徐奇渊：美元强劲底色恐难改变，各国承压需主动破解

徐奇渊中国社科院世经政所副所长

以下观点整理自徐奇渊在CMF宏观经济热点问题研讨会（第87期）上的发言

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一、美联储降息未必导致美元疲软

假定今年9月份美联储降息，之后三个月的美元表现是什么样呢？以过去几十年中七轮降息周期的历史经验看，实际上，过去七轮降息中，只有两轮降息导致了三个月后的美元走弱；三轮降息的三个月后美元是升值的，甚至升值趋势明显；还有两轮降息的结果为不太明显的升值或贬值，基本是走平趋势。

即使将作用期限延长到半年以后，可以发现大体上还是这样的结果。七轮降息中，有两轮的结果是贬值，两轮走平，三轮升值。所以，美联储降息和美元走势的关系实际并不确定，甚至可能是中性或偏走强的关系。

二、内外氛围支撑美元升值通道

第一，经济重估。美国、欧洲、日本的经济基本面差异逐渐显现，美国经济基本面保持较强韧性，而欧洲、日本的经济基本面则相对较弱。

美国国内经济方面，从需求端出发，美国一季度GDP季调后环比折年率大幅下降，从去年四季度3.4%掉到今年一季度1.6%（初值），市场因而减弱了美国经济预期。区分内外需来看，通常用居民消费和企业投资相加来代表美国内需的基本盘；而政府投资偏向于政策层面，相对外生；净出口代表外需部分，也相对外生，而且每个季度波动比较大。因此，剔除政府投资和进出口数据，只观察消费、投资，就会发现美国一季度的内需增速是2.3%，跟去年四季度基本持平，所以美国的经济韧性仍然突出。从供给端出发，美国的经济韧性仍然相对强劲。放眼全球主要发达国家，疫情之后，只有美国的劳动生产率回到或超过疫情前的趋势线，而欧洲和日本都没有。

从美国的外部环境看，也有利于美元保持强势。以日本为例，近年来日元大幅贬值，一半原因是美联储加息带来的利差，另一半原因是日本经济基本面重估。日元汇率与其数字经济、绿色经济、人工智能、金融市场发展等基本面密切相关。以数字经济为例，日本的服务贸易顺差呈下降趋势，原因之一在于日本的数字经济领域要付大量的钱给美国，也要付中国一部分钱，比如看Netflix的网剧要付钱、用ChatGPT要付钱、用云计算和云服务要钱，都需要付钱给美国，付小部分钱给中国。所以，日本的经常账户也出现了重估，这和日本没有赶上数字经济、人工智能等新技术赛道相关。此外，在疫情之前，日本居民理财更偏向于投资国内资产，但疫情期间居民理财转向了App线上理财，类似于我们用支付宝，很多日本年轻人把资金多元化投资到海外资产。所以，日本的资产价格看似很强，实际剔除汇率贬值后没有那么强。即使美联储降息以后，美日利差缩小，日元也难以回到原来的位置，这也意味着美元指数也难以回落到加息之前的位置。

整体来看，欧洲处于俄乌战争的阴影下，日本处于长期老龄化社会，缺乏创新的动力，而美国的AI发展将进入一个新的技术革命周期，全球主要经济体经济基本面重估，进而，经济基本面重估带来相应的美元指数重估。 

第二，地缘政治重估也是美联储即使降息也难以让美元走弱的一个重估轨道。地缘政治重估的重要转折点是2022年2月份发生的俄乌战争，从此以后，陆续的地缘政治、局部冲突不断，加强了美元作为安全资产、避险货币的属性。

为什么1998年的降息并没有引发美元的贬值甚至还升值了？这是因为90年代克林顿政府时期的，美国拥有互联网技术兴起带来的新经济发展，促使美联储降息并没有引发美元的贬值。而这一轮降息周期，美国不但有经济重估，还有地缘政治上的重估，全球资金大量回流美国。所以，经济重估和地缘政治重估结合起来，美元强周期可能比我们想象的时间更长。

第三，美国还有一个很大的不确定性是今年下半年的美国总统选举。特朗普和拜登之间存在悬念，目前从民调来看，特朗普较为占优。如果特朗普当选，按特朗普的风格，刚上台后会猛烧几把火。一种预期是，2025年特朗普当选以后，美国经济可能会迎来一个短暂的繁荣期，包括2025年、2026年。但这种繁荣可能会加剧美国通胀的黏性，延长通胀下行时间。所以，如果特朗普当选，市场预期会马上反映，对美国通胀预期的延长会进一步反映在资产价格定价中，对应美联储降息的过程可能又要进一步拉长，从而影响美元走势。因此，美国大选这个因素也会影响到美元。

总体上看，美国经济的重估、美元指数里对应国家的经济基本面的相对重估，和地缘政治紧张的重估，加上特朗普当选反映到资产价格里的影响，都可能会对美元产生支撑作用。

三、美元走强预期如何影响全球经济复苏

首先，对美国自己的影响。美国国债市场投资者结构发生了变化。过去美国国债投资者以商业银行等机构投资者为主，在2023年以前，机构投资者占比大概是50%-60%的水平。机构投资者占比高的好处是其持有美债相对稳定，受美债价格、收益率波动的影响相对较小，美国国债市场会也会相对稳定。自2023年开始至今，美国国债市场里对国债价格波动比较敏感的投资者占比明显上升，提高了十几个百分点，对国债价格波动不敏感的投资者占比下降了十几个百分点，从而加剧了美国国债市场的波动性。

美国企业债市场也存在潜在风险。美国企业债里，3A级企业的占比下降，垃圾债企业的占比上升。这对于债券市场来说，难以直接评判好坏，好的地方在于它能通过价格发现的功能，对垃圾债进行定价，提高金融市场流动性；不好的方面，从金融市场稳定性来说，在过去十多年，特别近几年以来，3A级债券占比明显减少，而垃圾债占比明显上升。与此同时，在2020年美联储大幅降息救市时，企业和居民大量借入低息贷款。经过借款周期，利率还没有降回原来的低水平，利息不断滚动，企业和居民可能不得不借新还旧，产生巨大的经济压力。因此 ，美国的国债和企业债市场存在潜在担忧，这也一定程度上反映在2023年初硅谷银行破产事件中（虽然硅谷银行也有自身经营管理失误的问题）。

其次，对发展中国家债务的影响。美元走强预期对发展中国家债务的波及面较大，但是否会导致全球系统性风险？可能不会，更多的是导致局部性问题。比如部分重债穷国，包括阿根廷、巴西等拉美国家，对资本流入较为依赖，对美联储加息或美元汇率也比较敏感。重债穷国可能会认为，虽然债台高筑，美联储加息或者美元升值将加大偿债压力，就像《三体》里的“乱纪元”，这些国家扛一扛、等一等，也许到2024年就好了。但是结果，这些国家发现2024年美联储也没有如预期般进入降息通道，或许再扛一扛、等一等，到2024年底或2025年初就好了。我想说的是，这一轮“乱纪元”可能比我们想象的更长，发展中国家中的重债穷国可能低估了自己未来1-2年要面临的挑战。这也是中国作为债权人也需要考虑的一个因素。所以，对于发展中国家中的债务穷国，必须清醒认识到这个问题的紧迫性、必要性，要积极地寻找债务重组的方案来解决问题，而不是等着美联储这个周期过去而自然而然地解决这个问题。

此外，对中国的影响。尽管我认为，美元维持高位和中美利差维持高位，不应该成为中国货币政策的一个约束条件。但必须承认，我国的货币政策还是会不可避免地受到一定程度的限制。中美利差高位可能会让我们的货币政策，特别是利率货币政策受到更多外部影响。所以，如果货币政策受到影响，国内的财政政策就要更加积极地发挥作用，当前我国的财政政策挤出效应较小。

但我个人更倾向于认为，我国的货币政策不应该受到美联储货币政策那么多的影响。除了利率平价以外，支撑汇率稳定的还有购买力平价，更重要的还有信心的平价。如果我们的货币政策和财政政策宽松，包括其他的非经济政策、改革政策，能够真正激发私人部门和国际投资者的信心，让大家觉得这个政策是有效的。那么市场信心得到提振，这比利差和其他影响因素都更加重要，具有决定性。如果我们把信心找回来了，汇率就会得到强有力的支撑。所以，我们应该释放货币政策、财政政策的空间，用足、用好各种政策发力的空间。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。