5月20日以来A股和港股双双冲高回落，市场又进入要靠“熬”的阶段。
全市场的避险情绪浓厚，从债券收益率、高股息防御性股票的表现便可得知。
就像周二刘煜辉在路演中说，资本市场本身就是一个预期放大器，和经济运行相关的所有人和事，最终都会通过预期放大器映射到这个市场。
退市新规的威力更为凌厉。或许从短期来看很残酷，但从内向外打破，才能新生。金融市场的流动性应该流向那些优质的可持续资产，而不是为垃圾股的故事和泡沫买单。
市场还在底部，有哪些积极信号可以期待？
重磅地产政策频发，市场为何还在观望？
聚在东南亚调研的投资人们，怎么看出海越南？
红利和成长，未来更看好哪个机会？
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聪明投资者（ID：Capital-nature）翻阅多家重点私募的最新观点，其中既包括聪明投资者严选私募，也包括一直在我们观察范围中的知名私募，来看看他们怎么说。
5月制造业PMI数据略低于市场预期，时隔两个月后再次回落到荣枯线之下（49.5%），数据发布后市场已经有所调整。
弘尚资产认为，5月的PMI虽然向下，但PPI有望反弹。这会让那些在价格战中卷不动的企业退出市场，而竞争力强劲的头部公司会控产提价。竞争格局的好转，至少会迎来一轮估值修复。
重阳投资也在月度观点中写道，中国股票市场融资额连续多年居于全球首位，大量的IPO和再融资扩充了A股市值，挤压了市场内生性增长的空间。
但是随着“国九条”的严格把关，这种扩张速度将大幅放缓，从而有利于A股市场市值的内生性增长。
重阳投资倾向于认为，市场下跌的空间和时间已经非常充分。
这和仁桥资产夏俊杰的观点一致。鉴于地产政策的转向，夏俊杰认为经济基本面最冷的阶段可能已经过去，复苏将有望在下半年徐徐开启。
望正资产认为市场虽然还在底部，各种不利因素和悲观预期几乎都已经反映在股价中，但是积极信号也在逐步涌现。
一是优质企业创造自由现金流能力在不断增强，而这部分还没有充分反映到股价中；二是美元指数回落，人民币汇率的压力会有所缓解。
相对于地产、债券，拾贝投资更看好很多权益资产的性价比，只是当下市场还未对后者形成共识。
拾贝投资认为，低利率会是一个持续的事情，稳定的高股息的资产价值可能会持续提升，而银行的大量资金在不断下降的利率下，终会谋求其他出路。
但是否后面能够展开全面牛市，中欧瑞博吴伟志结合当下市场的出清状况和各行业的景气分化情况认为，估值的消化还需要时间，也需要等待政策效果的逐渐体现和宏观中观数据的跟进。
淡水泉投资则分享了很多外资对中国市场的看法。继近期很多外资投行机构认为中国市场出现底部企稳迹象后，5月淡水泉观察到，一些外资报告中出现了“这次中国的上涨是真的”、“看到了显著的长期资金需求”、“FOMO（担心错过）”等叙事的关键词。
5月，从中央到地方，一系列房地产刺激政策密集出台。取消按揭利率下限、下调首付款比例、下调公积金贷款利率……地产新政的核心是两个，一是帮企业化解“低效库存”，二是提升居民购买力。
大部分私募对于地产的共识是，长期来看，经济会逐步摆脱地产束缚；中期来看，新政的主要目标是化解金融风险，是托底而非托举，所以涨价去库存很难再现。
未来市场的机会取决于基本面的修复力度，如果回暖不及预期的话，政策会继续加码。
此前仁桥资产夏俊杰担心，如果地产政策是挤牙膏式的，就像给得了肺炎的人拿一堆感冒药去治。
在6月的观点中，夏俊杰直呼517的地产新政，标志着地产行业政策的彻底转向。
即使短期政策效果不达预期，在他看来，政策的工具箱中还有很多工具，比如降低存量房贷利率，降低税费，保障房收储等等。
但是当下的市场对于政策的效果，依然在观望。
丰岭资本认为，犹豫主要来自两方面：第一，政策的出发点是以防风险和托底为主；第二，居民收入预期仍不乐观。
淡水泉投资写道，外资对于国内地产的观点偏向于中性。
有外资机构认为这些措施对库存和需求的支持力度仍低于市场预期，但他们对中长期的效果仍抱有乐观态度，预计后续会有更多措施出台，中国房地产市场也将会在未来几年实现稳定。
世诚投资陈家琳的态度则较为谨慎。他认为要构建房地产发展的新格局还是任重道远，巨量存量房市场对于一手房的挤出效应可能被大大低估。
“或许当政策不再区分首套房跟非首套房、房子完全回归其该有的商品属性之时，才是行业真正见底之日”。
在地产下行仍未触底，消费、投资需求增长均放缓的背景下，外需改善成为支撑国内生产的关键因素。
映射到股票投资，弘尚资产提到，即使是核心资产，今年的涨幅分化也异常明显。表现为外需占比越高的涨势越猛，而以“国产替代”为主线的内需成长股则依旧表现萎靡。
当前市场的讨论不再是对比中国和日本“失去的30年”，而是转移到中国正在遵循日本90年代的发展步伐，从出口到了出海，包括品牌出海、供应链出海、电商出海……
与中国陆路接壤的东南亚，是国内很多企业出海的第一站。比如菜鸟、顺丰、极兔等物流企业，以及SHEIN、TEMU、TIKTOK等电商平台。
最近跟投资人交流时，被提及最多的国家就是越南。不是刚从越南调研回来，就是正在准备下半年的越南调研计划。
5月，仁桥资产夏俊杰就去调研了越南央行和越南本土企业以及出海到越南的中国企业的工厂。
他认为，越南确实有几分中国20多年前的影子，地理位置优越、消费力旺盛、政策支持经济导向明确。但本身也存在一些限制因素，比如储蓄率不足，基础设施落后，人才支撑不够等等。
由于整体市场容量的限制，越南本土公司多数都开展了多元化业务，借此提高营收和规模，但是这和中国企业的发展路径不同，所以也成为投资判断时的难点。
越南目前的成本优势已不明显，廉价的劳动力成本被较高的供应链成本所抵消，最大的优势就是关税。但规模做大了，美国可能同样对其加征关税，越南政府也会想办法把更多的附加值留在越南。
夏俊杰观察，中国企业出海越南目前主要有两种方向：一种是为了豁免欧美企业关税；另一种是深耕越南本土，尽管规模不大，但正在从0到1的发展中。
他更看好后者，因为中国企业可以凭借管理效率和执行力，把更有性价比的产品带给当地，长期来看会伴随越南经济的增长而不断成长。
但中美的脱钩也让市场比较担忧出口增长的可持续性。未来美国会推动并加快建设自己的制造业生产力，这对中国的出海也不是一个好消息。所以中国企业出海的唯一之路就是持续推动技术升级，提高产品附加值。
去年就曾调研考察过越南的世诚投资陈家琳，对于出海的态度倾向于谨慎。他认为，出海主题与房地产板块形成跷跷板，企业出海是发端于房地产行业持续不济、内需不足的背景下，是企业的不得已而为之以及维护供应链稳定的考量。
出海的先行者可能确实在财报和股价上有不错的反映，但是出海并非容易，尤其在百年未有之大变局的背景下，依然需要从目标市场、竞争格局、商业模式等多维度去仔细甄别投资标的。
今年的市场分化明显，从2月见底后，大盘表现明显强于中小盘，资金也在逐渐重回核心资产，慢慢从前期用来避险的“红利+小微”的杠铃型组合，试探性地配置到成长股里。
但是机构资金也是踱步踌躇。弘尚资产在月度观点中调侃，“机构资金谨慎的仿佛躲避老鹰的土拨鼠，小心翼翼地把脑袋探出洞，听到一点声响就马上缩回‘高股息’”。
高息股和资源股板块引领市场本轮反弹，重阳投资认为主要有两个原因。一是从基本面来看，这些板块在经济下行中业绩总体稳定或略有增长；二是A股仍然具有很强的均值回归属性，这些板块在2019-2021年的行情中表现一般，机构拥挤度偏低。
在重阳投资看来，在市场指数总体稳定的情况下，市场热点有望从防御板块向成长板块扩散。一些长期成长性良好的公司与防御性个股相比，无论是调整周期还是估值甚至股息率上都已经更为占优。
2月以来，望正资产一直在默默加仓，主要集中在三个方向：
一是基于企业经营质量，自下而上增配了互联网、食品饮料、化工、医药等行业。考虑的主要因素，是企业的长期价值、经营水平、估值水平，以及积极的股东回报文化。
二是高景气方向的AI产业。AI产业发展迭代快，相关标的波动率高，望正更看重企业在产业中的卡位以及估值保护。
三是基于核心技术和资源价值的布局。这部分中长期难以依靠资本简单复制，底部布局有望提供较好的复合回报。
在地产企稳、专项债投放提速的情况下，望正资产认为，二季度的经济虽然会有一定压力，但有望进一步保持回升态势。一些产业的趋势较为明确，比如汽车、电子、智能制造等行业维持高景气度，智能驾驶、MR、机器人等产业处于爆发前夜。
5月，望正资产继续维持高仓位，还提升了互联网、食品饮料的配置比例。
丰岭资本从年初以来的投资侧重点一直在两个方向：低估值红利资产以及增长逻辑得到重建的成长类资产。过去几个月，还增加了成长类资产的配置比重。
源乐晟资产则降低了少量资源品和互联网的头寸。但从中期来看，依然“看好上游资源品、AI和跨世纪科技创新的机会，拉长时间依然看好中国核心资产的未来表现。”
弘尚资产认为一家公司的成长性，取决于行业本身的增长（如光伏）和公司市占率的提升（如白酒）。如果把一家公司市占率提升带来的成长分为“国产替代”和“全球竞争”，在内需不振的情形之下，尚未建立全球竞争力的企业会受到“行业竞争加剧+国内需求不足”的双重打击。
这也是今年除了煤炭、石油、银行、电力、公路等高股息品种之外，家电、工程机械、电网设备、汽车等具有全球竞争力的成长板块率先触底反弹的原因，海外的需求让这些行业最早摆脱了房地产周期下行的影响。而立足于国内需求的食品饮料、医药、半导体、软件等行业却显得反弹无力。
但弘尚资产表示，这些行业的很多优秀公司估值都已经非常便宜，只是缺乏一个上涨的理由——国内需求触底反弹。
其月度观点用了一个字表达当下的心态——熬，痛苦但还是坚持。弘尚资产戏谑，不管是自我安慰坚持“便宜就是硬道理”，还是被群嘲“演到自己都信了”，一个1.8倍PB，竞争格局良好的成长股组合，就算风还没来，持有的风险远远小于卖出。
在月度报告中，陈家琳和吴伟志都谈到选择的问题，印象很深刻。
5月份在创新药和制造业领域发生的两个案例，让陈家琳感慨，市场上的这些变化多端正在折射出投资生态的深刻变化。
一个是一家龙头创新药企因为在世界学术大会上披露的实验数据解读有分歧，导致股价大波动；另一个是月底出台的节能降碳行动方案，相关的制造业板块反而用下跌回应。
“或许每个投资者的选择都是情有可原的‘利己’，但合成在一起，就是不折不扣的相互伤害”。陈家琳写道。
某种程度上，这种市场的反应可能恰恰说明情绪的因素超过了基本面。
吴伟志则是另一个角度。他说，“投资是选择大于努力的活动，吉凶皆来自自己的选择。”
还是要坚持投资中最本质的东西：
首先，远离不符合常识的公司，即便短期很热很性感；其次，要有壁垒、护城河与竞争优势；再者，估值要合理，最好要低估，用买断公司的标准来看好公司。
他有句话很朴实，但无比有共鸣：
“对于真正看好的公司，股价下跌时应该感到高兴，因为又可以低成本买入。但也要给自己留出安全边际，毕竟投资理财是锦上添花的事，不要给自己太高的目标结果可能会更好。”
放低预期也是一种理性选择。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
排版：周周
责编：艾暄
