聚焦政策转向下的中国宏观经济，CMF月度报告发布

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10月20日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的CMF宏观经济月度数据分析会（2024年10月）于线上举行。

本期论坛由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席杨瑞龙主持，聚焦“政策转向下的中国宏观经济”，来自学界、企业界的知名经济学家毛振华、张斌、缪延亮、丁爽、陆挺、范志勇联合解析。

论坛第一单元，中国人民大学经济学院副书记、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员范志勇教授代表论坛发布CMF中国宏观经济月度数据分析报告。

报告围绕以下两个方面展开：

一、前三季度宏观经济指标的解读

二、关于近期宏观经济政策密集调整的思考

一、前三季度宏观经济指标的解读

前三季度中国经济运行整体保持平稳，稳中有进。

初步核算，前三季度国内生产总值按不变价格计算，同比增长4.8%，和年初制定的5%左右的经济增长目标比较吻合。前三季度累计增速分别为5.3%、5.0%、4.8%。

前三季度，全国城镇调查失业率平均值为5.1%。9月，全国城镇调查失业率为5.1%，比上月下降0.2个百分点，为宏观经济的韧性提供了重要支撑。

前三季度，全社会用电量累计74094亿千瓦时，同比增长7.9%。9月全社会用电量8475亿千瓦时，同比增长8.5%，说明宏观经济活跃度提升。

前三季度，全国规模以上工业增加值同比增长5.8%。其中，装备制造业增加值同比增长7.5%，高技术制造业增加值增长9.1%，增速分别快于全部规模以上工业1.7和3.3个百分点，说明经济结构不断改善，新质生产力建设取得成果。

前三季度，货物进出口总额323252亿元，同比增长5.3%。其中，出口186147亿元，增长6.2%；进口137104亿元，增长4.1%。进出口相抵，贸易顺差49043亿元。出口维持较高增速，为中国经济增长提供了良好基础。

但中国宏观经济运行中仍然存在一些潜在问题。

第一，前三季度GDP同比增速逐季下滑。分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.3%，二季度增长4.7%，三季度增长4.6%。分季度国内生产总值环比增长年率分别为6.1%、2.0%、3.1%。三个季度GDP同比增速出现逐季下降现象，二季度和三季度环比增速偏低。自2023年第二季度以来，GDP平减指数已经连续6个季度为负值。通货紧缩现象依然存在，但是紧缩形势自2023年4季度起有所改善。2023年4季度以来GDP平减指数同比增长率分别为-1.5%、-1.3%、-0.6%和-0.6%。

前三季度，全国规模以上工业增加值同比增长5.8%。三大门类中，下游产业增长率高于上游产业：制造业增加值增长6.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长6.3%，采矿业增长2.9%。9月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，增速较8月份加快0.9个百分点，在连续4个月回落后实现回升。尽管存在明显的结构性改善，整体增速放缓现象尚未被有效对冲。

第二，最终消费对总需求拉动的贡献下降，总需求增长对投资和净出口的依赖性增强。第三季度最终消费的累计贡献度降至50%，同比降低33.3个百分点。第三季度净出口的贡献度上升至23.8%，同比上升36.8个百分点，基本填补了最终消费增速下降的缺口。从三大需求对宏观经济的拉动作用来看，自去年三季度开始，消费对经济增长贡献处于不足状态，甚至出现了较大下降，但是被今年以来出口的亮眼表现所弥补。这意味着当前经济总需求更多来自贸易和投资支撑。2024年前三季度，社会消费品零售总额同比增长3.3%。分季度看，三季度社会消费品零售总额增长2.7%，增速比二季度提高0.1个百分点。消费品以旧换新政策发力，9月份社会消费品零售总额增长3.2%，增速比8月份加快1.1个百分点。

第三，房地产投资仍是拖累投资的主要因素。前三季度全国固定资产投资同比增长3.4%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长7.7%。分领域看，基础设施投资同比增长4.1%，制造业投资增长9.2%，房地产开发投资下降10.1%，房地产开发投资仍然是拖累投资复苏的主要因素。民间投资下降0.2%；扣除房地产开发投资，民间投资增长6.4%，低于全国水平，当前基建投资和制造业投资成为支撑投资的主要来源。同时，高技术产业投资同比增长10.0%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长9.4%、11.4%，这是我国经济结构改善的重要标志之一。

前三季度全国新建商品房销售面积同比下降17.1%，降幅比上半年和1-8月份分别收窄1.9和0.9个百分点。新建商品房销售额下降22.7%，降幅比上半年和1-8月份分别收窄2.3和0.9个百分点，出现边际改善。

第四，出口累计增速同比上升，进口增速下降。前三季度，货物进出口总额同比增长5.3%（以人民币计价）。其中，出口增长6.2%；进口增长4.1%，出口速度高于进口速度，今年国际收支处于改善通道。出口率上升的同时，出口商品结构也在改善。机电产品出口增长8.0%，占出口总额的比重为59.3%。但是，9月进、出口同比增速下滑，低于前三季度整体水平，进出口总额同比增长0.7%。其中，出口增长1.6%；进口下降0.5%。主要原因是预期到国外贸易政策的不确定性特别是10月美国大选可能对未来国际贸易秩序造成新冲击，进行了提前贸易。

分地区来看，前三季度对东盟、欧盟和美国的进出口都呈现加速状态，东盟仍是支撑我国对外贸易增长的主要来源。前三季度，对东盟出口增长率10.2%、进口增长3.6%；对欧盟出口增长率0.9%（8月份转正）、进口下降3.9%；对美国出口增长率2.8%、进口增长0.7%。

第五，CPI环比、同比双双温和下降。前三季度，全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.3%，涨幅比上半年扩大0.2个百分点。9月， CPI同比涨幅为0.4%，增长率比上月温和下降0.2个百分点。CPI环比增长率为0%，上月环比增长率为0.4%，环比增长率下降0.4个百分点。

CPI同比增长主要是由食品价格上升造成。食品价格同比上升3.3%，比上月同比增速提高0.5个百分点。非食品价格下降0.2%，比上月同比增速下降0.4个百分点。消费品价格上涨0.5%，比上月下降0.2个百分点。服务价格上涨0.2%，比上月下降0.3个百分点。在食品中，鲜菜价格上涨22.9%，鲜果价格上涨6.7%，涨幅较上月略有扩大，具有比较明显的季节性特征。猪肉价格同比上涨16.2%，和上月基本持平。虽然猪肉价格出现比较明显的上涨，但是牛肉和羊肉价格分别下降13.1%和6.4%。畜肉类价格整体仅上涨3.8%，基本保持平稳。

在其他七大类价格中，降幅较为明显的是交通通信类产品。9月交通通信类产品价格下降4.1%，降幅比上月扩大1.4个百分点。近年来，中国新能源汽车价格下降带动传统燃油车价格下降，是推动我国交通通信类产品价格下降的重要原因。交通通信类产品价格降幅扩大，主要是由交通工具用燃料价格下降幅度扩大造成的，而不是人们通常认为的汽车价格降幅扩大造成的。9月交通工具价格下降幅度为5.3%，8月为下降5.5%，下降幅度略微收窄。而交通工具用燃料价格下降达到7.6%，8月份下降幅度是2.7%，降幅扩大接近5个百分点。2024年9月20日国内成品油价格按机制再次下调，预计下月交通工具用燃料价格和交通通信类产品价格降幅仍会小幅扩大。

第六，工业生产者出厂价格同比降幅扩大，环比降幅基本一致。2024年9月，全国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降2.8%，8月工业生产者出厂价格同比下降1.8%，价格指数同比下降幅度扩大1个百分点。9月份全国工业生产者出厂价格环比下降0.6%，8月份环比下降为0.7%，两月基本持平。值得注意的是，自8月份以来，PPI同比已经连续两个月出现较大幅度的下降，且单月降幅扩大均达到1个百分点。这表明从今年年初以来，PPI降幅逐渐收窄的改善趋势可能出现逆转，PPI降幅扩大对应投资需求疲软。

具体来看，9月，生产资料价格下降3.3%，与8月份相比下降扩大2.3个百分点，从上游到下游沿产业链需求萎缩呈现加剧现象。生活资料价格下降1.3%，降幅比8月份扩大1.3个百分点。其中，食品价格下降1.6%，与消费者价格指数中食品价格同比上升3.3%相对照，印证消费者终端食品价格上涨主要是由鲜菜鲜果等初级农产品价格上涨造成，深加工食品价格出现较为明显下降。

第七，就业形势总体稳定，城镇调查失业率略有下降。前三季度，全国城镇调查失业率平均值为5.1%，比上年同期下降0.2个百分点。9月，全国城镇调查失业率为5.1%，比上月下降0.2个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5.1%，比上月下降0.3个百分点。但7-8月期间，分组别年轻劳动力失业率出现上升情况。2024年7月和8月，16-24岁劳动力调查失业率达到17.1%和18.8%；25-29岁劳动力调查失业率达到6.5%和6.9%。

前三季度，全国居民人均可支配收入30941元，同比名义增长5.2%，扣除价格因素实际增长4.9%。自疫情爆发之后，食品支出在总支出的比例有所上升，恩格尔系数尚未出现改善趋势。

二、关于近期宏观经济政策密集调整的思考

9月24日，国新办举行新闻发布会，人民银行、国家金融监管总局、中国证监会介绍金融支持经济高质量发展有关情况，开始了宏观经济政策调整。9月26日，中共中央政治局召开会议分析研究当前经济形势和经济工作。10月8日国新办举行新闻发布会，发改委 介绍“系统落实一揽子增量政策扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好”有关情况。10月12日，国新办举行新闻发布会，财政部介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。10月14日，国新办举行新闻发布会介绍加大助企帮扶力度有关情况。10月17日，国新办举行新闻发布会 介绍促进房地产市场平稳健康发展有关情况。10月18日，潘功胜出席2024金融街论坛年会，介绍一揽子增量货币政策的落实情况。

深入分析以上宏观经济政策调整，我们可以发现货币政策发生了实质变化。9月27日已下调存款准备金率0.5个百分点，年底前视市场流动性情况还将择机进一步下调存款准备金率0.25至0.5个百分点，给出了明确的降准信号。在信贷方面，10月18日商业银行已经公布下调存款利率，预计10月21日公布的贷款市场报价利率（LPR）也会下行0.2至0.25个百分点。工农中建交邮储六大国有银行和兴业、招商等全国性股份制银行陆续发布公告，自10月25日起对存量个人房贷利率进行批量调整，统一调整为LPR-30个BP，对于缓解当前的债务压力以及提升消费需求有积极作用。

央行行长潘功胜指出，在目标体系方面将把物价合理回升作为重要考量。我们一般在年初制定通货膨胀目标，通常认为这一目标是货币政策的上限。但是，中国人民银行提出要把物价合理回升作为一个重要目标，类似于通货膨胀目标制或者平均盯住物价水平。经过简单测算，假设在2024年以来以折年率3%的目标增长，9月份物价水平比当前值高1.3（2020年=100）；同比增长率在9月份应达到1.7%（实际值为0.4%），高于目前水平。这可能意味着未来中国货币政策走向前瞻性指引，在现实CPI低于通货膨胀目标时，积极的货币政策会不断推出，主要货币政策工具也会继续朝着宽松方向调整。

关于未来政策，我们提出以下设想和思考。

第一，保持政策连续性，体现政策的感知度和操作性，使公众切身感受到扩大内需政策有序落地。9月24日央行发布会后，中国股票市场最快做出反应。人们期待股票市场持续改善，通过财富效应对宏观经济注入活力。但如果对货币政策的预期稳定，理论上不存在所谓“慢牛”的情况。2008年金融危机后美国股市出现了持续繁荣，是因为其一共进行了四轮量化宽松政策。当前宏观经济政策虽然是整体宽松，但在具体操作上面临很大挑战，特别是美国货币政策的一些新变化，都需要政策制定者和执行者的高度智慧。

第二，财政政策方面不应拘泥于以项目带动财政政策的传统思维。化债不应仅仅局限于降低地方政府债务负担，更应着眼解决地方政府对中小企业的债务拖欠，在化债的同时为经济注入流动性。尽快创新政策工具，成立新型专门金融机构有序收购地方政府拖欠企业债务，特别是中小企业和民营企业债务，盘活企业资产存量。这可能是短期内增加公众可支配收入的可行方案。

第三，货币政策和房地产政策需要进一步创新。影响消费的两个核心因素是财富和收入（包括预期收入），当收入不稳定时，居民资产损失的可能性大大提高，收入首先用于偿还债务而不是用于增加消费。货币政策除了通过降息降低偿债成本之外，可以尝试建立债务违约的缓冲机制。对符合条件的陷入偿还住房按揭贷款困境的家庭提供债务展期帮助，特别是向家庭唯一住房住户提供1-2年的无息债务展期，以稳定家庭部门预期。由此使金融机构产生的成本可以考虑由中国人民银行提供专项贷款或者特别国债进行补贴。

第四，鼓励各地政府因地制宜，通过制度创新和市场改革加速实现房地产等行业出清，有序释放不确定性。各地政府应做好市场出清的兜底工作而不应用行政手段干预市场，切忌直接干预企业的降价竞争行为，造成市场秩序和预期混乱。

论坛第二单元，结合CMF中国宏观经济月度数据分析报告，各位专家围绕“政策转向下的中国宏观经济”展开讨论。

渣打银行大中华及北亚首席经济学家丁爽指出，第三季度经济继续下行，但9月有所好转。前三季度的经济增长主要依赖外需，4.8%的增长中有1/4的贡献来自进出口，内需偏弱，房地产和财政政策执行收缩是两大拖累因素。GDP平减指数处在负值，中国经济目前仍面临较大的通缩压力。预计第四季度房地产市场持续调整，但今年难以实现止跌。在财政部发布会后，财政政策对经济的推动作用有望加大。

首先，在房地产止跌回稳前，建议宏观政策取向偏宽松，在新旧动能转换过程中要起到保底作用。其次，政策取向要更加鲜明，近些年来，不管内外形势如何，我国宏观政策的定位都是积极的财政政策和稳健的货币政策，但积极和稳健更是一种态度，而不是政策态势，且政策取向不应一成不变，这会导致政策定位失去信号作用。然后，做好预期管理，政策转向后的一段时间会有较高预期，如果这些预期无法持续满足就会造成市场的波动。同时，从需求和供给两方面解决通缩问题，需求端形成收入每年适度增长的预期，供给端防止重复投资，鼓励并购。最后，培育经济内生动力，进一步发挥市场的决定性作用和对外开放。

中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家毛振华认为，应通过更加宽松或力度更大的宏观政策应对当前经济下行。在消费方面，居民部门面临收入增长乏力和财务风险，建议直接向居民部门发放消费券等，以增强消费意愿。筹资问题可以通过国有企业分红和利润来解决，而不是完全依赖财政赤字。同时，建议减缓部分基建项目，将资金转向消费基金，以更有效地刺激经济。在房地产方面，政策需要稳定房价以支撑经济大盘，限制供给而非扩大供给。此外，财政资金应用于推动保障房销售而非简单购买，以实现去库存。

从长期来看，需要在政府大规模宽松政策的推动下激发市场主体，通过供需两端的平衡来促进长期经济增长。这些政策需要有更大的力度和更明确的导向，并将其传导到消费者、投资者、企业，成为全社会的共识，以促进经济平稳发展。

中国社科院世经政所副所长张斌提到，总体来看，前三季度亮点突出，尤其是在中高端制造业升级和出口方面。尽管经济增长在供给方面有所改善，但需求不足仍是当前中国经济面临的重大挑战，企业盈利水平和居民收入增长水平偏低、就业压力上升等问题仍然存在。我国经济体系的三个主要参与者可概括为：政府、房地产行业、其他居民和企业。如果政府的广义支出和房地产投资均出现大幅下降，那么居民部门和其他类型企业的收入也会显著减少，甚至进一步导致政府的税收收入和房地产企业的收入减少，形成恶性循环。这一恶性循环是加速下降的过程，必须解决循环中的快速变化因素，即支出方面的投资和收入方面的企业盈利。张斌认为，关键在于通过投资来提高支出水平，改善企业盈利，进而遏制螺旋式下降趋势，收入和消费也会随之增长。我们需要以更大逆周期政策力度解决需求不足问题，在财政政策方面，政府的广义支出不应低于私人部门的广义支出，也不应低于名义GDP的增速，即全社会的名义支出；在货币政策方面，最基本的原则是迅速降低实际利率；在房地产方面，稳定房地产企业的现金流，使其能够实现正常的融资活动，并对部分房地产企业进行重组。

野村证券中国首席经济学家陆挺指出，目前经济下行的压力主要源自以下方面：一是房地产市场持续萎缩，导致地方财政收入大幅下降，加剧地方财政困难，降低地方财政有效实际支出，并且对营商环境造成不利影响；二是高速增长的板块如电池、光伏等出现萎缩，价格暴跌导致企业亏损和投资减少；三是股市融资大幅下降，影响了信用融资；四是9月出口增速明显降低，这一状态有可能持续。

面对这些挑战，从9月24日起，我国政策已经发生了显著变化，集中颁布宽松和刺激政策。这次综合考虑传统货币政策、非传统货币政策、财政政策和结构性改革，力争让房地产行业止跌回稳，让资本市场估值上升。除了宽松刺激政策，市场出清也非常关键，需要解决房地产下行带来的冲击和地方政府财政对房地产依赖度高的问题。此外，应在养老金和社会医保方面进行适度调整，以提高居民消费支出能力。

中金公司首席策略师缪延亮认为，M1规模从今年3月份高点的68.6万亿元持续下滑至9月份的62.8万亿元；M1同比增速从2022年9月高点6.4%开始持续下滑，今年4月转负，9月进一步下滑至-7.4%，为有史以来最低水平。当前，由于企业对未来经济前景信心不足，投资意愿低迷，更多选择将资金存入定期存款，而非留存在活期账户。数据显示，企业活期存款占比已降至历史最低水平，仅为25.5%。房地产市场的持续低迷也是影响因素之一。此外，名义利率下行，但通胀预期走低，实际利率偏高，促进存款定期化和抑制信用扩张。财政收入下滑和债务偿付压力重的共同影响下，可用于支持私人部门的空间下降。

“一行一局一会”已宣布金融政策组合拳，涵盖降息、降准、调降存量房贷利率、创设新的货币政策工具支持资本市场等，由于真实利率仍然较高，货币宽松还有空间。在财政方面，化债目标适时调整，推动地方政府债务展期，中央财政加杠杆，增加地方债务置换规模。从长期来看，推动结构性改革，促进创新提高要素生产率，未来中国经济增长将更多依赖技术进步，也是提高经济活力的关键。