汇丰晋信郑小兵：非传统周期派，寻找非对称投资机会

导读：汇丰晋信基金的郑小兵，大部分时间都用在了投资上。他经常晚上很晚才回家，有时候周末也会到办公室加班。以至于我们问他：投资之外做什么时？郑小兵笑着回到：好像不做什么。

他是一名热衷翻石头、喜欢挖掘牛股的基金经理，过去几年的业绩也很突出。自从2023年7月接手汇丰晋信中小盘股票以来，他在市场普跌的2023年、价值股占优的2024年都取得了正收益，今年以来也有15%以上的回报（数据来源：Wind；数据截止：2025年3月19日）。他在2024年9月开始管理的汇丰晋信港股通双核，在过去6个月取得了超过41%的回报（数据来源：Wind；数据截止：2025年3月19日）。

郑小兵的特点很鲜明：宏观视角、周期思维、左侧投资。周期研究员出身的他，对于如何判断一个行业的周期位置有独到的心得。2023年他在高点兑现了游戏，布局了周期低点的黄金、煤炭和石油。到了2024年三季度，他开始转向更积极的成长，并且在底部重仓了港股互联网龙头。他的组合中，既有擅长的周期股，也有医药，还有互联网。郑小兵不是传统意义的周期基金经理，而是用万物皆周期的框架，布局处于左侧的投资机会。

郑小兵的投资框架分为四个部分：

1）先从宏观定方向，找到宏观环境下，不同行业的变化；

2）产业定景气，找到景气度出现边际改善的行业；

3）个股定安全边际和弹性，他偏好风险和收益特征不对称的机会，看错了下行风险不大，看对了能提供很高的回报；

4）情绪定买卖点，在情绪低点的左侧位置买入，能带来更高的回报。

从过往的持仓特征看，郑小兵有非常高的行业配置胜率，经常能买到大家关注度不高，但很快出现边际改善的行业。左侧交易虽然会有一定的波动，但是拉长时间看却提供了丰厚的绝对收益。

除了工作时间长之外，郑小兵的勤奋还体现在高频调研。从卖方研究员时期，他就通过不断的调研理解产业的底层数据，熟悉掌握了上百个化工品的景气变化。今天，他依然不断走在调研的路上，希望能帮投资者挖掘到一个个大牛股。

在访谈郑小兵的过程中，他没有那么多框架性的总结，更多是从一个个案例中展现自己投资的方式。他注重安全边际，但又具有一定的弹性。他的犀利回报，并非来自暴露极致的风险，而是通过超越市场的认知，从左侧投资获得超额收益。

以下，我们先分享一些来自郑小兵的投资“金句”：

1.深厚的产业链知识是研究的重要保障

2.用一句话总结我的投资框架：宏观定方向，产业定景气，个股定安全边际和弹性，情绪定买卖点

3.由于我的投资偏好左侧，也喜欢有安全边际的股票，导致我聚焦的公司通常市场阶段性关注度不高

4.我的投资决策，基本上都是从绝对收益的角度出发，去买一些向下有安全边际保护，向上又有一定弹性的公司

5.（关于重仓互联网）一旦宏观层面开始改善，这家公司作为港股科技的龙头，会重新获得增量资金的配置

6.理解了周期后，我们就能从定价是否合理的角度出发，把公司和行业的主要矛盾抽离出来

7.在底部的阶段，就是不断拷问自己研究深度的时候

通过持续调研，构建底层数据库

朱昂：能否先谈谈你的从业经历，以及在这个过程中，是如何一步步建立对投资的理解？

 郑小兵 我是2018年入行，先在天风证券做能源化工行业的卖方分析师。作为一名新人，我主要做行业层面的基础研究。

我很喜欢跑公司，调研产业链，做好底层的数据库。通过不断的实地调研，让我对上百个化工品的数据，都能熟悉掌握。举个例子，当时我研究乙烯这个品种，没有现成的数据库，我就自己统计了国家60年代第一台乙烯装置至今的数据。

虽然那个时候没怎么去路演，但是扎实的底层研究对我未来的职业发展打下了重要基础。

2020年底的时候，我加入了汇丰晋信基金，是我职业生涯非常重要的一个转变。刚来汇丰晋信基金的时候，就赶上了一轮化工周期品的牛市，恰好发挥了我早期积累的研究。我当时看到一些化工品涨价，马上就知道背后的原因是什么，形成认知的速度比别人更快。

那时候许多公司的产品涨价，对股价和盈利带来的弹性很大，如果比市场晚几天理解，可能两个涨停就没了。我在那个时候给公司推荐了一个大炼化板块的高弹性公司，实现了两三倍的涨幅。还有一个煤化工的公司，即便产品涨价了市场也没有多少人关注，股价在很低的位置。我就在内部推荐了这家公司，最后给公司业绩带来了较大的贡献。

回答这个问题，在做研究员的阶段，我认为深厚的产业链知识是研究的重要保障。来了买方后，我也发现做公司研究和做投资有一个差异，需要知道基金经理思考问题的角度。基金经理自身的行业比较，投资偏好，对公司的理解等等，都决定了他会不会采纳研究员的推荐。

之后我也成为了一名基金经理，而且还是公司的周期组组长，覆盖的行业也更加丰富。对投资的理解从研究员时代完全自下而上，逐步形成了中观和宏观的能力。

从宏观到交易，投资框架四大要素

朱昂：那么能否具体讲讲，你今天的投资框架大概是怎么样的？

 郑小兵 我的投资框架分为四个部分：

1）从宏观层面定方向，理解宏观因素对不同产业的影响和未来位置的变化。

2）从产业层面定景气度。理解不同行业的景气度位置，找到高胜率的行业方向。

3）个股定安全边际和弹性。我们研究每一个股票的时候，都会对公司做下行风险和上行弹性的测算。如果看错了，这个股票大概会跌多少；如果看对了，我的潜在回报又是多少。

4）情绪定买卖点。选好了公司后，就是找买卖点。我比较喜欢在左侧布局，能够用便宜的价格买到公司。左侧布局也更考验我们的研究能力，必须和市场认知有足够大的预期差才行。当然，如果看对了，左侧交易带来的回报也很丰厚。

举个例子，我刚开始管产品的时候，发现有一个黄金的公司预期差很大。当时，我认为黄金价格未来还有比较大的上涨空间，而市场的共识是即便黄金价格涨上去，这家公司也无法释放业绩。

我当时算了一下潜在回报率，假设黄金涨到2600美元，这家公司对应的动态估值十倍不到。最后，黄金价格果然按照我的判断上涨，公司也确实释放了业绩，给我的投资带来丰厚的回报。

用一句话总结我的投资框架：宏观定方向，产业定景气，个股定安全边际和弹性，情绪定买卖点。

朱昂：在选择行业的时候，是否会带入周期的视角？

 郑小兵 首先，宏观定方向。我先从宏观视角出发，判断国内外的经济处于什么位置。宏观的判断，可以通过许多微观和中观的高频数据来验证。如果判断错了，也需要去纠正。如果判断对了，我们再进一步通过产业链调研去理解。

其次，绝大多数传统行业都有自身的周期规律。通过对历史数据的研究，大致能判断所处周期的时间维度。比如说库存周期、朱格拉周期等，对我们行业的周期位置判断能带来很大的辅助。当然，高频数据的跟踪和验证是必不可少的。

举个例子，2021年我看到了PPI的下行拐点。从微观跟踪的数据上，出口已经开始走弱，房地产销售数据也是往下的。这些高频微观数据，已经验证了经济周期的结束。那么在股票推荐时，就要关注宏观周期下行的风险。

左侧投资能带来更大回报

朱昂：你在选股的时候，会很注重安全和弹性，能否具体谈谈如何找到既安全，又能提供弹性的公司？

 郑小兵 我们有一个研究员推荐股票池，会形成详细的估值定价表，以及长期和中期最推荐的公司。这个股票池，形成了我对公司安全边际和弹性的基础定价。我会从里面再去寻找市场关注度比较低，向上又有弹性的股票，形成一个自己100家公司的股票池，分布在不同的行业。

由于我的投资偏好左侧，也喜欢有安全边际的股票，导致我聚焦的公司通常市场阶段性关注度不高。然后，我会进一步做实地调研，包括和公司以及产业链的人沟通，找到业绩的拐点。

等到行业的大风刮来时，再去研究就来不及了。所以，我更喜欢在左侧低关注的阶段做深入研究。即便左侧买确实需要耐心，但在从市场忽视到形成共识的过程中带来的回报也很大。

我还是举一个具体的例子。最近我在研究市场不太关注的航空。作为一个典型的周期性行业，如果在经济下行周期还没有结束就去配置，可能时间上会稍微早了一些。但是从宏观周期看，房地产对经济的影响基本上告一段落，目前处在企稳的阶段，因此反馈到宏观经济上目前大概率也已经开始处于企稳甚至回升的阶段了。

我们再从成本端看，之前地缘冲突和欧佩克的减产，都导致油价在高位震荡。展望未来，成本端的拖累可能也结束了，油价可能会进入一个下行的周期。

从航空行业的报表看，也出清的差不多了，估值处在比较低的位置。而且，人民币汇率波动带来的成本压力也基本上过去，对行业都是正面的影响。这就是一个我选股的思维方式。

朱昂：从2023年中开始管理的汇丰中小盘股票基金，每一年都是获得了绝对收益，能否展开谈谈这是怎么做到的？

 郑小兵 这个产品过去两年都实现了绝对收益，源于几个方面的操作吧。

第一，我刚接手这个产品的时候，就在高点把组合中的游戏股卖掉了，兑现了收益。并且在左侧布局了当时无人问津的黄金、煤炭和石油。正确的行业配置，帮助我在2023年实现了比较好的回报。

第二，进入2024年的时候，我判断海外是大概率要降息的，国内经济增长短期可能会有反复，美国的经济韧性还不错。基于这个宏观判断，我挑选了三个方向的行业：1）出口相关；2）降息利率敏感的有色；3）和国内宏观经济关联度不高的黄金、工业金属、火电、煤炭等。宏观上看对了，行业配置也做得不错，帮助我在2024年上半年取得了不错的业绩。

第三，等到2024年7月的时候，我对政治局会议的解读很乐观，但市场的情绪却是悲观的。我当时又看了一下库存周期的位置，基本上都是在极低的水平。国债期货也涨了很多，对应的权益资产估值性价比很高。于是我降低了组合中的黄金配置，增加了军工、电子在内的风险性资产。这一次的操作，也帮助我在2024年下半年获得了比较好的收益。

再到2024年底的时候，我进一步在组合中战略配置了创新药。这一次的配置，也帮助我在今年的市场环境下，取得了不错的业绩。

我的投资决策，基本上都是从绝对收益的角度出发，去买一些向下有安全边际保护，向上又有一定弹性的公司。我无法准确判断左侧等待的时间要多久，但是拉长看，这样的做法中长期效果还不错。

底部重仓港股互联网

朱昂：你管理的另一只产品汇丰晋信港股通双核策略基金，在2024年三季度开始买入了互联网龙头，确实是在很底部的位置，当时是怎么考虑的呢？

 郑小兵 前面提到，我在三季度的时候对宏观的理解发生了变化，认为权益资产应该做更多的进攻。此前，我的港股组合做的是杠铃配置，一端是用来防守的红利资产，另一端是用来进攻的科技资产。那时候，我降低了杠铃中的防御资产，买了很多互联网。

为什么这家互联网龙头我能买在底部？就是这家公司特别符合我的审美标准：估值很低、市场在那个时候关注度不高、向下的安全边际又很足。我认为一旦经济周期向上走，这家公司大概率不会跑输市场。

朱昂：有意思，我感觉许多看互联网出身的基金经理也没有能把这家公司买在底部，但是你却做到了，这是为什么呢？

 郑小兵 当时许多人都担心这家公司的GMV是否能恢复增长，但我觉得基本面的负面因素已经包含在估值了，不再是当下的核心矛盾点。对我来说，既然公司股价跌了那么多，估值也那么便宜，已经隐含了非常悲观的预期。

这时候，核心矛盾点就是边际的变化。宏观层面，我们只要判断国内经济周期能否起来，中国的科技股能否进入新的周期。一旦宏观层面开始改善，这家公司作为港股科技的龙头，会重新获得增量资金的配置。

所以，完全自下而上角度看这家公司时，会有很多顾虑。等到GMV数据真的好转，可能股价已经涨很多了。而我看到了一个边际开始改善的龙头公司估值那么便宜，内心是很兴奋的。

朱昂：有意思，你能抄到周期股的底部，也能抄到互联网的底部，能力圈是如何拓展的呢？

 郑小兵 周期是一个很泛的概念。黄金有周期，互联网有周期，其实所有行业都有自身的周期。而且周期性和宏观经济的相关性很高。懂得周期的人，能够在投资上建立一定的竞争优势。

无论是PB定价还是PS定价，本质没有变化，只是定价的群体不一样。理解了周期后，我们就能从定价是否合理的角度出发，把公司和行业的主要矛盾抽离出来。最后，所有的这些主要矛盾又能串联到宏观层面的变化。我们组合从宏观到中观再到微观，是有一致性的。

两个产品对应不同的投资群体

朱昂：我看你管理了两个不同类型的产品，那么组合管理层面你是怎么做的？

 郑小兵 汇丰晋信中小盘的组合更集中，波动也会更大。汇丰晋信港股通双核会更均衡一些，波动相对更稳健，前十大的集中度也更低。

从我自己的角度看，追求弹性的投资者可能更适合汇丰晋信中小盘，希望配置港股资产以及希望相对稳健一些的投资者可能更适合汇丰晋信港股通双核。

朱昂：能否谈谈你对市场的一些展望，以及有什么看好的方向？

 郑小兵 先谈宏观框架的看法。美国经济的转弱大概率还没有结束。国内经济已经企稳，地产数据最糟糕的阶段已经过去。基于这个宏观方向，我会选择受益于弱美元和国内经济复苏相关性比较高的行业。前面提到的航空，就是这个方向下选出来的。消费，也依旧会是我组合中的重要配置。

朱昂：关于看好哪个方向的消费，能否展开讲讲？

 郑小兵 既然美国经济的边际走弱，就要规避对美国出口的行业，选择内需相关的。消费板块已经调整很久，经济企稳后，房价止跌，股市反弹。在这个过程中，居民收入的预期会有边际改善，那么消费的基本面底部也会很快过去。

底部阶段，

就是不断拷问自己研究深度的时候

朱昂：你是一个非常勤奋调研的基金经理，如何和衰老抗争？

 郑小兵 首先，我年龄还不大，目前还跑得动。我觉得要在自己干得动的时候，把每一个行业深度过一遍。那么，即便有一天我们跑不动调研了，也对每一个行业积累了足够深的经验。

其次，单兵作战的模式很会累，所以我们需要团队的支持。研究团队能够给我提供大量的底层数据研究，帮助我节省了很多时间。

最后，我们公司每一个大行业都有经验丰富的组长。和他们交流能够帮助我更高效筛选出公司。

朱昂：在你的成长经历中，有没有一些重要的时刻？

 郑小兵 能够加入汇丰晋信基金，可能是我成长历程中挺重要的时刻。我觉得自己的性格更适合做买方。来了之后，我也是公司内最勤奋的研究员之一。第一年就在内部推荐了21个股票，大部分都翻倍了。我特别喜欢研究公司和行业，有时候甚至做到晚上12点才回家。有时候发现特别好的机会，也会在周末来公司加班。

朱昂：如何对抗投资中的压力？

 郑小兵 左侧投资必然会带来更大的压力。这时候我会反复琢磨自己买的品种对不对，基本面到底有没有问题。如果我的认知没问题，就继续拿着。当然，意识到自己看错了，也要果断卖掉。在底部的阶段，就是不断拷问自己研究深度的时候。

还有的时候某些板块确实很热，我会拿小仓位参与一下，一方面能够缓解内心的压力，另一方面也能在一定程度上改善基金净值的短期波动。