势形成判断，还需要对潜在的汇率风险有所警惕。
QDII产品正处于供需上行期，而在美股核心资产估值的持续走高，以及美元政策随时可能转向的今天，该类产品的风险或正悄然提升。
事实上，择时不当同样可能会让出海产品面临深度亏损风险。资管风铃通过Wind统计成立一年以上的QDII产品发现，多达32只产品（A/C单独计算）的年化亏损超过20%，它们中的大多数都诞生于2021年的牛市高位，其中华夏新时代美元的回撤最大达到-33%。
当然，从中长期来看，出海投资仍是资产管理行业所需面对的必修课，尤其是在逆全球化风险逐步抬头的当下，反而更需要全球化的配置能力，来规避单一市场所积聚的高集中度风险。
与此同时，资本对外开放的趋势不会停歇，正如9月21日，证监会主席易会满还在会见英国伦敦金融城市长梁佑思（Nicholas Lyons），就中英资本市场合作议题交换看法。
更多有关资本跨境互通机制的创新，亦有可能为未来的出海投资提供更多便利条件。
无论潜在的红利以何种方式降临，资管机构们最好枕戈达旦，为应战做好准备。
（完）
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