丁爽： 建议房地产回稳前宏观政策保持扩张态势

丁  爽  渣打银行大中华及北亚首席经济学家

以下观点整理自丁爽在CMF宏观经济月度数据分析会（2024年10月）上的发言

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今年三季度经济继续下行，但9月份有所改善。9月底的政策转向及陆续推出的增量政策使四季度经济反弹可能性增大，全年达成5%目标的概率上升。然而，外部仍存在风险，如美联储降息步伐不确定，美国总统选举中特朗普获胜概率上升，可能冲击对外贸易。因此，从政策层面需沉着应对，在房地产未止跌回稳前，宏观政策宜保持扩张态势。长远来看，还是应强调市场的决定性作用，改善营商环境，激发民间投资与创新，且更侧重扩大消费，增强经济内生动力，避免长期依赖刺激措施。

一、对经济走势的看法

1、三季度经济呈下行态势，从同比数据来看，一季度经济增长5.3%，二季度为4.7%，三季度是4.6%。

统计局季度环比数据显示经济二季度触底，其数据为一季度环比增长1.5%，二季度0.5%，三季度0.9%，但该数据与其他数据并不一致。制造业PMI三季度比二季度平均要低0.4，服务业PMI三季度比二季度平均要低0.3。

同时，从渣打银行每月发布的中小企业信心指数（SMEI）来看，二季度平均大于50，三季度则小于50。从工业增加值、固定资产投资、零售这些统计局发布的月度环比数据来看，三季度与二季度相比并没有明显反弹，从数字来看，三季度整体还是偏弱的。如果政策不转向，全年实现5%目标的难度很大。

2、前三季度的增长很大程度上依赖外需，数据显示，前三季度4.8%的经济增长中，1.14个百分点是来自于净出口，即接近1/4的增长来自于外需，内需偏弱。内需疲软有两大拖累因素：一是房地产，今年是第三个年度房地产投资10%的收缩；二是财政政策的执行是收缩性的，前八个月广义财政支出同比下降了2.9%，而按照3月份通过的预算本应增加7.9%，这对二、三季度经济增长产生较大拖累。

3、目前中国经济存在较大通缩压力，主要体现在GDP平减指数处在负值，这是一个比较广泛的通胀的指标。

二、对四季度经济形势的展望

1、房地产市场的拖累将持续，市场调整还在持续。虽然出台了一系列的政策有利于房地产市场止跌的政策，但止跌很可能要等到明年才会发生。近期一些措施的力度较大：一是在货币政策角度，存量房贷利率有所下调，同时财政方面地方专项债的用途有所扩大，可以用来回收闲置土地，收购存量房。二是住建部宣布要实行新一轮的城中村改造，并采用货币化安置的方式。三是对白名单房地产项目的资金支持会进一步加大。尽管这些措施对房地产发展有利，但在今年难以产生明显效果。

2、财政部新闻发布会宣布的措施，有望使财政政策从对经济的拖累转变为推动力，财政冲力由负转正。

具体看财政部发布会中，涉及去风险措施包括两项：其中一项是给大银行的注资，另一项是地方化债，通过置换方式，增加中央和地方债务额度。这些措施从长远来看有益，但短期内对经济推动作用有限。

另两项措施则会直接对实体经济产生实质好处：第一，从地方债务结存限额安排 4000 亿额度发债补充地方财力，该措施应该能迅速落实，有助于解决今年因税收下降导致的财力不足问题，避免削减开支，维持财政力度。第二，拓宽专项债使用用途，如用于购买存量房，若不拓宽用途，我们测算今年将有1万亿左右的资金会在年底闲置。这4000亿与可能闲置的1万亿相加约1.4万亿，若不采取措施，这些支出将不会发生。

我们目前虽然维持2024年经济增长 4.8% 的预测，但鉴于9月份宏观政策的转向，实际增长率超过我们预测值的可能性增加。

三、外部风险

1、美联储

若美联储放缓降息步伐，将对我国货币政策空间产生一定影响。

2、美国大选

目前美国大选形势胶着，民主党与共和党候选人的选票十分接近。以往经验表明，民主党在普选票中需领先三个百分点以上才能在选举人票投票中占据有利地位。哈里斯领先特朗普的幅度曾经超过三个百分点，但最近已下降到低于三个百分点，特朗普当选概率较大。若特朗普当选，根据已知的政策纲领，假设他对所有从中国进口的产品征收60%的关税，粗略估算中国对美国的出口会下降2/3，且若不采取应对措施，中国经济增长率将受影响达2个百分点。

目前美国投资者普遍关心中国会如何应对特朗普获胜及大幅加征关税，是否会通过大幅贬值来抵消关税上升。我认为贬值可能是美国加征关税后出现的自然市场反应，但当币值下行到一定程度时央行应该会进行干预，因此贬值不会是应对关税的主要手段，还需依靠其他国内政策来抵消外贸面临的不利因素。

四、政策建议

1、宏观与房地产政策

在房地产止跌回稳前，宏观政策应保持宽松，在新旧动能转换期间起到保底作用。若特朗普当选，明年宏观政策可能需比一般年份更具扩张性，抵御外部冲击。 

房地产政策方面，需求端可进一步放开思维，如考虑对外籍人士放开限购以增加需求。同时，宏观宽松政策应更侧重于促进消费。

针对财政政策执行经常慢于预算，年底往往出现资金没用完而闲置的情况，可考虑将每年剩余的资金用于为低收入群体减税或增加补贴，在当年用完，产生预算设想的效果。

2、政策取向

近年来不管内外形势如何变换，我们都实行积极的财政政策和稳健的货币政策，这样的政策定位失去了信号作用。积极和稳健更多是表达执行政策时的态度，并不能传达政策的取向及力度。建议采用客观可衡量的措辞，借鉴 2008 年前对宏观政策的表述，采用比如 “从紧”、“适度从紧”、“中性”、“适度宽松”和“宽松” 等一目了然的政策取向表述。

3、预期管理

最近几场政策发布会以及与此相关的股票市场波动表明了预期管理的重要性，政策转向后若市场预期过度抬高最后无法满足，会打击市场情绪并造成波动。无论是通过官方还是非官方渠道，在管理市场预期方面需要不断积累经验。

4、通缩应对

应对通缩问题，需要从需求和供给两端考虑。一方面在需求端，宏观政策对促进需求很重要，也可考虑收入政策，如想要纠正某些行业收入过高的问题时，采取 “冻薪” 措施比“减薪”更利于引导市场预期，应鼓励形成收入逐年会适度增长的预期，增强消费信心，释放超额储蓄。另一方面，供给端要防止重复投资，并鼓励并购，促使过剩产能的退出。

5、培育经济内生动力

根据三中全会的精神，进一步发挥市场的决定性作用，在民营经济促进法颁布后要不折不扣地执行，重建民营企业家的投资信心。同时进一步开放服务业，对内资和外资都一视同仁，虽然我国在不少制造行业中存在产能过剩，但很多服务行业的产能不足，有较大的发展空间。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。