地产主要通过“房价-财富效应-消费倾向”渠道影响消费，参考日本经验，当地产在居民财富占比降至50%以下、房价跌幅收窄至1-2%，可能才会出现消费倾向对地产下行“脱敏”、进而消费回升。结合我国现状推演，未来两年内地产对消费倾向的拖累预计仍较显著，消费可能持续偏弱。
本文作者系盘古智库高级研究员、国盛证券首席经济学家熊园，国盛证券宏观分析师杨涛，本文节选自国盛证券研究所已于2024年9月2日发布的报告《我国消费何时能回升？—日本地产周期的启示》，文章来源于“熊园观察”微信公众号。
本文大约5000字，读完约15分钟。
二季度以来消费增速持续走低，这是短期因素的扰动，还是未来一段时期内消费持续低迷的开始？本篇专题报告，我们从中日两国地产、消费周期的角度予以分析。
核心结论：地产主要通过“房价-财富效应-消费倾向”渠道影响消费，参考日本经验，当地产在居民财富占比降至50%以下、房价跌幅收窄至1-2%，可能才会出现消费倾向对地产下行“脱敏”、进而消费回升。结合我国现状推演，未来两年内地产对消费倾向的拖累预计仍较显著，消费可能持续偏弱。
1、近期消费走弱，地产对消费倾向的拖累是重要原因。
2、中国地产周期和消费周期的关系：2015年前反向变动，2015年后同向变动，主因棚改货币化推动地产在居民财富占比超过50%、土地财政规模翻倍，地产通过“房价-财富效应-消费倾向”渠道对消费有更加显著的影响。
3、日本地产周期和消费周期的关系：1998年前同向变动，1998年后反向变动、消费增速低位企稳，主因地产在居民财富结构中占比下降、核心地区的房价下跌速度放缓。
4、日本地产和消费周期的关系对我国的启示：消费倾向的企稳回升可能需要两大条件：一是地产在居民财富的占比下降（50%以下），二是房价下跌趋于温和（年均跌幅1-2个点）。未来两年内，我国地产对消费的拖累可能仍较为显著。
摘要如下：
一、近期消费走弱，地产对消费倾向的拖累是重要原因
二季度以来消费超预期走弱，消费降级趋势明显。年初市场对今年消费的预期是缓慢复苏，但实际消费走势明显低于预期。结构看，二季度限额以上社零增速低于整体，北京上海社零持续负增长，指向大企业销售弱于小企业，一线城市消费弱于低能级城市，消费降级趋势明显。
消费弱主因收入、消费倾向增速均下降，地产对消费倾向的拖累是关键。居民收入增速一般和消费倾向增速反向变动，这是由于消费韧性较强，收入下降往往会导致消费倾向被动上升；而今年二季度收入增速下滑的同时，消费倾向增速也同步回落，这指向居民消费意愿明显走弱，地产周期下行是重要原因。
二、我国地产周期和消费周期的关系
理论看，地产对消费影响渠道有二：1）价格渠道，房价通过财富效应（正相关） 、挤出效应（负相关）影响消费意愿；2）销售渠道，地产销售直接影响地产链消费（正相关） 、间接影响经济形势和居民收入（正相关）。
实际看，我国地产和消费周期的关系可分为两大阶段：1）2015年前主要是反向变动，这可能反映地产的挤出效应占主导，当地产下行、挤出减轻，则消费趋于好转。2）2015年后主要是同向变动：这可能反映地产的财富效应占主导，当地产上行、财富扩张，带动消费意愿提升。
原因看，我国地产对消费的影响发生变化，2015年棚改货币化是关键。2015年我国开始实施棚改货币化，推动房价快速上涨，由此导致两大后果：1）居民财富结构看，2015年前地产占比45%-50%，2015年后快速提升至60%左右。2）地方土地财政看，2015年前广义土地财政收入不足10万亿，2015年后土地财政迅速发展，规模快速提升至20万亿左右。
拆分看，地产主要通过“房价-财富效应-消费倾向”渠道影响消费。1）收入方面：我国居民收入持续增长，和地产销售增速相关性不大，这可能是政策逆周期调节平抑了收入波动的结果。2）消费倾向方面：消费倾向的周期项与房价增速在2015年以前主要为负相关，2015年后主要为正相关，这应反映了地产影响消费的主渠道是“房价-财富效应-消费倾向”。
三、日本地产周期和消费周期的关系
日本地产和消费周期的关系也可分为两大阶段：1998年前日本地产和消费周期以同向变动为主，1998年后二者以反向变动为主、消费增速低位企稳。
日本地产对消费的影响发生变化，主因有二：1）地产在日本居民财富结构中的占比下降。日本居民财富中地产+土地的占比在1998年之前高于50%，泡沫破裂后逐步降至50%以下。2）日本核心地区的房价下跌速度放缓。1998年前日本房价下跌较快，拖累居民消费倾向回落；1998年后东京房价年均跌幅收窄至1.7%，消费倾向开始回升，可能与地产挤出减轻、积压需求释放有关。
四、日本地产和消费周期的关系对我国的启示
地产的财富占比、房价下跌速度是地产对消费影响的关键。参考日本经验，消费倾向的企稳回升需要两大条件：一是地产在居民财富的占比下降（50%以下），二是房价下跌趋于温和（年均跌幅1-2个点）。
未来两年内，地产对消费的拖累可能仍较为显著。1）地产财富占比看，根据我们测算，2024年可能降至55%左右，按目前下行斜率，可能要两年以上的时间才能降至50%以下。2）房价下跌速度看，7月一线城市二手房价同比-8.8%，假设后续跌幅逐步收窄，可能也需两年以上时间跌幅才能收窄至1-2%。考虑到我国租售比偏低，实际跌幅收窄可能要更长时间。
风险提示：海外经验或不可比、政策力度超预期、地产景气超预期风险
正文如下：
我们在今年3月报告《从日本股市楼市大涨，看我国消费前景》中预计“我国消费将继续修复，但难明显超预期”；二季度以来，消费增速持续走低，实际表现比我们预期更弱。
近期消费走弱，是短期因素扰动的结果，还是未来一段时期内持续低迷的开始？本文从中日地产和消费周期的角度，就此问题进行分析。
一、近期消费走弱，消费倾向是关键拖累
二季度以来消费超预期走弱，消费降级趋势明显。年初市场对今年消费的预期是缓慢复苏，但实际消费走势明显低于预期，社零同比增速由1-2月的5.5%降至3-7月的2.8%，是二季度GDP增速低于预期的重要拖累因素。结构看，1-7月限额以上社零增速2.7%，低于整体社零的3.5%，北京上海社零出现持续负增长，指向大企业销售弱于小企业，一线城市消费弱于低能级城市，消费降级趋势明显。
消费走弱主因居民收入、消费倾向增速下降，地产对消费倾向的拖累是关键。2024年二季度居民人均消费支出增速5.0%、可支配收入增速4.5%、居民消费倾向同比0.5%，分别较一季度增速回落3.3、1.7、1.5个百分点。
应注意的是，历史上看，居民收入增速一般和消费倾向增速反向变动，仅2020、2022年出现同向变动；这是由于消费韧性较强，收入增速下降一般会导致消费倾向被动上升。
而今年二季度居民收入明显下滑的同时，消费倾向增速也同步回落，指向居民消费意愿有明显走弱，是消费低于预期的关键拖累。
居民消费倾向为何明显走弱？结合近期经济环境，我们认为地产周期下行是重要原因。
二、我国地产周期和消费周期的关系
用社零增速周期项反映消费波动。社零增速的趋势性较强，2010年以前趋于上升，2010年以后则持续下降，如果直接使用和地产波动的相关性似乎不大；这主要是由于我国经济发展阶段变化导致。通过滤波方法，将社零增速拆解为趋势项和周期项，其中周期项可以更加敏感的反映消费波动。
理论上，地产对消费影响渠道有二：
>价格渠道，通过财富效应（正相关） 、挤出效应（负相关）影响消费意愿；
>销售渠道，直接影响地产链消费（正相关） 、间接影响经济形势和居民收入（正相关）。以地产下行为例，理论上对消费有正反两方面作用：通过财富效应缩水、地产链消费下降、经济压力加大等拖累消费；通过挤出效应减轻利好消费。
因此，用二手房价格、商品房销售面积变动反映地产波动。
实际看，我国地产和消费周期的关系可分为两大阶段：
>2015年之前，地产和消费周期以反向变动为主：典型如2008-2009年金融危机期间，地产周期大幅下行，同期消费保持韧性、消费周期项逆势上行。这背后可能是地产对消费的挤出效应占主导，当地产周期下行，居民购房对消费的挤出减轻，消费则趋于好转。
>2015年之后，地产和消费周期以同向变动为主：如2016-2019年，地产销量虽然先升后降，但房价持续快速上行，同期消费周期项也同步上行。这背后可能是地产对消费的财富效应占主导，当地产周期上行，居民财富扩张，带动消费意愿提升。
我国地产对消费的影响发生变化，2015年棚改货币化是关键。2015年我国开始实施棚改货币化，推动房价快速上涨，地产在国民经济中的地位愈发重要。
>居民财富结构看，2015年之前，地产在居民总资产的比重在45%-50%左右；2015年之后，随着房价大涨，地产占比快速提升至60%左右。
>地方土地财政看，2015年之前，广义土地财政收入不足10万亿；2015年之后，随着地产和土地涨价，土地财政迅速发展，规模快速提升至20万亿左右。
地产主要通过“房价-财富效应-消费倾向”渠道影响消费。
>收入方面：我国居民收入持续增长，增速波动主要和名义GDP增速相关，和地产销售增速相关性不大，韧性较强。这背后可能反映了政策逆周期调节的作用，如地产下行期，政策通过扩大基建投资、增加财政支出等方式平抑收入波动。
>消费倾向方面：我国居民消费倾向长期趋于回落，这和收入高增导致的被动下降有关；提取消费倾向的周期波动，可发现2015年以前与房价增速主要为负相关，2015年后以正相关为主。这反映了地产影响消费的主渠道可能是“房价-财富效应-消费倾向”。
以上是我国地产对消费影响的现状，后续如何走，或可参考日本经验。
三、日本地产周期和消费周期的关系
日本地产和消费周期的关系也可分为两大阶段：
>1998年之前，日本地产和消费周期以同向变动为主：1980-1998年，日本消费增速和房价增速都经历了“先降-后升-再降”的过程。
>1998年之后，日本地产和消费周期以反向变动为主：典型如1999-2008年，日本地产周期继续下行，但消费增速低位企稳、跌幅没有进一步扩大，个别年份甚至出现正增长，实现了消费对地产拖累的“脱敏”。
日本地产对消费的影响发生变化，主因有二：
>地产在日本居民财富结构中的占比下降。日本居民财富中地产+土地（日本土地可私有）的占比在1998年之前高于50%，随着泡沫破裂房价下跌，其占比逐步降至50%以下，近年来稳定在37%左右。
>日本核心地区的房价下跌速度放缓。1991-1998年，日本地产泡沫破裂前期，日本房价下跌较快，东京房价自高点下跌45%，年均下跌5.6%，同期居民消费倾向持续回落，指向房价下行的财富损失效应占主导。1999-2012年，日本地产泡沫破裂后期，日本房价下跌逐渐趋缓，东京房价继续下跌23%，年均下跌1.7%，同期居民消费倾向震荡回升，走势和房价负相关，可能与地产挤出减轻、积压需求释放等有关。
四、日本地产和消费周期的关系对我国的启示
地产的财富占比、房价下跌速度是地产对消费影响的关键。如上文分析，“房价下跌-财富缩水-消费倾向下降”是地产拖累消费的主要影响渠道。参考日本经验，消费企稳回升需要两大条件，一是地产在居民财富的占比下降（50%以下），二是房价下跌趋于温和（年均跌幅1-2个点），居民消费倾向和整体消费才有可能真正企稳回升。
未来两年内，地产对消费的拖累可能仍较为显著。
>地产财富占比看，根据我们测算，2023年地产财富占比约57%左右，2024年可能降至55%左右，按照目前的下行斜率，至少要两年以上的时间才能降至50%以下。
>房价下跌速度看，2024年7月一线城市二手房价同比下跌8.8%，仍在快速下跌期。假设后续跌幅逐步收窄，可能也需要两年以上时间跌幅才能收窄至1-2%。考虑到我国大中城市租售比仅有2%左右，仍然偏低，实际跌幅收窄可能需要更长时间。
