“大家不要以为我看多恒指，就觉得港股是一个大牛市，不是的。我只是看好恒指里面最优秀的那批公司，有望带动内资和外资在8月到10月共振式地流入。”
“应该回到投资的本质，就是赚最优秀的上市公司其内生增长动能的钱，跟最优秀的企业、最优秀的上市公司一起走向美好的未来。”
“未来中国的A股、港股要从重视宏观博弈、政策波动、交易对手，回归投资的真谛，去赚企业内生增长动能的钱。
同时，还要关注分红和回购的钱，关注股权文化。”
“投资中国股票的必要条件是，关注行业竞争格局是否改善，需求端的亮点更多是一个看涨期权，也就是一个向上的弹性而已。”
中国有句老话是“多做多错”，套用在当下很合适，在越复杂的市场环境中，应该做些越简单的事。
我们在上个月恒指突破19000点的时候，约到了兴业证券全球首席策略分析师、总量领域首位钻石分析师张忆东就港股市场进行了一场独家专访。
当时张忆东提到“如果港股后续情绪继续升温，在二季度后期到三季度初将会有明显的震荡。”
在六月的倒数第二个交易日（6月27日），恒指跌破18000点。
在这个时候，再来听这位最懂港股的分析来解析市场，有些不一样的体会。
对于如何应对当下市场，张忆东给出的答案其实非常简单，就是回到投资的本源，理解自己该赚什么钱。
“赚最优秀的上市公司其内生增长动能的钱；赚企业附加的钱，即回购加分红。”
相信很多人会质疑当前宏观经济不好，市场自然不好，但本次交流中，张忆东通过不同地区的数据对比，直言“低增长时代并不是股市没机会，核心是要有注重股东回报的股权文化”。
中国的宏观经济，当下正处在新旧动能切换的痛苦期，还需要时间继续“熬”下去，正如任正非说的“伟大都是熬出来的”。
虽然近期外部环境出现了边际改善，但张忆东再三强调，不要过度期待海外和国内政策大宽松，“熬练内功”才是从根上下药。
在新的发展模式下，权益投资还是要聚焦中观，在行业竞争格局改善的领域寻找“熬出来的精华”
最后，张忆东表示，“最优秀的那批公司，会带动内资和外资在8月到10月共振式地流入到港股”。
在当前行情震荡的时候，有几类资产可以积极买入……
聪明投资者（ID：Capital-nature）整理了本次交流的重点内容分享给大家。
今天我们主要从四个方面来分享我们对于国内外经济以及投资理念的一些思考，
第一，对国际形势的解读，以及通过国外经济、资本市场的表现，来看对中国资产投资有什么借鉴意义。
第二，对中国投资的展望，特别是从自上而下的分析框架，以及政策对经济的角度，来分享我们思考。
第三，什么是新时代的核心资产？这和我们在2016年至2020年提出的核心资产有什么不同。
第四，对下个阶段A股、港股的行情展望，以及投资机会之所在。
首先，来分享我们对海外市场的展望。
我们总体认为，美国经济是非常有韧性的，中长期的动能依然非常强劲。
下半年美国经济增长的降速更多是因为高基数，以及美国消费动能的相关变量有所减弱。
比如，美国超额储蓄在今年一季度末已经耗尽；财政刺激导致居民可支配收入的提振作用今年减弱；
此外，无论非法移民，还是正常途径的移民扩张，使得美国劳动力市场的供求关系有所缓和，以至于实际工资同比增速放缓将越来越明显，使得美国的消费动能以及通胀水平也会有所回落；
再加上，5月、6月、7月可能都不降息，持续的高利率会进一步压制美国的消费意愿和消费能力。
美国经济只是短期增速降温，中期来看，经济依然具有韧性。
2024年下半年，美国核心通胀下行趋势有望更加明朗，美国ZORI的新签租约租金指数预示住房通胀将继续回落；再加上移民的因素，美国劳动力供求关系改善，超级核心服务通胀会有所回落。
那么，在这种情况下，下半年美国会不会降息？
不一定。
因为现在美国经济具有韧性，通胀也是正常回落。
我们用历史来去展望未来。
上一轮的科技浪潮是在90年代，当时是“信息高速公路”、“Web 1.0”驱动了美国的经济繁荣。
90年代的第一个降息阶段，是在1995年7月到1996年1月。
在1995年第一次降息之前，非农就业数据明显放缓，通胀、个人消费支出均有明显回落。
而现在美国经济具有更强的韧性，特别是非农就业数据非常强劲。
在1995年美联储降息之前，还发生了金融风险，比如，美国加利福尼亚州的橙县财政危机迅速升级，导致申请破产保护；墨西哥比索危机爆发。
而现在风平浪静，无论是美国国内，还是全球，都没有出现明显的金融风险。
所以，相比较1995年，今年下半年美国降息的必要性并没有那么强，属于可降可不降，如果降，可能也就降一次
如果今年下半年降一次，降息前后，对于美债10年期国债收益率的预判很重要，因为，美债10年期收益率是全球资产配置的锚，是“指挥棒”。
1995年降息后，美国经济软着陆，而现在的美国经济比当年更好。
从美债收益率的角度来看，在1995年降息之前，美债收益就先见底了，第一次降息后，美债10年期收益率“不降反升”，第二次、第三次降息前又有点回落。
总体来看，1995年到1996年初，共降息三次，降了75个BP，幅度非常小。而美债收益率在临近降息前后的下行幅度有限。
在去年年底，当时很多人担心美国经济是硬着陆，但我对于美国经济比较乐观，认为美国经济是软着陆。
所以，我们在去年年底，对美债10年期的收益率的预判是下到3.5%左右；今年一季度末，上调了美债收益率的下行的目标，大概在3.8%左右；在中期策略报告时进一步上调，美债收益率可能只是降到4%左右，有可能短暂地破一下4%。
不要对今年下半年美国降息以及美债收益率的下行幅度有过高的期待。
原因是，相比1995年，这一次美国经济的韧性更强，内在增长动能更强。美国家庭债务支出占可支配收入的比例远低于90年代，这反映了美国家庭部门的购买力很强，他们对于未来有很强的乐观预期，有效需求也非常强。
另一方面，这次人工智能掀起的科技浪潮在应用端的发展，比90年代互联网的应用端更顺畅。
所以，今年下半年美国可能不降息或只有一次降息。但是就算没有降息，美债收益率也会有所下行，回落到4%左右，因为美国经济同比和环比动能下滑。
总体来看，不要对美国有过高的政策放水有所期待，也不要把我们自己的货币政策宽松空间建立在美国放水的基础之上。
所以，从外部环境来看，我们还是“熬”字当头。
如果我们对政策宽松的预期不是很强，下半年美债收益率小幅下行还算是正面消息。从现在美债10年期收益率在4.3%左右，四季度有望回到4%左右。
对于美股而言，下半年无风险收益率的下行空间不大，那下半年美股就有点鸡肋。
美股中长期我仍是坚定看多，但是，短期的维度来看，无论是纳斯达克还是标普，预测市盈率均处于历史高位。
因为美股的回购非常给力，再加上内生增长动能、企业基本面还是很强，所以美股不能算泡沫，只能说估值贵。
当下，美国风险偏好过高、风险溢价过低，如果下半年随着美国经济有所回落，美股很有可能出现区间震荡，需要半年左右的时间去震荡消化。
未来如果（美股）再次走上创新高之路，还是要看龙头企业的基本面。
本质上，美股是龙头公司此起彼伏、轮流去驱动指数，就像近期英伟达跌了，但特斯拉又从底部上去了。从这张图来看，蓝色的线是标普500剔除M7，表现平平。
数据来源：Wind、兴业证券
低增长时代并不是股市没机会，核心是要注重股权文化
美国经济中期有韧性、有效需求强，美股指数也是最优秀的一批公司带着走。
再看欧洲，欧洲的经济比我们差，欧洲的地缘政治比我们差，还有很多的内部矛盾。
按照当前A股流行的某种自上而下逻辑，好像宏观经济不行，股市就不能玩，但是，事实上，欧洲股市不是这样的。
虽然欧洲的宏观数据比我们糟糕，但并不妨碍欧洲股市在“十一骑士”的带动下持续上涨、一骑绝尘。
“十一骑士”是欧洲最优秀的一批消费、医药、奢侈品相关的公司，他们不乱投融资、守住主业；不断地回购，不断地分红，不断提供非常丰厚的股东回报；持续依靠熬练内功。最终，少数核心资产的牛股行情，带动了整个欧洲成分指的震荡向上。
这就打破一个错误的认知，即经济不行，股市就不行。
大家要搞明白，投资究竟投什么？赚什么钱？
是赚央行放水的钱？政策红利的钱？还是去割韭菜，赚交易对手方的钱？
未来都很难，都不是赢家之道。
应该回到投资的本质，在于赚最优秀的上市公司其内生增长动能的钱，跟最优秀的企业、最优秀的上市公司一起走向美好的未来。
宏观经济的繁荣可遇不可求，但日子总要过，比如2008年次贷危机以后，欧洲市场依然能够震荡向上，甚至2014年以后，欧洲进入了负利率时代。
面对低利率、低增长、低通胀的那个阶段，欧洲最优秀的一批公司不断借钱回购，因为利率比较低，结果就是，欧洲最强的“十一骑士”，ROE都在20%以上。
美股就更夸张，谷歌、英伟达、苹果，ROE都在百分之五六十以上，也是因为回购。
所以，低增长时代并不是股市没机会，核心是要有注重股东回报的股权文化。
龙头企业会受益于外部环境的边际改善
回到对中国股票的影响。
下半年美国经济走弱，美债收益率小幅回落，香港资金面的收益程度会比较明显，人民币汇率的压力可能会略有缓解。
但要注意，有所缓解不代表人民币可以实现大幅升值，只是外部环境的边际改善。
“风大了”可能“垃圾”会飞的更高；但是“微风细雨”时，恰恰是最优秀的龙头公司会更加受益，无论是美国、欧洲，还是中国资产，都一样是核心资产占优。
行业竞争格局改善的领域寻找“熬出来的精华”
第二部分来分享一下对中国投资的展望。
对中国宏观展望，借用任正非曾经说过的一句话来概括：伟大都是熬出来的。
从宏观来看，我们正处在新旧动能的切换期，从过度依赖地产驱动的旧模式，走向新质生产力驱动的新模式。
在这样的一个新旧动能切换的痛苦期，我们只有熬，熬出来的都是精华。
不要试图依赖国内外政策大宽松大放水，只有依靠熬练内功，用较长时间把新动能驱动的新模式建立起来。
同时，用较长时间去化解旧动能退坡的痛苦，无论是地产行业的债务问题、供需问题，还是地方债务问题，都不是一两年能够解决的，需要较长的时间。
好消息是，地产对中国经济的拖累已经开始弱化。在固定资产投资当中，房地产开发投资份额已经出现明显下滑，今年一季度已降至15%。
在新的宏观形势下，我们不能简单地套用西方经济学理论，否则，就容易错把冯京当马凉，把党领导的新时代中国特色社会主义建设中出现的困难，跟资本主义私有制主导下的经济危机、金融危机混淆，看不到两者的本质不同。
所以，要树立政治经济学的思考框架，才能正确地认知并且顺应中国经济发展的新模式。
新质生产力驱动的新模式，本质就是政府主导及引导社会资金进行资源配置、培育经济新动能。基于底线思维，中国会防范系统性风险、不会放任西方式经济危机。
另一方面，即便面对困难时，也不要过度期待政策采用西方经济学的方案，特别是凯恩斯主义或MMT（财政赤字货币化理论）驱动下的大放水。
现在国内有一个错误认知，经济很差，就应该用这些年欧美的方法立刻大放水。
但政治经济学的框架，跟西方经济学相比，好比中医跟西医，西医的疗法是直接手术，但中医的疗法是要用较长时间来调理，所谓“病去如抽丝”。
在稳中求进的情况下，宏观靠熬时间、熬练内功，而宏观的亮点有这么几个：
第一，从长期趋势来看，中国无风险收益率有望持续下移，从而有利于化解债务。
第二，需求的结构性亮点有三个：
一、出海新动能。这是一个最确定的亮点。
类比日本90年代的美日贸易战，当时日本国内地产泡沫破灭、内需崩盘。当时日本从产品出海变成了产能出海，对日本经济的贡献从GDP走向GNP。
同样，伴随着复杂多变的国际环境，我们将走向更广阔的终端需求市场，再加上欧美和中国之间的贸易摩擦。
最终，中国从出口拉动GDP转向出海驱动GNP的大时代浪潮才刚刚开始。
以日本为例，海外子公司的收入占比持续上升，占比大概45%，海外子公司的利润几乎占据（企业总利润的）半壁江山，这对中国有一定的借鉴意义。
一方面中国的制造业为全世界人民降低生活成本贡献力量；另外，以互联网为代表的新兴服务业在帮全世界人民提高生活、社会福利。
所以，未来三五年中国的出海新动能，是中国经济最确定的一个结构性亮点。
二、消费新动能。消费新动能不在于总量而在于结构。
社会零售总额的增速和名义GDP相似，未来会在低位徘徊，但是，亮点在于结构性变化，类似美国七八十年代的状态。
中国消费新动能的结构亮点有：
第一，高性价比消费或者叫平替消费。
未来中国经济会面临一代婴儿潮的退休期，即1963年到1979年，中国有史以来最受益于改革开放，创造财富最大的一代婴儿潮，开始进入退休期。
这一代婴儿潮年轻时都是苦过来的，会非常关注性价比，所以高性价比的消费特征会很明显。
第二，新型消费，特别是提供情绪价值的这种新型服务消费。
三，科技新动能，受益于全球AI科技浪潮与中国科技自立自强。中国有优势的航空航天、军工科技、消费电子，还有补短板的新材料、先进制程的半导体，都是新的亮点。
宏观用一个字来概括就是“熬”字当头，“熬”并不是贬义词，反映出的是我们“熬练内功”的中华文明精髓。
从投资的角度来说，当前这样的宏观经济形势未来或是常态，既然是常态，中国股市就会提前反应，未来就不是中国的股票投资的决定性因素。
股票投资要关注的是未来，是变化，而未来的变化恰恰是聚焦在中观。
所以，在新的高质量发展的新模式下，投资中国股票要聚焦于中观。
中观就是要在行业竞争格局改善的领域寻找“熬出来的精华”；同时，再叠加需求端的结构性亮点。
比如，国内竞争格局改善，如果能够叠加出海，或者受益于高性价比消费、新型消费，又或者是受益于国家战略推动的科技新动能，那就更好了。
总体来说，要立足于行业竞争格局改善。
否则的话，就算是科技新动能领域，比如，光伏、新能源也是政府鼓励的方向，但投资一哄而上，导致竞争格局比较糟糕，很难找机会。
所以，投资中国股票的必要条件是，关注行业竞争格局是否改善，需求端的亮点更多是一个看涨期权，也就是一个向上的弹性而已。
我们要立足于不败，然后再求胜。
新时代核心资产的“新”在于“重视股东回报”的股权文化
第三部分，投资中国股票要聚焦于时代的变化。
当下的时代变化跟2016年到2020年是不一样的。
先说两个阶段的相似点，都是要寻找“剩”者为王的地方，找到行业竞争格局改善的地方。
区别则在于需求端，当年是依赖房地产驱动的发展模式，棚户区货币化安置驱动了房地产景气周期；现在是新质生产力驱动的新发展模式，房地产对经济形成拖累。
在不一样的大背景下，新时代核心资产的“新”在哪里？
在于“重视股东回报”的股权文化。
在2008年至2020年，欧洲、日本、美国都在低利率、低通胀、低增长。
在“三低”的过程中，除了日本，欧洲和美国的股市都是一路向上走的，但日本在2012年以后也开始向上涨了。
三个国家除了美国相对独特以外，欧洲和日本宏观经济一直不行，但股票市场一直在涨。
资料来源：Bloomberg从这张图来看，我们将过去18年，标普500、日经225、欧洲斯托克50的年均复合回报进行了贡献度拆分。
可以发现，回购收益率加股息收益率，占据年复合回报的半壁江山。
标普500的年均复合回报率大概是百分之十一点几，回购收益占了2.9%，分红占了2%，这两个加起来差不多5%。
欧洲更加夸张，它的年复合回报主要是股息率加上回购贡献。
为什么有这样持续稳定的股权回报？
这些优秀的公司现金流量比较充沛，且在低增长、低利率的环境中，依然愿意进行融资，通过发债进行回购，从而增厚 EPS提升ROE。
中国现在也在低利率的环境，我们要学习欧美成熟市场的股权文化。
它们无论是传统行业，比如菲利普·莫里斯的分红一直保持在6%以上；还是成长行业，比如苹果、微软、谷歌等每年都有大量的回购，甚至这两年的“当红炸子鸡”英伟达，也在用大量的钱回购。
以苹果公司为例，2012年以来，年度分红金额不断提升，回购金额自2018年以来维持在 650亿美元以上；分红和回购给股东带来的回报在2018年一度达到11 .5%。
给我们的启发是，未来中国的A股、港股要从重视宏观博弈、政策波动、交易对手，回归投资的真谛，去赚企业内生增长动能的钱。
同时，还要关注分红和回购的钱，关注股权文化。
因为“大河有水小河满，大河无水小河干”，在总量经济的低增长时代，可以持续高增长的领域不多。
上市公司利润增速如果也是相对低位，要想维持EPS、ROE处于相对高位，只有依靠回购和分红，从而，持续回报股东。
A股过去两年大热的中特估，其核心逻辑就是重视分红的股权文化，所以分红文化将会持续给市场带来正面影响。
而A股的回购才刚开始增强，去年中国 A股的回购规模是900多亿，还不如腾讯一家公司今年回购的力度，考虑到人民币也有1000多亿。
港股互联网为代表的龙头公司今年以来的回购力度非常强，而且还注销，同时它们也在增加分红，不断提升股东回报。
从分红的角度，股息率高的央国企龙头主要是在港股，无论是三桶油、三大运营商、四大行，还是一些公用事业的龙头，哪怕现在有红利税，依然非常具有配置吸引力。
在当下行情震荡时可以积极买入的两类高胜率资产
最后，我给大家做一个投资策略的展望，即“风物长宜放眼量”，透过短期对宏观经济、政策的悲观情绪，落实到投资的真谛。
投资究竟投什么？
投资于优秀的上市公司跟它一起成长，赚企业的钱。
赚企业的钱有两种：
一是内生增长的钱，即稳定的盈利增长；
二是赚附加的钱，即回购加分红。
也就是，可能企业的盈利增长的增速并不强，但它可以持续的分红、持续的回购，有稳稳的幸福。
中国进入到低利率时代，这个时候谁愿意持续分红，谁愿意持续回购增厚EPS、增厚ROE，我们应该给予它“涨”声、给它估值溢价。
所以，新时代核心资产的“新”，就是推崇“重视股东回报”股权文化的龙头公司，也就是“熬出来的精华”。
对于行情的展望，基于以上的逻辑，我对恒指、上证50、中证50等核心资产集中的大指数，一点都不悲观，中国最优秀的五六十家核心资产公司，值得我们珍惜。
但是，要小心鱼龙混杂，尤其大多数题材炒作的、交易博弈的股票，今年就算是特估也应该是向下估，顺应熬、出清的大环境。
当下更应该以不变应万变，用底线思维买那些最优秀的公司，跟着它一起成长。
但是，大家不要以为我看多恒指，就觉得港股是一个大牛市，不是的，我只是看好恒指里面的最优秀的那批公司，有望带来内资和外资在8月到10月共振式地流入。
恒指净利润同比增速，去年是7.9%；而到现在，虽然四五月份恒指反弹了一把，但是目前盈利预测仍仅为6.6%左右，这显然是不合理的。
我们预测今年中国名义GDP增速可能在5%左右，而去年为4%左右。今年名义GDP比去年好，但不是大放水导致的，这有利于龙头公司的竞争格局改善和盈利提升。
上市公司的盈利与名义GDP增速的关联度更高，因此，恒指中的五六十家中国内地和香港本地最好的公司，他们的盈利增速一定会比去年更强。
我们认为，8月份中报出来后，随着龙头公司业绩指引变得更乐观，以及回购持续推进，8月到10月份，恒指的盈利预测将进一步提升，外资见了兔子才撒鹰，将重新流入港股市场。
上周三（6.19）港股逆势大涨可能是8月份行情启动的情形预演，当时主要就是美团回购，加上外资大行大幅上调哔哩哔哩的盈利预测，从而，激发港股互联网板块大涨，进而带动恒指上涨。
我并不是认为下半年港股市场将会鱼龙混杂式的全面上涨，恰恰相反，我认为，大多数的港股可能今年还会跌，多数股票可能仍处于熊市、还在煎熬。
考虑到恒指盈利预测上调、美债收益率下降，我们预判，今年四季度恒指有望迎来年内真正的高点。
核心资产浓缩的才是精华，熬出来的才是精华，那五六十家龙头公司值得精选。
相对应地，我们现在六、七月行情震荡的时候，可以逢低买入两类高胜率资产（核心资产和高股息资产）：
第一类：核心资产。
核心资产包括4个方面：
第一，互联网等TMT行业龙头，优先推荐互联网，消费电子、半导体龙头值得关注。
最重要的还是能够持续分红、愿意分红，持续回购、愿意大力度回购的互联网的龙头企业。
互联网龙头盈利持续性、稳定性持续改善，分红、回购的力度也在加大。
另外，互联网行业收入和盈利增长，受益于性价比消费趋势和积极布局出海；互联网龙头平台受益于AI应用落地。
第二，内需新趋势（高性价比消费+科技突破）的受益者，比如精选教育、服务业、先进制造、医药等行业的新赢家。
第三，精选出海相关的核心资产也面临戴维斯双击、价值重估，包括电动工具、家电家具、互联网、消费、电子、汽车等出海产业链的优胜者。
第四，具备金融属性、供需紧平衡状态下的上游资源、能源领域的“剩者为王”。
第二类，高股息资产，这是港股的长期底仓资产。
高股息资产又分两类：
第一，长期的“类债券”资产，以稳为主、聚焦分红的持续性稳定性，比如三大运营商、四大行等牌照、资源等具有垄断优势的央国企龙头。
第二，中短期基本面有向上弹性的“类可转债”红利资产，比如说，公用事业（水、水电、煤气燃气、核电），提价的动能带来盈利弹性。
第三类，“预期差”大，一旦修复则跌深反弹动能大的红利资产。比如，精选地产产业链里“死不了”的央国企龙头。
第四类，香港本地的高股息资产，比如公用事业、金融、地产物业领域有较好现金流又持续回购的香港本地股。
核心资产是投资立于不败之地的赢家之道
最后，这段时间中国股市遭遇很多负面情绪的冲击，但是我们还是要透过悲观的迷雾看到乐观的方向。
毕竟中国是世界第二大经济体，船大抗风险，我们在过去40年的改革开放中积累了巨量的社会财富。
在这样经济结构调整的时代，在新旧动能切换的阶段，做投资还是要做减法，立足于经济出清、行业竞争格局改善，立足于“剩”者、熬出来的精华。
投资，我们最终还是要赚企业盈利的钱，赚“重视股东回报”的股权文化，聚焦新时代的核心资产。
新时代核心资产则是我们的投资立于不败之地的赢家之道。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
编辑：关鹤九责编：艾暄
